万丽梅：港交所同股不同权能否吸引新经济公司

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2017年底，HKEx宣布发行相同股票的不同权利，这被认为是香港资本市场过去20年来最重大的改革。根据既定时间表，2018年第一季度，HKEx将对同一股份的不同权利等政策细则进行第二轮市场咨询。本轮过后，相关政策将会更加清晰。

在HKEx发布的《咨询摘要》中，有两个主要目标，一个是尚未盈利或收入记录的生物技术公司，另一个是具有不同投票权结构的新兴和创新工业公司。这两类公司在作出额外披露和制定保障措施后，可在HKEx主板上市。

同一股份的不同权利，也称为双层股权结构，表明公司的股份分为两类:甲类和乙类，其中甲类股份为一票普通股，由公众投资者持有；b股是超级投票权的股票，由公司创始人或原股东等内部人士持有。

与甲类股东不同，乙类股东享有特殊权利，如与公司控制权变更相关的超级投票权、将乙类股份转换为甲类股份的转换权，乙类股东只能将股份转让给其配偶和其他特定人。目前，不同国家和地区的资本市场对这一制度创新都有自己的看法。

双重股权结构曾经在香港股市流行。“同股不同权”在香港股市一直是一个有争议的话题。20世纪80年代，从港资惠德丰(港股00020)开始，大量企业在香港股市发行b股。b股的面值比原始股票(即a股)要便宜得多，后者通常只是原始股票的一小部分，但它们拥有与a股相同的投票权。

企业通过发行b股来巩固大股东的控制权。这一趋势在怡和集团1987年发行b股的计划中达到顶峰，这导致了公司治理的困境和对公司控制权的争夺。

当时，一大批中小企业开始发行b股，其中包括长实和和记黄埔。这种趋势导致市场投资者担心上市公司是否会通过发行b股抽回资金，香港股市也因此暴跌。

因此，香港联交所和香港证监会发表声明，表示不再批准新b股上市，正式废除了b股制度(即同股不同权)。从此，“股权分置”成为香港金融界的核心价值。迄今为止，只有太古城是唯一一家在香港发行b股的公司。在香港股市，它被称为太古股份有限公司A(香港股票00019)(00019，香港)和太古股份有限公司B(香港股票0087) (00087，香港)。

美国允许拥有不同权利的公司首次公开募股，但上市后有一些限制。正是因为拥有相同股份但不同权利的公司被允许上市，它们吸引了大量高科技公司，如互联网巨头阿里巴巴、新浪、微博、网易、百度和搜狐。

数据显示，目前有116家中国内地公司首次在美国上市，33家公司采用了不同的投票权结构，市值为5610亿美元，占所有在美国上市的内地公司市值的84%。其中，18家(55%)的市值为84%，全部是科技公司。

美国证券交易委员会(sec)在监管“同股不同权”方面也经历了各种波折。目前，美国不允许通过事后股权重组的方式建立“同股不同权”。也就是说，一家公司在上市前可能拥有“相同的股份但不同的权利”，但上市后不能发行b股。

“同股不同权”在美国市场仍有争议。自谷歌2004年在美国上市以来，美国高科技公司在上市时使用“同股不同权”的数量大幅增加。2017年3月，科技公司snap上市时，向外部投资者发行的股票根本没有投票权。

Snap的上市受到了sec一名成员的质疑，他表示sec应该“关注一些可能对投资者有害的创新。”外界担心股东可能无法完全了解公司的信息，影响高管薪酬和战略。

新交所允许“同股不同权”的公司将SGX列为第二上市地。2017年7月29日，HKEx提出成立创新委员会，引进“同股不同权”的新经济公司在港上市，完成了“同股不同权”公司的市场咨询。

如果一家双重股权结构的公司符合富时、摩根士丹利资本国际(msci)等指数公司在“发达国家”的首个上市地的定义，就可以在新加坡第二次上市。

SGX总裁表示，当新加坡被选为第二个上市地时，SGX要求公司同时在本地交易所和SGX进行持续披露，不会设定额外的上市要求。这些公司必须始终保持其在本地交易所的上市地位，而本地交易所是公司的一线监管机构。

所有想申请在新加坡上市的公司都需要通过上市审批，并满足其他合规要求。股份相同但权利不同的公司的二次上市申请将提交给独立于新加坡证券交易所的“上市咨询委员会”。

此次机构改革将鼓励来自22个“发达国家”的上市公司选择新加坡作为第二上市地，这将为新加坡投资者带来更多的选择。尽管目前仅限于第二次上市，但亚洲公司治理协会表示，此举将为未来允许拥有不同权利的公司以新股形式上市铺平道路。

在英国方面，伦敦也在研究推出一个“国际板”，允许拥有不同投票权的大型国际公司上市。

与热衷于制度创新的一级市场相比，二级市场对股权相同但权利不同的公司持理性态度。2017年8月1日，国际指数公司标准普尔道琼斯指数宣布，标准普尔1500指数将不再接受双股新股。

标准普尔道琼斯指数公司指出，考虑到S&P 1500指数反映了美国股票和美国的经济形势，指数的成份股需要满足严格的要求，如保持至少50%的股本在公开市场上流通，并且股票的利润必须符合美国会计准则。此外，参照此前咨询市场的意见，决定改变指数的计算方法，不增加双重股权结构的新股。

以snap为例，snap于2017年3月在纽约上市，成为美国股市历史上第三大科技公司。然而，当时无表决权股份的发行降低了一些投资者的热情。2017年7月31日是snap股票上市以来首次发售的交易日，股价立即蒸发了1%，最低下跌了5%，为上市以来的最低水平。市场认为，这一事件触动了S&P指数对上市公司治理和股权结构的关注，因此对该指数进行了修正，将此类公司排除在外。

伦敦证券交易所的富时罗素(ftse russel)也在2017年7月宣布，除非提高公众投资者的投票权，否则总共有30家公司不会被纳入该指数。

此外，针对SGX方面接受同一股份中拥有不同权利的公司，亚洲公司治理协会表示，在同一股份中实施不同权利会损害机构投资者的“负责任投资原则”，并认为降低门槛不是一个理想的策略。

(作者是清华大学五道口金融学院博士后)