张明：2018 美国经济的变与不变

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自次贷危机以来，特别是特朗普当选美国总统以来，美国政治、社会和经济领域的变化引起了全世界的关注。自二战以来，美国继续领导全球秩序的意愿和能力是什么？共和党和民主党、白宫和美国政府之间的磨合是什么？在特朗普的“美国第一”战略下，开放的全球化进程可能面临挑战吗？如何思考和预测美国经济的不变性和剧烈变化，不仅对中国，而且对整个世界都至关重要。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

注:本文将以“圆桌论坛”的形式在《中国外汇》上发表，不会被传统媒体转载。我要感谢钟伟教授提出的发人深省的问题。

自次贷危机以来，特别是特朗普当选美国总统以来，美国政治、社会和经济领域的变化引起了全世界的关注。自二战以来，美国继续领导全球秩序的意愿和能力是什么？共和党和民主党、白宫和美国政府之间的磨合是什么？在特朗普的“美国第一”战略下，开放的全球化进程可能面临挑战吗？如何思考和预测美国经济的不变性和剧烈变化，不仅对中国，而且对整个世界都至关重要。

主持人:中国外汇管理局副局长钟伟博士

问题1:期望和事实有时会大相径庭。例如，2016年底，人们对欧元区的前景持悲观态度，但2017年，欧元区的经济表现引人注目，欧洲股市和欧元汇率非常强劲。2017年，美国经济在增长率、价格和就业方面也取得了良好进展。在特朗普的减税政策和美国基础设施更新政策的刺激下，你认为美国经济将在2018年成为全球亮点，并继续引领世界经济适度增长吗？还是外国政府和议会之间的摩擦会给世界经济带来一些不确定性？

张明:2017年全球经济的最大特点是主要经济体复苏的同步性明显增强。除美国外，欧元区、英国和日本等发达经济体增长强劲，其他新兴市场经济体(尤其是巴西、俄罗斯和南非等)增长强劲。)已经明显恢复。一方面，同步复苏导致更多国家考虑退出宽松的货币政策；另一方面，它导致了全球贸易和短期资本流动的显著复苏。然而，尽管2018年全球经济增长率可能与2017年持平甚至继续适度上升，但复苏的同步性可能会减弱。一方面，由于量化宽松收缩、该地区政治风险可能上升、利率上升等因素，南欧国家的债务负担将受到影响。欧元区经济能否在2017年的基础上再次走强还不确定；另一方面，全球地缘政治冲突、经贸冲突和资产价格波动也可能损害全球复苏的同步性。在这种背景下，美国经济可能再次成为全球经济增长的主要引擎之一。虽然有人认为美国经济复苏已经处于中后期阶段，但短期内美国经济增长仍可能是主要经济体中最稳定的。然而，从特朗普政府过去的表现来看，美国政府的一些政策可能会对其他经济体造成严重的溢出效应，如中美贸易摩擦、朝核问题与中东冲突、利率和汇率政策等。

问题2:目前，世界各国央行的流动性似乎正在逐渐恢复正常。人们对美联储2018年货币政策趋势的预期，形成了对多次加息和美元疲软的一致预期。在你看来，美国低于预期的通胀率是导致美联储加快加息步伐，还是会容忍更温和、更持续的价格上涨趋势？为什么在美国经济仍期待乐观和财政刺激的情况下，美元却一直走弱？美联储在利率和汇率领域的态度会对中国央行产生什么样的溢出效应？

张明:美国经济增长率一直运行在高于潜在经济增长率的水平上，减税和基础设施建设导致的财政赤字将进一步加剧正产出缺口，这迟早会导致通货膨胀率上升。2018年，不断上升的通胀率是美国经济面临的最大风险之一。如果通胀超出预期，不能排除美联储将更快地收缩货币政策，这一方面可能对美国股市和债市产生负面影响，另一方面可能对全球经济和资本市场产生负面影响。美元指数近期持续走软的原因是，欧洲经济表现迄今超出预期，市场消化了现有的加息路径和收紧节奏，市场质疑减税政策的最终有效性。然而，美元指数的走弱并不一定是单向和线性的，美元指数在未来可能会出现大幅波动。美联储收紧货币政策将对中国人民银行的货币政策操作产生压力。然而，由于资本账户管制的加强和汇率定价机制中反周期因素的引入，美联储货币政策对中国货币政策的传导机制被显著削弱。美元指数的下跌是最近人民币对美元强劲升值的最重要因素。随着汇率上升，中国人民银行可能会重新评估现行人民币汇率定价机制的适用性。

问题3:在经济增长和流动性紧张的情况下，人们对资产价格应该走向何方有不同的看法。如果美联储加快加息，可能会给美国债务带来压力。同样，人们开始担心美国股市的未来。毕竟，自次贷危机以来，美国国内生产总值增长了30%以上，但联邦债务余额翻了一番，美国股市主要指数增长了300%以上。那些看到更多美国股票的人指出，美国经济增长良好，减税等刺激政策刚刚出台；那些看到空美股的人指出，它们的估值过高，缺乏流动性支持。你认为美国资产价格的短期趋势如何？这是否会加剧2018年全球金融体系的波动，甚至影响港股和a股？

张明:在流动性紧张、波动性处于历史低位的背景下，美国资产价格的波动性无疑在上升。2018年，美国10年期国债收益率可能升至3.0%左右，债券市场调整势在必行。反过来，长期利率的上升将对股市产生影响。正如笔者之前预测的那样，2018年美国股市的波动性将大幅上升，不排除美国股市在这一年内大幅向下调整的可能性(纳斯达克市场的调整幅度可能更大)。如果美国股市深度调整，短期内将有利于国债市场。美股和港股之间的联系非常紧密。如果美股深度调整，港股将不可避免地深度调整。今年，许多机构将港股视为首选配置，这实际上低估了港股可能的传染风险。虽然沪港通、深港通等机制正在逐步突破港股与a股之间的壁垒，但美股、港股与a股之间的联系仍然薄弱。除了可能加剧联动的短期信心因素外，2018年a股市场走势仍将主要受国内因素影响。

问题4:随着“美国第一”战略的逐步落地，美国似乎越来越不愿意选择现有的多边机制，而是更倾向于保守。这给全球贸易和投资带来了新的变数。许多人担心，美中贸易和投资可能会陷入类似广场协议(Plaza Agreement)后美日贸易的历史场景，而另一些人则担心，世贸组织(wto)等多边机制的重要性将被削弱。2018年中国可能会面临什么样的对外贸易和投资环境？中国如何应对？

张明:特朗普政府的孤立主义倾向在对外贸易和对外投资领域体现得最为淋漓尽致。毫不奇怪，从2018年第二季度开始，中美两国在贸易和外国直接投资领域的摩擦将大幅上升。301条款的调查结果可能会使特朗普对更多中国商品和中国在美国的直接投资实施制裁，这将不可避免地导致中国政府的反制裁。目前，中美之间爆发大规模贸易战的可能性仍然很小，但特朗普政府可能会采用“分而治之”的方式，对中国不同行业的出口产品实施制裁。从目前的信息来看，美国外国投资审查委员会对中国海外直接投资的态度明显变得强硬。面对特朗普政府的单边主义，中国政府只能利用多边机制进行呼吁，加强双边谈判和沟通，摆出“以牙还牙”的游戏，尽可能实现出口和外国直接投资目的地的多元化。目前，国内分析仍可能低估贸易和投资摩擦的发生概率和负面影响。

问题5:面对美国经济持续而剧烈的变化，你对特朗普的经济政策有什么期望和担忧？我们怎样才能更有效地建立中美新型关系，让广阔的太平洋(601099)容纳两个和谐但又不同的大国？

张明:虽然全球和国内舆论都在嘲笑特朗普，但我们不应该低估特朗普政策背后的逻辑一致性，即通过增强国内市场吸引力和扰乱全球市场来吸引各种资本进入美国，从而振兴美国制造业(至少是高端制造业)和整体竞争力，实现“美国第一”的最终目标。换句话说，“只要你站着不动，即使外面的世界洪水泛滥。”为了更好地开展中美合作，中国政府需要做以下工作:第一，深入研究特朗普政府的执政逻辑和可持续性，而不是简单地认为特朗普自己做不了太久，下台后的政策可能会逆转；第二，不卑不亢，刚柔相济。鉴于特朗普自身的性格特点，中国政府应该在妥协的时候妥协，在艰难的时候强硬；第三，加强与其他发达国家和发展中国家的合作。单边主义的美国为中国的多边政策提供了一个非常好的机会和舞台。

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