吴晓灵：落实新证券法 完善财富管理法律框架

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□中国人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院院长吴晓灵

最近，新证券法在第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议的闭幕会议上通过。新《证券法》扩大了证券的范围，明确了证券公开发行登记制度的方向，在规范证券公开发行和交易、加强对非法证券活动的打击、保护投资者利益、完善监管手段等方面做出了重大变化。新证券法将对促进资本市场的健康发展起到积极作用。反映《证券法》适用范围的第二条规定:“资产支持证券和资产管理产品的发行和交易管理办法，由国务院根据本法的原则制定。”该授权确认了资产支持证券和资产管理产品的证券性质。在证券法的授权下，应尽快完善理财市场的法律框架，促进金融市场的发展，提高金融服务社会经济发展的效率。

改革开放以来，国家财富的积累催生了财富管理的需求。让人们获得更多的财富增值，提高资金使用效率，是金融服务的一项重要职责。财富管理包括客户物质财富(实物资产、货币资产和金融资产)和无形财富(知识产权和商誉)的规划和运营。财富分配的规划是投资顾问、投资顾问和财务顾问，财富规划的实施是资产管理。实物资产的委托管理是信托公司的经典业务，而货币资产和金融资产的委托管理是基金信托业务。目前，我国金融机构的资产管理业务通常是指资金管理业务。《金融机构资产管理业务规范指导意见》(以下简称《资产管理新规定》)对资产管理业务的定义是:“投资者委托银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构投资管理受委托投资者财产的金融服务。”这一定义并不排除实物委托，但新《资产管理条例》规定，资产管理产品根据筹资方式的不同分为公开发行产品和私募产品，因此这里的主要监管是基金管理业务。

目前，我国有三种法律规范财富管理:一是新修订的《证券法》，将资产管理产品分类为证券，授权国务院制定资产管理产品的发行和交易规则；二是《证券投资基金法》，该法对公开或私下募集资金设立证券投资基金的行为进行了规范；第三是《信托法》，它规定了信托关系。受托人以信托机构的形式从事信托活动，国务院制定具体的组织管理办法。在三大法律框架下，完善金融业理财法律法规，规范理财行为和监管。

明确信托财产的独立性

中国信托业受日本影响很大。上世纪中叶，日本在存款利率管制和缺乏长期建设资金的历史条件下发展了贷款信托业务。1952年6月颁布实施的《贷款信托法》规定，贷款信托是:“根据信托条款，受托人与大多数客户签订的信托合同所委托的资金主要用于贷款或本票的综合货币信托。与信托有关的受益权需要在受益证券上明确说明。”在顶峰时期(1993年底)，日本贷款信托的余额高达507万亿日元。此后，随着日本高速增长期的结束、资本需求的下降和利率的市场化，信托贷款逐渐减少，新业务自2009年起停止。

中国在20世纪80年代引入信托业务的同时，也面临着金融业高度管制、银行信贷计划管理严格、无法为社会计划外经济活动融资以及资金长期短缺等问题。因此，信托公司已成为突破监管、为计划外投资活动融资的重要渠道，并经历了五次全行业整顿。直到全国人大颁布《信托法》，中国人民银行颁布《信托投资公司管理办法》和《信托公司信托资金管理暂行办法》，中国的信托业才反过来成为信托业。但是，由于《信托法》中缺乏财产登记的规定，信托公司很难进行实物财产信托，基本上只能进行私募股权信托。受路径依赖惯性的驱动和社会融资需求的诱导，信托公司做了大量的融资业务和渠道业务。在全民财富积累和继承需求日益增加的背景下，在资产管理市场逐步统一和规范的情况下，信托公司必须具备传统的回报事务信托(慈善信托、家庭信托)和实物信托(产权信托)业务，才能扬长避短，发挥自身的竞争力。因此，修改《信托法》以明确信托财产登记的法律效力非常重要。

鉴于《信托法》涉及面广，修改时间长，我们可以先制定《信托公司条例》(现有立法方案)，明确信托财产登记在条例中的效力，对抗善意第三人，为信托财产的独立性提供法律依据，为传统信托业务的发展创造制度环境。

进一步完善新的资产管理法规

自2017年《资产管理新规定》征求意见并于2018年实施以来，资产管理市场秩序逐步改善，金融行业对资产管理产品的认识也逐渐趋于一致，即资产管理产品必须是Return代表客户进行财务管理的来源，做到卖方负责，买方负责。虽然旧产品存量的整改消化仍存在一些操作性问题，部分产品的标的资产仍需延长过渡期，但统一规范资产管理市场的方向已日益被认可。资产管理产品被纳入《证券法》后，有条件进一步完善《新资产管理条例》，澄清一些不明确的问题。一是募集资金时，两人以上投资者的资产管理产品为基金，根据证券法标准分为公募基金和私募基金；

二是明确资产管理产品经理。无论投资者是什么样的金融机构，都不会改变其资产管理机构的本质。执行统一的管理机构规定，按照公募基金管理办法公开发行股票取得许可证，发行私募股权基金。产品由管理人员注册，产品按照《证券投资基金法》进行备案；

第三，修改《证券投资基金法》第94条后，新的《资产管理条例》明确适用于各类公募基金和私募基金；

四是推进银行、证券、保险、信贷、基金会分别建立的私募股权资产管理产品注册和备案系统的互联互通，逐步实现统一注册和备案，打破私募股权产品市场分割，促进私募股权资产管理产品的交易和流通；

五是明确银行、保险、证券、基金、期货等机构的配套法规是《新资产管理条例》出台后的过渡性法规。公开发行和私募产品纳入《证券投资基金法》调整后，监管机构可以借鉴不同管理规则的优势。在引进统一实施细则的基础上；

第六，明确金融机构在理财和资产管理方面对公司治理、风险管理和人员素质的要求；

第七，按照收费方式规范理财和产品销售的行为和法律义务。买方的收入行为是财富规划，卖方的收入行为是销售行为和经纪行为。此外，根据过去两年新的资产管理条例的执行情况，一些条例可以改进。

金融业应该尽快弥补这一制度的缺陷

2012年修订的《证券投资基金法》的重要修订是增加了“非公开募集”一章，赋予私募股权基金(非公开募集基金)法律地位。私募基金管理人是金融中介，但免于审批，实行登记制度(第89条)，规定合格的私募基金管理人经批准后可以从事公开发行基金管理业务(第96条)。

当时，在监管非公开发行基金时，我们希望将主要投资于上市证券的私募股权基金和主要投资于非上市股票的私募股权基金包括在内。然而，当时对股权投资基金的理解并没有达成共识，主要是因为公司股权是否为证券存在争议，但并未实现。股票基金，尤其是风险资本基金，通常投资于有限责任公司。有限责任公司的股权是否为证券是不同的。

笔者认为，对中国证券的分析是产权和利益的证明。如果财产可以无故分割转让，则具有证券性质，应纳入《证券法》和《证券投资基金法》进行调整。有限责任公司的股份经持有人同意可以转让，其具有证券的性质，但当时没有达成一致意见。因此，第九十四条规定:“非公开募集资金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份公司的股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。”这些条款仅限于有限公司公开发行的股份，因此私募股权投资基金被排除在《证券投资基金法》之外。为确保基金市场的统一管理，2013年，经中央编办批准部三项决策方案，私募股权基金的监管职能由国家发展和改革委员会(NDRC)转移至中国证监会。

2013年《证券投资基金法》生效，私募股权基金获得法律地位后，迎来了基金业的大发展和大型资本管理市场的形成。私募股权基金也有所发展，在经济创新和企业融资中发挥了重要作用，赋予其应有的法律地位迫在眉睫。自2014年以来，国务院还制定了《私募股权基金管理条例》，但尚未颁布。在稳定宏观经济杠杆、发挥市场配置资源的决定性作用的背景下，发展和完善股权融资具有重要意义。目前，社会高度认可私募股权基金的作用，明确公司股权的证券性质，赋予股权投资基金法律地位，具有良好的社会基础。

美国资本市场的高度发展得益于1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的法律基础。美国证券法在列举了数十种证券类型后，在司法判例中采用了上市投资合同是否为证券的四因素测试:第一，用钱投资；二是投资合资企业；第三，这只是由于发起人或第三方的努力；第四，期望盈利。有限责任公司章程是符合证券特征的投资合同。应当在《证券投资基金法》中予以承认。修改《证券投资基金法》第94条，纳入公司股权投资，使《证券投资基金法》适用于私募股权基金，以最低的立法成本开启股权融资渠道。

与2015年修改《商业银行法》中的一项条款类似，通过特殊的法律修改程序，只有修改《证券投资基金法》第94条第2款，才能以最低的立法成本解决市场的痛点:一是修改后的“证券投资非公开募集基金财产，包括交易公司股权、债券、基金份额……”私募股权基金也合乎逻辑地纳入了《证券投资基金法》的调整范围。第二，它可以解决不同组织形式的基金规范化问题。《证券投资基金法》第一百五十三条规定:“以公开或者非公开募集方式从事证券投资活动的公司或者合伙企业，其资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法。”本文认为，契约型基金、公司型基金和合伙制基金只是不同于基金的内部治理机制，其投资行为受本法管辖。基金是一个投资渠道，基金不是纳税人。税款由投资者承担，由经理代扣代缴。这样，无论私募股权投资基金的组织形式是公司还是合伙企业，都可以根据《证券投资基金法》第八条解决其税收问题，即基金级别不是纳税人，基金管理人在基金收益分配后代扣代缴应纳税款。

建设法治国家离不开法律法规的完善。金融业应尽快完善法律法规以弥补制度缺陷，从而提高金融业防范和化解金融风险的能力，提高其国际竞争力。在金融技术飞速发展、国际金融竞争日益激烈的背景下，理顺法律关系、改善法律环境更加迫切。