M1与M2增速宜保持合理区间

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□交通银行首席经济学家连平

交通银行金融研究中心高级研究员陈吉

2017年底，m2降至8.2%，明显低于市场预期。即使考虑到年末信贷供给和财政支出可能使m2增速下降0.6个百分点左右，m2增速全年持续下降的趋势依然明显。m2的增长率现在是否处于适当水平，今年货币当局的调控目标是多少，在当前环境下，m1和m2的运行是否有利于经济“脱离虚拟现实”？本文将讨论这些问题。

经验轨迹显示m2的增长率似乎很低

长期以来，m2是中国货币政策调控宏观流动性的重要中介变量。m2与国内经济增长和通货膨胀的运行趋势也表现出一些“经验”特征。利用gdp增长率、cpi等数据构建经验轨迹下的m2历史增长区间，可以看出，除了2007-2009年全球金融危机期间，m2增长率与构建的“经验”轨迹之间存在明显的相关性。从2003年至今，剔除2007年至2009年的数据，我们可以看到国内m 2增速比同期gdp增速和cpi之和高出2.87个百分点。在2015年至2016年期间，当股市大幅下跌时，货币政策稳定而宽松，在多次RRR降息后，m2增长率高于经验轨迹。然而，自2016年下半年以来，一轮金融去杠杆化和货币政策保持稳定和收紧，m2增速下滑至经验轨道以下。不难看出，宏观政策调整的效果与m2的运行情况基本一致，在逻辑上没有根本性偏差。

当然，实证趋势是从m2增长率与一定的gdp增长率和通货膨胀水平相匹配的角度来分析的。因此，从目前的gdp增长率和cpi来看，去年底8%的m2增长率似乎表明空的货币政策仍然具有宽松的流动性，或者说目前的m2偏低。然而，目前的m2下降可能与之前的许多下降有很大不同，其原因需要进一步分析。

m2增长率的下降主要体现了金融去杠杆化的有效性

理论上，货币政策应该以反周期的方式调整经济。过热时期是紧的，而过冷时期是松的。作为货币政策的中间目标，m2增长率的升降通常在很大程度上反映了货币政策的紧节奏变化。一段时间以来，在国内产能下降和结构转型过程中，经济下行压力不小。自2016年下半年以来，cpi同比增幅大部分时间都在2.0%以下，通胀压力相对较小。显然，当前m2增速下降不是国内经济过热背景下货币政策积极收缩的结果。

事实上，本轮m2增速的下降在很大程度上反映了推动金融去杠杆化和更严格监管政策的有效性。中性货币政策下市场宏观流动性的频繁“紧平衡”也在很大程度上是由于这一点。2016年7月至2017年12月，各项贷款总体增速变化不大，月平均同比增速为12.99%，m2同期增速从11%以上降至8.2%。考虑到地方债券互换对信贷增长的“下沉效应”，近两年的实际信贷增速可能高于统计数据，这在一定程度上支持了m2的增速。然而，随着同业监管的逐步规范和加强，表外信贷链收缩，金融机构证券投资对m2增速的贡献减弱。2016年7月，金融机构证券投资增速为51.06%，远高于m2增速，2017年12月大幅降至9.30%，接近当前m2增速8.2%。如果按照各种影响因素的贡献分解计算m2增长率的变化，可以发现2016年m2增长率逐月变化可以用信贷变化来解释，0.87个百分点可以用金融机构证券投资的变化来解释。同一参考指数在2017年发生了显著变化。2017年m2增速环比变化约为0.76个百分点，可以用信贷变化来解释，而金融机构证券投资变化只能解释0.25个百分点。考虑到同期人民币汇率稳步上升，外汇账户增速回升对m2有积极影响。本轮m2增速大幅下滑的主要原因是，在金融去杠杆化背景下，金融机构非信贷渠道的信贷创造功能受到明显抑制。

从年初密集出台新监管规定的节奏来看，短期内加强监管的趋势不会改变，而在央行的监管和管理下，市场利率在小幅上调后可能会逐渐企稳。金融机构证券投资渠道的信贷创造增速逐步放缓。相反，金融去杠杆化带来的表外业务回报可能会进一步增强信贷渠道的信贷创造功能，从而在一定程度上增强当前m2增速的政策目标意义。鉴于金融去杠杆化和强监管效应并不直接影响实体经济，且m2增速大幅下滑后结构有所改善，经济应该能够承受m2增速阶段性大幅下滑的影响。数据显示，自本次金融去杠杆化以来，金融机构贷款从2016年12月的112.05万亿元增加到125.61万亿元，增幅为12.1%，而金融机构证券投资从47.76万亿元增加到52.38万亿元，增幅为9.6%。由此可见，随着金融去杠杆化的不断推进，金融业务不断植根于回报。如果m2增速保持在较低水平或再次大幅下降，其合理性应该受到质疑。矫枉过正是事物变化中的普遍现象。当m2迅速下降以实现金融去杠杆化的目标时，m2的低增长率很可能会给经济运行的相关方面带来不利影响，需要引起高度重视。

如果继续下跌，M1应该保持警惕

由于m1主要由流通中的现金和非金融企业的活期存款组成，其增长率间接反映了企业生产经营的活力和社会同期居民的消费能力。当然，企业活期存款的增加不仅仅是由于企业活力的提高，还可能受到其他因素的影响，这需要结合宏观经济背景和具体情况进行分析。

从非金融企业的存款结构来看，自2006年以来，活期存款在企业存款中的比重已经下降了约10年，2015年年中之后，这一趋势已成为一个拐点。在全球金融危机期间，企业活期存款的相对比例一度上升。这种跨越式变化的原因是当时中国实施了“4万亿”刺激计划，当年信贷增速达到30%以上，使得企业活期存款在瞬间大幅增加。随着国内产业局部过剩的逐步显现，经济下行压力加大，企业的经营活力逐渐下降。2014年，一些可能用于生产的资金进入资本市场获利。随着RRR的不断下调，企业的经营活力有所提高，但整体效果不是很显著。非金融企业活期存款占非金融企业存款的比重仅略有回升。

从历史上看，m1运行与国内经济增长和物价指数之间的相关性表明，它们之间存在明显的因果关系。M1似乎是原因，而经济增长和物价指数似乎是结果；作为金融数据，M1处于领先地位，在m1变化之后，后两者也相应地发生变化。自2006年以来，中国经历了三轮m1增速回落，经济增长和物价指数也相应发生了变化。第一阶段是在美国次级抵押贷款危机期间。中国m1增速从2007年12月的21.01%降至2009年3月的7.04%，同期gdp增速从13.9%大幅降至6.4%。随后，生产者价格指数增长率从9.13%下降到-7.8%，消费物价指数增长率从8.3%下降到-1.7%。m1降至ppi，cpi落后。第二阶段，m1增速从2010年3月的29.94%降至2012年3月的4.4%，同期gdp增速从12.2%降至8.1%。生产者价格指数增长率从7.31%下降到3.55%，生产者价格指数增长率从6.36%下降到1.90%。第三阶段是现在。2016年9月，m1的增长率为24.7%，现在已降至11.8%。虽然这一时期国内生产总值增长率没有明显下降，但考虑到目前m1增长率的下降过程仍在继续，m1的运行态势很可能在2018年继续见底，m1对国内生产总值和价格的影响明显具有“滞后”效应，其后续影响值得关注。

2015年以来，随着利率下调和RRR降息，m1增速大幅上升，但经济结构处于转型期，企业投资意愿仍较弱。尽管制造业投资和私人投资逐渐稳定，但没有明显改善。在某种程度上，m1的增长率似乎已经失去了它的指数意义。在很大程度上，原因在于，在资金撤出股市后，它们仍可能持有资金进行投资或在其他资产市场(如债券市场和房地产市场)流通，以追求比行业更高的回报或规避风险。事实上，自2016年下半年以来，围绕“从虚到实”目标的一系列政策安排，如房地产市场监管、金融去杠杆化和加强监管等，也在一定程度上提升了m1收益率的原始指数意义。与m2指标的显著性增强类似，虽然m1在前期的快速下降可能与金融去杠杆化密切相关，但m1应该在金融去杠杆化逐渐取得成效时逐步稳定。如果m1增速继续快速下降，可能表明企业投资商业的意愿和居民消费的意愿较弱，难以支撑近期逐渐好转的实体经济。如果是这样的话，对未来经济运行的担忧就不足为奇了。

m1和m2趋势差异的资产价格效应

根据前面的分析，随着金融去杠杆化和去虚拟化的逐步深入，金融业的混乱局面得到了一定程度的治理。如果m1和m2的增长率继续下降到不合理的低水平，将不利于实体经济的稳定运行，甚至可能形成新的下行压力。同时，有必要进一步分析m1和m2增长率的差异对资产价格的可能影响。

长期以来，国内m1和m2增长率之间的“差距”或“偏差”与宏观经济运行、资本市场和房地产市场有着非常显著的相关性。M1在一定程度上反映了居民的消费需求和商业投资活力，m1也是m2的重要组成部分。M2反映了债务人一方的整体宏观流动性，也是全社会各种资产的货币表现。当m1增长率过低而m2增长率相对较高时，一方面可能表明居民消费和企业投资意愿较弱；另一方面，资本可能流入资产投资领域，这可能导致房地产或资本市场出现“泡沫”。

在全球金融危机后的一年多时间里，m1增速已形成低于m2的缺口，而同期国内股市市值有所上升，房地产市场开发贷款和抵押贷款购买增速均大幅上升。这一阶段的“房地产市场热”逐渐消退，当时m1的增长率与m2的增长率交叉偏离，直到增长率差异逆转并回落。从2011年到2014年，它经历了大约三年的低m1增长期。这一时期，生产过剩给经济带来下行压力，工业资本再投资能力不足，资金逐渐转移到房地产业。居民住房贷款余额增长率从2012年初的12.1%提高到20.9%。截至2014年第三季度前一轮牛市开始前夕，居民住房贷款余额增速仍为17.6%。一轮牛市对房地产市场形成了短期替代效应。在2015年6月“股市热”消退后，在RRR下调利率的背景下，房地产继续保持先前的趋势，并继续攀升。与此同时，在金融去杠杆化政策开始之前，债券市场也接管了股市的指挥棒。可见，近年来广义货币和狭义货币的运行特征以及各种社会资产的价格综合反映了近年来“由虚转实”的真实情况。

综上所述，在未来一段时间内，有必要防范m1和m2增长率的持续下降，这将对整个社会的流动性供给造成压力，进而对企业的融资能力和融资成本产生不利影响；此外，要防止m1和m2增长率的差距或过度偏离造成的资产价格过度上涨的压力，避免“容易走向虚拟，容易脱离虚拟，但难以进入现实”的状态。考虑到经济增长、物价变动、货币政策和金融去杠杆化、强监管等多种因素，建议2018年m2增速调整目标在9%-10%之间，明显低于近年来的平均水平，高于2017年底的较低水平。