MLF利率下调仍需流动性投放加以配合

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11月5日，央行宣布融资操作为4000亿元，与当日到期金额基本持平，期限为一年，中标率为3.25%，比上年同期下降5个基点。

央行小幅下调多边基金操作利率符合预期，结构性价格上涨不应限制当前政策的宽松调整。第三季度国内生产总值和采购经理人指数数据显示，国内经济下行压力仍然很大。在全球降息的背景下，市场早就预期央行将进一步加大反周期调整力度，这也可能是对美国近期再次降息的回应。一段时间以来，央行宽松的调整步伐没有达到预期，这在一定程度上受到物价上涨的制约。在肉类产品推动的结构性价格上涨的情况下，货币政策过于宽松，可能会在情感上增加价格进一步上涨的预期。事实上，目前的结构性价格上涨是阶段性的，ppi持续负增长所反映的需求是不足的。在食品价格阶段性上涨后，在2020年基数效用的作用下，可能会面临前高后低的局面。宏观基本面应该更关注未来的通缩风险，而不是通胀。因此，价格不应成为当前货币政策宽松调整的制约因素。

为实现明显降低实际融资成本的目标，降息还应与流动性相匹配。继lpr新报价机制后，代表银行优质客户信贷融资成本的lpr直接与mlf操作利率挂钩。8月和9月，银行普遍降低了低利率的报价，低利率下降了11个基点。10月份，最低贷款利率的营运利率保持不变，一年期最低贷款利率也保持在4.2%，没有延续之前的下降趋势。事实上，这也反映了对央行长期以来调整多边基金操作利率的一些担忧。过去，当mlf操作利率不被用作lpr定价基准时，它通常是随货币市场利率被动调整的，主要是为了防止市场机构利用mlf利率和市场利率之间的偏差套利。在低利率新机制下，国内利率联动有了新的传导模式。为了实现贷款利率的明显下降趋势，引导lpr报价的下降趋势，该机制有两种方式:一是压降报价线增加了一些点；第二，降低了多边基金的运作率。在央行存在上述担忧的情况下，空央行的下调取决于中央层面的货币市场利率。以前，Shibor(一年)中央水平和mlf之间的利差约为20个基点，而the/きだよきだよ0/of mlf的操作利率实际上是有限的。为了进一步开放“降息”的空，或许央行会在未来进一步增加流动性，并配合降息政策发挥有效作用。

非对称降息给银行带来一定压力，因此有必要及时准确地定向流动性支持。目前的多边基金操作利率调整与过去的利率调整有明显的不同。过去，利率调整时，存贷款基准利率同时调整，定价对银行净息差的直接影响有限。然而，在当前不对称的利率调整模式下，银行的资产侧价格下降，而负债侧存款仍参照未经调整的基准存款利率定价，非存款负债的成本取决于宏观流动性。在维持稳健货币政策的基调下，“一降一稳”可能会给银行净息差带来一些压力。特别是在“信贷分层”压力尚未完全缓解、机构风险偏好普遍较低的背景下，一些流动性压力较大的中小银行的信贷意愿可能会受到负面影响，应引起重视。据估计，银行业(包括非上市银行)按计息负债规模计算的加权平均净息差已从上半年的2.12%降至第三季度的2.0%。如果债务成本难以降低，银行业的净息差将在2020年进一步收窄。此外，对于一些流动性相对紧张、对中小企业支持力度较大的银行，要加大定向流动性支持力度。年底的流动性短缺不能排除，央行可能仍会有针对性或全面地减少RRR。

央行稳步微调的基调没有改变，债券市场的牛市趋势很难预测。mlf利率只降低了5个基点，三个lpr报价也降低了11个基点。如果11月20日低利率报价同步下降5个基点，那么16个基点的总报价仍不如之前25个基点的降息。从中长期来看，央行的政策选择证实了我们早先对货币政策调控方向的判断。从短期来看，随着过去两个月债券市场的持续调整，以及机构投资者缺乏采取更多行动的意愿，降息显然能够在情感上提振资本市场。此外，债券市场可能会形成一定程度的技术反弹，但趋势牛市的可能性较小。从流动性增量来看，央行对流动性总量的调控仍保持相对稳定的步伐，资本市场可获得的流动性增量相对有限。此外，多边基金利率下调并不是开启货币宽松周期的起点。一段时间以来，货币政策一直走在反周期宽松调整的道路上。从政策取向来看，宽松政策调整关注的客观问题仍然是帮助改善实体经营状况，降低实际融资成本。预计经过短期“情绪”修复后，市场仍将保持平静。(唐建伟为交通银行金融研究中心首席研究员(601328，诊断)(港股03328)，陈郁为交通银行金融研究中心高级研究员)