钟正生：回眸1987年股灾 不全是坏消息

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在经济转型之前，美国股市在20世纪60年代和70年代经历了一次长期横盘。在20世纪80年代，它逐渐打开了近20年的牛市，而1987年的股市崩盘恰好构成了从估值驱动到利润驱动的转折点。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

美国股市连续两个交易日暴跌，这让市场担心重现1987年股市崩盘的场景。我们在“没有突破，就没有崛起:美国经济转型时期大规模资产配置的经验”的报告中详细回顾了美国80年代的经济史和金融市场表现，不妨进行回顾和比较。

在经济转型之前，美国股市在20世纪60年代和70年代经历了一次长期横盘。在20世纪80年代，它逐渐打开了近20年的牛市，而1987年的股市崩盘恰好构成了从估值驱动到利润驱动的转折点。具体来说:

1.1984年下半年，美国实质上进入产能快速清算阶段，10年期国债收益率持续下降620个基点，导致股市相对估值大幅上升，S&P 500指数持续快速上升，直至1987年股市崩盘。在此期间，股票市场的每股收益没有显著改善，这与美国经济的表现是一致的。

2.1987年的股市崩盘对股票市场的估值水平造成了巨大的打击，但幸运的是，随着经济转型的深入，美国企业的利润开始提高。除了20世纪90年代初经济危机期间股市向估值驱动的短期转变之外，美国每股收益在此期间持续上升，导致股市大幅上涨。公司盈利能力的提高为股市的持续上涨提供了可靠的基础，也标志着美国经济转型的成功。

3.1995年后，美国股市受到利润和估值的驱动，导致了历史性的牛市。

就行业而言，1987年股市崩盘前后股市上涨的动力转换也反映了经济转型的逻辑。1987年股市崩盘后，新兴的信息技术和医疗保健行业，以及与利率市场化相对应的银行和非银行金融行业，所有指数上涨的主要成分都明显从估值转向了盈利。美国工业转型升级后，股价的上涨几乎完全体现在每股利润率的提高上。然而，代表旧经济的基础材料、石油和天然气行业仍主要依靠整体估值的提高来实现股价的上涨，而股市崩盘后的上涨始于表现不佳。

目前，美股面临的经济金融环境与1987年股市崩盘前的情况非常相似，这使得我们不得不对美股的调整保持警惕。

从标准普尔500指数的估值和利润细分来看，自2015年以来，S&P 500的每股收益没有超过2014年底的水平，这是由于估值上升。这也是美国股市上涨趋势和市场担忧加剧的关键(图1)。然而，股市大幅调整的触发因素很大程度上是由于之前美国债券收益率的快速上升，打破了之前长期低利率的“稳定状态”(图2)。

在1987年股市崩盘之前，S&P 500的每股收益也呈现出长期持平的趋势，由于估值上升，该指数继续突破上行。股市崩盘源于估值，而每股收益在股市崩盘后呈加速上升趋势(图3)。在股市崩盘之前，美国债券的收益率大幅上升了2000多点，打破了此前利率持续下降的金融环境(图4)。稳定的利润和快速上升的估值，再加上低无风险利率环境的逆转，无疑是股市崩盘的重要原因。

然而，考虑到目前美国债券收益率的上升速度低于1987年，美国经济的基本面在2018年初也呈现出积极趋势，美国股市的大幅下跌可能不会重现1987年的股市崩盘。不过，这至少提醒我们，随着美国通胀复苏的加强和美国经济复苏的中后期，美国股市目前的深度调整可能不远了。当然，结合1987年股市崩盘后的经历，以及当前市场对美国股市持续上涨的不安，调整可能根本不是一件坏事。

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