朱邦凌：万达与四巨头对赌会否构成A股IPO障碍？

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上周，万达集团宣布，腾讯控股(港股00700)作为主要发起人，与苏宁、JD.com、融创和万达商业在京签署了战略投资协议，并计划投资约340亿元人民币，在万达商业h股退市时收购投资者所持有的约14%的股份。

这将是全球互联网公司和实体商业巨头之间最大的单一战略投资之一。接下来，万达商业将更名为万达商业管理集团，进一步推进轻资产转型，在一两年内消化公司的房地产业务。此外，全体股东将尽快推动其上市。

这份战略投资协议的惊人之处在于，万达与四大巨头签署了一份赌博协议，取代了两年前万达将h股私有化时的旧赌博协议。

这一新的赌博协议主要包括两大方面，即业绩赌博协议和ipo上市赌博协议。万达商业私有化的初衷是觉得h股的价值被低估了，并为a股寻求更高的估值。如果新的万达商业管理集团想继续在a股上市，它必须正视的一个问题是，a股上市对赌博协议非常谨慎，公开招股说明书的上市公司将取消赌博协议。那么，如果新的万达商业管理寻求a股上市，它会是无障碍的吗？如果赌博协议不被解除，尽管有四大互联网公司的支持，它还能顺利上市吗？

让我们先看看万达和四大巨头是如何赌博的。这一博弈协议的表现是投资者要求万达商业不能改变主营业务，2019年租金净收入应达到190亿元。如果低于这个价值，投资者有权要求万达给予他们现金补偿。对于赌博协议的ipo上市，投资者要求万达商业在2023年10月31日前完成上市。然而，该协议没有具体说明上市地点。

事实上，当万达香港股票两年前私有化并退市时，它与投资者签署了一份激进的赌博协议。退市时，交易对价为344.55亿港元。如果公司在退市两年后或2018年8月31日前未能在内地主板市场上市，万达集团将回购其全部股份，并分别向海外和国内投资者支付12%和10%的利息。

根据这一赌博协议，万达商业必须在今年8月31日前在a股上市。目前，这显然是一项艰巨的任务。它有两大制约因素:第一，万达ipo目前排在70位，很难从容及时完成；第二，万达商业地产业务在ipo审核中“不被人看到”。目前，上市政策对房企的融资卡要求严格，房企的上市基本处于停滞状态。

由此可见，万达商业要想在a股上市，需要符合a股ipo的要求，并做两个改变。

首先，改变房地产行业。目前，通过房地产业务寻求ipo的可能性相对较小。

因此，万达商业拟更名为万达商业管理集团，万达商业管理集团将在1-2年内消化房地产业务，未来停止开发房地产，成为一家纯粹的商业管理运营企业。万达商业本身不想被归类为房地产开发商，也不想被纳入房地产行业。

万达商业a股首次公开募股的第二个变化是寻求更长的准备时间，留出时间成为一个纯粹的商业管理和运营企业，也留出时间重新准备首次公开募股上市。因此，赌博协议将ipo上市时间定在五年后。

尽管有巨人的支持，如果新的万达商业管理想在a股上市，新签署的赌博协议仍然是一个障碍。这个障碍会成为万达商业管理a股的障碍吗？

早在2010年，监管部门就密切关注上市公司私募股权赌博协议，并要求保荐人在会前督促发行人清理私募股权赌博协议。上市时间博弈协议、股权博弈协议、业绩博弈协议、董事会一票否决安排、企业清算优先补偿协议等五种类型的私募股权博弈协议已成为ipo审计的禁区。

监管机构关注赌博协议的原因在于，赌博条款很容易影响发行人的股东和所有权结构。目前，企业要想成功上市，一般都需要取消赌博协议。例如，在大发审计委员会给三只松鼠的65条反馈意见中，他们对自己反对赌博的表现表示不安，并询问赌博协议是否被有效终止。

据不完全数据显示，2015年以来的165起赌博案件中，有102起赌博案件有表现，52.5%的赌博失败被排除在外。新成立的万达商业管理有限公司拥有来自四大互联网巨头的数百亿资金，各方都将推动万达商业管理集团尽快上市，因此它应该对寻求ipo上市抱有很大希望。我希望它与四大的赌博协议不会成为a股ipo的障碍。