央行MLF操作旨在引导实体经济融资成本下行

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11月5日，央行启动了4000亿元人民币的一年期mlf操作，中标率为3.25%，比上年同期下降5个基点。

这是央行今年第三次“降息”，降息时间只有一年，而不是五年，以支持实体经济的发展。目前，lpr利率=mlf利率+银行加分。自2016年以来，一年期多边基金利率首次从多边基金利率下调。从该行的新增点数来看，8月和9月分别下调了6个基点和5个基点。这一次，央行只是下调了一年期利率，而不是五年期利率，目的是引导实体经济的融资成本下降，缓解民营企业和中小企业的融资困难和昂贵问题。

就降息的特点而言，新一轮降息的步伐与以往不同，是“改革导向、市场导向、渐进和结构性”的，是小规模、高频率的降息。首先，在降息改革中，央行引入了lpr来逐步取代基准贷款利率，并逐步与国际标准接轨，接近美国的降息模式。二是市场化降息，央行通过降低RRR利率来降低市场利率，促使银行降低加息幅度，从而降低贷款利率，疏通货币传导渠道，更符合利率市场化的改革方向。第三，逐步降息，每次降息幅度较小。在8月和9月，一年期的lpr分别降低了5bp和6bp，频率更快，范围更小。11月5日，mlf利率再次下调了5个基点，这仍是少量降息。第四，结构性降息，新降息区分一年期和五年期的降息品种，一方面促进实物融资利率下降；另一方面，配合当前房地产调控形势，防止降息刺激资产价格。

传统的降息注重“一步一个脚印”，很少关注流动性分层。因此，更多的降息是通过“洪水灌溉”来迅速降低社会融资成本。传统的降息缺乏隔离机制，资金往往流向房地产、地方融资平台等。，不够“准确”。传统的降息大多是“一步一个脚印”，速度快，幅度大，短期内可以迅速降低融资成本，但长期效果不好。货币宽松对经济的刺激作用逐渐减弱，时滞越来越长。

当前价格形势的关键不是通货膨胀，而是通货紧缩。生产者价格指数的持续下降拖累了企业利润，恶化了投资预期，进一步拖累了经济，并形成了一个负反馈循环。目前，货币政策应该通过反周期调整来对冲，而mlf和lpr仍在下调空.的利率

在消费指数中，通缩是在剔除“猪”因素之后出现的。9月份，食品价格和非食品价格之间的差异继续扩大，猪肉价格的上涨推动cpi上升至3%的警戒线，而非食品cpi继续下降，ppi通缩持续三个月，实际利率上升。“通货膨胀是任何时候都存在的货币现象”，当前的货币金融环境总体稳定，局部紧缩，显然不具备通货膨胀的条件。由于全面的环境保护和非洲猪瘟造成的供应短缺，生猪价格大幅上涨。工业产品价格的持续下降反映了需求方面的疲软和通货紧缩。它与经济衰退以及货币和金融环境相匹配。因此，当前价格形势的关键不是通货膨胀，而是通货紧缩。

ppi的持续下降拖累了企业利润，进一步拖累了经济，形成了负反馈循环，需要通过反周期调整政策进行对冲。9月份，生产者价格指数同比下降1.2%，比上个月高出0.4个百分点，并继续创下近三年来的新低。持续的负ppi将拖累企业利润，1-9月工业企业利润同比增长-2.1%。自今年年初以来，企业利润增长率一直为负，这拖累了制造业投资。同时，生产者价格指数的大幅下降将显著推高企业实际利率，增加融资成本和实体债务风险，需要逆周期调整套期保值。

央行货币政策的重点仍然是疏通货币传导渠道。lpr改革后，公开市场操作利率可以直接传导到实体经济的贷款利率，而且两者是联系在一起的，因此传导渠道更加顺畅。传统的降息是通过两个渠道进行的:“存贷款基准利率→旧lpr利率→贷款利率”和“公开市场操作利率→银行间市场利率”。新一轮降息是通过“公开市场操作利率→新低利率利率→贷款利率”进行的，央行下调最低贷款利率，商业银行通过压缩低利率点来降息。

目前，mlf利率仍处于历史高位，空.大幅下降随后的央行可以通过降低mlf利率来降低lpr利率，从而降低实体经济的融资成本。

作为全利率市场化进程中的一种过渡机制，Lpr改革在引导贷款利率下调、缓解实体经济融资成本方面迈出了重要一步。然而，利率市场化改革只是中国清理利率渠道的一小步。要实现真正的利率市场化，还面临着资金供给和需求两方面的改革问题。

资本供给方面:在央行层面，目前中国没有明确的基准利率信号，各期限的政策利率信号存在差异。我国利率走廊建设仍处于探索阶段，难以有效稳定利率波动。监管要求，如过高的法定存款准备金率和对贷款数量的隐性限制，变相增加了银行资产配置的成本，限制了不同类型资产(主要是贷款和债券)的配置。在中小银行层面，央行缺乏直接向中小银行提供流动性的渠道，中小银行流动性分层，干扰了信贷市场的正常定价，影响了私人和小微客户的融资成本。在商业银行层面，短期内仍难以实现存款利率市场化，导致商业银行内部定价参考的资本成本仍将在一定程度上与基准存款利率挂钩，难以与市场利率形成高度相关性。

资金需求方面:经济下行压力和预算软约束导致实体经济流动性分层，国有企业和民营企业信用利差扩大，影响利率渠道对实体经济的传导效率。当前，中国经济正从高速增长向高质量增长转变，信贷传导渠道效率日益下降，因此疏通利率渠道非常重要。今后，我们应继续加大改革力度，疏通货币政策的利率渠道。一是尽快培育能够准确反映政策意图的基准利率体系，完善利率走廊机制，减少市场利率波动。第二，逐步推进存款利率市场化，按照先长期后短期、先大额后小额的顺序逐步放开。三是通过分阶段降低RRR法定存款准备金率。第四，进一步发展债券市场，改善国债收益率曲线，增强政策利率在债券市场的传导效率。第五，加大财税体制改革力度，尽快打破地方政府和国有企业部门的软预算约束。

(作者:恒大研究院)