任泽平：从加杠杆到去杠杆 全面梳理监管背景和影响

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周期是人性的轮回和命运。从增加杠杆到减少杠杆，从减少生产到扩大生产能力，金融周期的后半期和新周期的前半期是决定未来经济和金融市场形势的关键。

作者:任泽平，首席经济学家，恒大经济研究院院长

摘要:

周期是人性的轮回和命运。从增加杠杆到减少杠杆，从减少生产到扩大生产能力，金融周期的后半期和新周期的前半期是决定未来经济和金融市场形势的关键。

2016年以来金融监管的加强正在深刻改变中国的金融格局和市场状况。2017年12月，中央经济工作会议确定了基调，预防和化解重大风险是未来三年三大战役的第一场。在不久的将来，将出台新的统一的资产管理条例、宏观审慎政策框架、银行和影子银行混乱的治理以及监管机构和框架的重大调整。2018年3月4日，《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》指出，要强化和优化金融管理职能，加强货币政策、宏观审慎政策和金融监管的协调配合。

本文旨在以教科书的方式梳理新一轮加强金融监管的背景、目的、思路、进展、重点和影响。

总体判断:

1.背景与目的:本轮金融监管源于金融危机。中国的货币放开、监管放松和金融自由化加剧了金融结构的脆弱性。监管的目的是去杠杆化，弥补不足(监管空怀特)，防范风险和服务实体。2010-2016年间，影子银行的规模迅速扩大，资金无法向上穿透来源和目的地。不断扩大的庞大影子银行体系继续向地方融资平台和产能过剩的国有企业输血，导致杠杆率上升、风险积累和金融结构脆弱性加剧，延缓了整个经济体系的清算进程，进一步导致中国经济新周期落后于世界新周期，尤其是美国。分业监管导致不同的监管标准和监管套利空，从而导致资产管理业务的四个风险点，即监管套利、多层次套汇、刚性赎回、资金池操作(期限错配)等。，它们包含金融风险并且相互关联。

2.新的监管改革主要应对两大挑战和趋势:分业监管不适合混业经营，货币政策关注通胀而忽视资产价格。改革方向:货币政策保障货币稳定，宏观审慎保障金融稳定，微观审慎保障个人金融机构稳定和消费者权益保护。按照目标导向的监管理念，借鉴双峰监管模式，改革和调整监管机构和职能。中央银行负责前两项工作，金融稳定委员会负责第二项工作和监管协调，合并后的监管机构负责后两项工作。弥补监管短板空让不应该混在一起的交叉金融做自己的事，并合并单独的监管体系以适应正常的混业经营趋势。——监管目标、机构、工具和框架理顺后，如何解决监管能力和激励不足的问题？旋转门能打开吗？(金融体制和机构的改革将在另一篇文章中详述。(

3.工具和措施:首先，提高资本链成本将迫使去杠杆化:自2016年下半年以来，央行开始通过向市场投放资金和延长资金期限来调控市场利率。2017年初，通过提高货币政策操作利率，挤压期限错配和杠杆水平，继续引导市场利率上升。二是全面提升监管链的力度:第一阶段，银监会“330-40”检查标志着银行业务的地毯调查，涉及票据、理财、同业、公司事务等所有主流业务；第二阶段，《资产管理新规定征求意见稿》标志着监管全面升级，监管政策落实，重点整改。

4.进展及重点:近期监管重点已从全面调查提升到重点整改。在银监会地毯调查完成的基础上，新的资产管理条例草案将资产管理的四大风险点(监管套利、多层套汇、刚性赎回、资金池操作)逐一分解。重点是统一资产管理标准，消除监管套利；整顿表外和影子银行体系，去杠杆化、去渠道化和去连锁化；打破刚性赎回，促进净值转化；规范资金池运作，推进“三分开”管理；引导资产管理机构回归主动管理；规范股权管理。《中国银行业监督管理委员会关于进一步深化整治银行业市场混乱的通知》强调:“银行间、理财、表外业务和影子银行将是2018年整顿的重点，继续推进金融体系去杠杆化、去渠道化和去连锁化。”这一轮监管不仅是针对资产管理行业的监管，也是对金融业的全面监管。

5.影响和前景:金融紧缩是2018年的主要挑战。短期经济压力有利于长期健康发展，股票和债券市场的波动性将会加大。金融机构将遭受短期痛苦，并在很长一段时间内主动转型，直到回归才有未来。银行:在2017年初的监管风暴后，银行的“伪投资银行”和“伪资产管理”相关业务受到限制，理财业务增长明显承压。回报来源、服务实体、表内业务的集约化培育和风险定价能力的提高是优质银行未来的发展方向。信托:在监管的引导下，信托渠道的规模将迅速下降，主要从事渠道业务的信托公司将面临被洗牌的风险。信托机构应积极利用整个市场的投资许可优势，积极布局，寻找比较优势。经纪资产管理:现有的经纪资产管理渠道业务将逐步退出历史舞台。目前，监管允许券商申请公开发行许可证和发行资产证券化产品，为券商提供了一个积极管理和规范资产的平台。拥有良好的资产管理水平和丰富的资源，大型券商将能够保持较强的监管力度。基金:作为主动管理的基准，公募基金母公司的主营业务在本轮监管中不会受到明显影响。未来，抓住主动管理的大浪潮，拥有卓越声誉、卓越历史业绩和强大投资研究能力的公共基金将迎来巨大发展机遇。基金子公司:作为母公司投资范围的补充，有必要在渠道业务萎缩的过程中积极寻求下一次转型。经济:加强金融监管面临短期经济压力，长期清理有利于持续、健康、优质发展；影子银行的萎缩、表外收益和非标准竞价是大势所趋，固定资产投资将下降；金融整顿将拖累基础设施投资；房地产监管将影响销售和投资；2018年，中国经济将经历一年的“L”型触底期和调整期，开始新的周期，这不同于过于悲观的回归衰退论和过于乐观的立即复苏论。

1.背景:金融危机后，中国货币过度释放、监管放松和金融自由化加剧了金融结构的脆弱性

在经济刺激计划之后，社会融资需求激增，银行试图在监管约束下绕开监管。在2009年4万亿刺激计划之后，需求项目迅速增加。然而，2010年，宏观调控收紧，融资渠道收窄，大量房地产融资需求和地方政府融资平台急需资金配套。一方面，我国社会融资体系高度依赖间接融资，而商业银行的信贷供给受到贷存比、风险资本拨备和资本充足率等一系列监管指标的限制，无法通过表内渠道满足融资需求；另一方面，长期以来，商业银行受益于利率管制，依靠固定存贷款利差获得规模收益。2008-2013年，央行持续推进利率市场化改革，放宽贷款利率浮动区间，存贷款利差不再是稳定的收入来源。银行有更强的动机通过发展中间业务和表外业务来增加利润。

金融自由化的潘多拉盒子于2012年发布。自2011年以来，中国证监会先后修订了《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》等一部法律和两部法律，鼓励证券公司开展资产管理业务创新。2012年发布了《关于基金管理公司特定客户资产管理业务试点实施办法有关问题的规定》，规定上市机构落地后，陆续收到设立子公司的批准文件。随后，基金子公司经纪资产管理和渠道业务的大规模发展为巨大的融资需求打开了闸门。

中国长期的分业监管机制孕育了监管套利空，风险是渐进的，并演变成四大风险点。金融创新极大地激发了整个金融体系的活力。然而，我国长期以来实行分业监管制度，各种制度之间没有统一的标准。一些伪金融创新业务通过监管套利和层层嵌套逐渐积累风险，并演变为当前资产管理行业的四大风险点，即监管套利、多层嵌套、刚性赎回和资金池操作，这些风险点相互关联:

(1)首先，分业监管使得监管套利在不同主体的产品之间空；

(2)多层套汇可以利用空监管套利规避金融监管指标和宏观调控，投资于中小房企、产能过剩、地方政府融资平台等领域；

(3)多层嵌套后的标的资产具有稳定的现金流，为刚性赎回提供了基本条件；资产管理产品相互竞争，因此资本保全和收益保护成为吸引投资者的重要方式，并为金融机构刚性支付提供重要驱动力。这两种力量的结合刚刚成为银行、信托等资产管理产品的一个重要特征，金融机构体系内存在大量风险；

(4)为保持刚性赎回，产品实体设立了资金池，除了2014年以来持续双跌势带来的“低利率、宽流动性”环境外，金融机构通过推出短期债务产品支持长期资产，增加期限错配，隐藏流动性风险。

与此同时，不断扩大的庞大影子银行体系继续向地方融资平台和产能过剩的国有企业输血，导致整个经济体系的清算进程被推迟，导致杠杆率上升、风险积累和金融结构脆弱性加剧，进而导致中国新一轮经济周期落后于世界新一轮经济周期，尤其是美国。此外，无序的跨金融业务使得资产管理行业无法向上渗透资金来源，向下渗透基础资产。2016年“万宝股权”纠纷中的相关矛盾明显加剧。大规模杠杆收购挑战现有监管秩序，全面金融监管迫在眉睫。

2017年4月，习近平总书记在中共中央政治局第40次集体学习讲话中首次提到金融安全，并在7月份的金融工作会议上强调“防范系统性金融风险是金融工作的永恒主题。”要把主动防范和化解系统性金融风险放在更加重要的位置。”12月，中央经济工作会议进一步把防范和化解重大风险放在未来三年三大硬仗的首位。考虑到过去两年中国供应方改革取得的显著成就和政策推动，我们相信，这场防范和化解重大风险的硬仗将在未来三年继续保持坚定的执行力，需要高度重视。

第二，监管促进:货币链和监管政策是双管齐下的

1.金融监管的第一步:首先是货币链，这提高了资本链的成本，并迫使去杠杆化

在影子银行快速发展、金融风险不断积累的背景下，2014年底以来持续双跌势带来的“低利率、宽流动性”环境加剧了金融体系的期限错配。为了保持净利息收入水平，银行和其他金融机构降低了负债方的成本，提高了资产方的收益率，推高了金融体系的杠杆率和期限错配。自2016年下半年以来，央行已开始监管市场利率水平，并通过向市场投放资金和延长资本期限来挤压期限错配和杠杆水平。过去，通过公开市场进行反向回购的时间不超过6个月。从2016年下半年开始，期限逐渐延长至70-80天。2016年，81%的新mlf基金来自高成本长期投资，市场利率上升。自2016年8月以来，截至2016年底，市净率已从2%攀升至2.3%，10年期国债的到期收益率也从2.6%攀升至3.4%。

2017年，央行上调货币政策操作利率，引导市场利率进一步上调。2016年12月召开的中央经济工作会议强调，2017年“货币政策应保持稳定和中性”，央行四季度货币政策执行情况报告提出“把防范和控制金融风险放在更加重要的位置，切实维护金融体系稳定”，表明了央行防范和控制金融风险的决心。2017年1月和2月，央行将mlf、slf和公开市场反向回购的操作利率上调10个基点，3月份再次将上述货币政策工具的利率上调10个基点，用货币政策工具收紧市场流动性，2017年整体市场利率继续上升。

2.金融监管的第二步:监管政策的跟进，相关政策在地毯金融监管检查后陆续落地

(1)第一阶段，央行实施宏观审慎监管和评估，控制总量，银监会30-30检查全面铺开

央行:将表外财务管理纳入总体信用评估，从总量上控制表外规模的无序扩张。Mpa评估自2016年开始试行，银行信贷规模的扩大通过7个系统和16个指标进行监督。最重要的宏观审慎资本充足率如果达不到标准，将被一票否决，宏观审慎资本充足率与总体信贷增长率直接挂钩。2016年底表外财务管理纳入广义信用评估后，央行首次从总量上控制了中小银行表外规模的无序扩张，切断了银行通过表内外转移资产规避监管指标的途径。

证监会和保监会:支持实施相应的去杠杆化和去渠道化文件。2016年7月，中国证监会颁布了《证券期货机构私募股权管理业务经营管理暂行规定》，限制结构性资产管理产品的杠杆水平。中国保监会发布《关于加强组合保险资产管理产品业务监管的通知》，要求保险资产管理不得发行嵌套交易结构的产品，支持实施去杠杆化和去渠道化的初步监管。

中国银行业监督管理委员会:2017年4月初，监管风暴爆发，银行被铺天盖地地调查。从2017年3月23日至4月10日，银监会连续发布了八个文件，旨在防范和控制金融风险。这八份文件都有各自的重点。监管领域涵盖几乎所有主流交易，如票据、金融管理、银行间交易和公司交易。行为的内在逻辑也深入到交易模式、会计主体设置、内外合作和人事管理等深层次问题。主要思路是深入调查银行业存在的风险，引导行业支持实体经济发展，部署下一步监管工作。

经过近一年的实施，金融市场的混乱局面得到了一定程度的纠正，并取得了阶段性成果:

a)银行间杠杆率增速大幅回落:其他存款公司对其他存款公司和其他金融机构的债权可作为衡量银行间杠杆率的参考指标。自2017年初以来，这两项指标的同比增速都出现了快速下降，对其他金融机构的债权同比增速从2016年初的近80%降至2017年底的6%，反映出2017年初的监管风暴对银行间杠杆扩张起到了明显的制约作用。

b)回报报告数据真实:在本轮检查的初始阶段，商业银行检查对象的数据不断变动，基金应收投资一度成为各类资产的避风港。随着监管的深入，2017年后该科目的数据也出现了萎缩。可以看出，检查带来的另一个积极结果是报告数据逐渐回归真实。

(三)机构违规处罚面广:根据银监会官方网站政务信息栏中的行政处罚信息，2017年银监会系统已发出2700多份罚款，罚款总额近30亿元。从涉及的行业来看，票据、债券、财务管理等领域都受到了影响，监管和处罚的决心可见一斑。

(2)第二阶段，央行出台了新的资产管理条例草案，监管部门的相关配套政策相继出台

2017年11月发布的新资产管理条例征求意见稿启动了最新一轮监管。针对资产管理行业存在的问题，提出了一系列监管方向，重点关注资产管理行业的四大风险点，即监管套利、多层次套汇、刚性赎回和现金池业务。《征求意见稿》出台后，以银监会为代表的金融监管机构迅速出台了相应的配套政策，借鉴银行表外和影子银行体系，严格规范多层次套汇等。，并在去杠杆化、股权管理和引导积极管理方面制定了相应的文件。《中国银行业监督管理委员会关于进一步深化整治银行业市场混乱的通知》强调:“银行间、理财、表外业务和影子银行将是2018年整顿的重点，继续推进金融体系去杠杆化、去渠道化和去连锁化。”这一轮监管不仅是针对资产管理行业的监管，也是对金融业的全面监管。

三是监管要点:近期监管要点已从全面调查提升到重点整改

根据监管重点，新一轮监管不仅分解了资产管理的四大风险点(监管套利、多层次套现、刚性赎回和基金池操作)，还涉及引导主动管理、规范股权和公司治理、控制杠杆等相关内容。关键监管点包括:

统一资产管理标准，消除监管套利。征求意见稿的主要精神是“按照产品类型而非机构类型实施职能监管，对同类资产管理产品适用相同的监管标准”，实行公平的市场准入和监管，从根本上防止监管套利。统一标准涉及产品分类、投资者门槛、投资方向、风险准备金、杠杆率、分级产品、非标准化债权范围等。预计统一标准的进程今后将在金融稳定发展委员会的推动下继续进行。

Ii .整顿表外和影子银行体系，消除杠杆、渠道和链条。新《资产管理条例征求意见稿》指出，监管原则之一是“对已发行的多层嵌套资产管理产品实施渗透监管，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的基础资产(公开发行证券投资基金除外)”，并提出资产管理产品只能投资于一层资产管理产品的要求。目前，除了新的资产管理规定外，已经出台的九个政策文件中有五个都涉及到多层嵌套监管，这是整改的难点。银监会纲领性文件《关于进一步深化银行业市场混乱整治的通知》明确指出，“整治重点是影子银行和跨金融产品的风险”，目前监管方式主要包括规范委托贷款、信托贷款和资产管理产品集中，阻断多层次嵌套渠道。预计相关整改将是今年乃至未来的重点方向。

Iii .打破刚性赎回，促进净值转化。与2月份的审议相比，征求意见稿增加了刚性赎回行为的四个新标准，并继续保持严格的监管态度。净值转换将有助于解决刚性赎回问题。然而，由于大多数非标准化的基础资产类型没有公平的市场定价，相关的净值转换仍然需要支持的估价规则。突破汇率将直接影响银行的理财和信托产品，短期内两者的收益率将明显承压，这也将对承接银行外包的经纪资产管理产生很大影响。

Iv .规范资金池运作，推进“三分开”管理。新的资产管理规定要求:“资产管理产品直接或间接投资非标准化债务资产的，非标准化债务资产的终止日期不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或开放式资产管理产品的最迟开放日”，目前的非标准资金池被完全封闭。未来，资金池的管理将细化为“三独立”的要求，即独立管理、独立建帐、独立核算，从根本上消除金融机构变相开展资金池业务的可能性。

V.引导资产管理机构回归主动管理。新的资产管理条例要求金融机构认真履行积极的管理职责。银监会率先贯彻积极管理精神，在《关于规范银行信贷业务的通知》中提出“引导信托转变发展方式，为客户提供实质性金融服务，逐步引导减少银行信贷渠道业务”。预计在接下来的三次会议中，将进一步制定文件，以推动资产管理向主动管理和去渠道化转变。

Vi .从制度层面规范财务杠杆。银监会颁布了《商业银行流动性风险管理办法》(征求意见稿修订稿)，旨在遏制同业拆借利率错配行为，降低同业杠杆。央行发布了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，要求债券机构按照规定进行会计核算，控制和反映真实杠杆率。近年来，金融去杠杆化进程继续推进，并取得了初步成果。最近，政策陆续出台，反映出金融杠杆将逐渐从最初的矫正转向过度的政策调控。

七.规范股权管理。自“3340”检查以来，银监会一直强调并加强公司治理。银监会近日正式颁布了《商业银行股权管理暂行办法》，对违规内容进行了全面监管。预计未来银行股权投资，尤其是代理持股问题，将渗透到实际控制人，并在一级和二级市场受到严格监管。

第四，金融机构的短期痛苦是不可避免的，积极的转型和回报的来源是有前途的

1.银行:回报的源泉，寻找比较优势

在2017年初的监管风暴后，银行的“伪投资银行”和“伪资产管理”业务明显受限，收益和服务实体的来源将是未来优质银行的发展路径。

(1)在表内业务方面，mpa评估结合近期征求意见的商业银行流动性风险管理办法和大额风险暴露管理办法，将明确规范表内业务，约束表内同业杠杆水平，对表内非贷款资金运用项目采取更严格的监管标准。预计银监会其他短板监管政策将继续引导存贷款来源回归，大力培育表内业务，提高风险定价能力。

(2)表外业务方面，由于标准嵌套和拆换的影响，理财业务规模可能面临明显收缩。新发布的《中国银行理财市场年报》(601988) (2017)披露，2017年末理财余额为29.54万亿元，同比增幅仅为1.69%，比去年的增幅低21.94个百分点。在突破了刚换和净值的转换后，理财产品的收益率将面临明显的压力，产品预期收益率的导向作用将消失，产品的历史净值表现将成为投资者参考的重要依据，具有较强主动投资管理能力的银行理财将越来越强。

(3)探索债转股的发展。根据新的资产管理条例草案，“目前，银行的公开发行主要是固定收益产品。”但用于支持市场导向和基于规则的债转股的产品除外。”此外，国家发展和改革委员会最近发布了《关于实施市场化银行债转股具体政策问题的通知》，进一步扩大了债转股中的债务和企业种类，积极支持债转股创新，支持引入专业机构参与债转股实施，让银行参与债转股发挥更大作用。

(4)中小银行探索差异化发展之路。银监会《关于进一步深化银行业市场障碍整治的通知》提出，尊重银行差异化发展，在提高行业集中度的过程中，寻找特色领域，发展优势业务是中小银行未来的发展方向。

2.信任:渠道规模可能会迅速下降，并掌握整个市场投资许可的优势

在监管的引导下，信托渠道的规模将迅速下降，只有那些积极发展主动管理能力的信托才能在行业洗牌中脱颖而出。信托主动管理依赖于客户资源和渠道资源，在主动管理中面临着来自公共基金和证券公司的竞争。信托机构应积极利用整个市场的投资许可优势，积极布局，寻找比较优势。

(1)统一标准后，空信托监管套利消失。在单独监管下，信托在杠杆率和风险资本累算方面具有一定优势。例如，信托事务管理项目计提0.1%的风险准备金，明显低于证券公司的资产管理渠道业务和基金子公司的渠道业务。新的资产管理法规统一了杠杆标准和风险计提后，信托监管的套利优势消失了，资产管理业务回到了统一的起点。

(2)彻底整顿资金池，突破汇率，信托产品收益率可能面临明显压力。自2014年以来，监管部门严格控制了基金份额业务的发展。但是，由于不同地区实施的差异，空.的基金池业务仍有一定的操作性近年来，信托产品的延期支付和不支付时有发生，但大多是通过多方协商解决的。拆仓后短期内，信托产品的收益率将明显承压。从长远来看，信托机构需要转变发展模式，从追求抵押品转向积极提高项目筛选能力，同时提高风险控制和主动管理能力。

(3)渠道规模可能迅速下降，积极进行主动管理转型。主动管理信托是信托公司的业务来源，代表了信托公司真正的资产管理能力。目前，中国信托业渠道业务仍占50%以上，整体行业格局两极分化，业务结构不合理。在新的资产管理法规及相关配套措施的影响下，专注于渠道业务的信托公司将面临洗牌风险。考虑到金融监管的统一趋势，过去“堵东门走西门”的信任模式已不再可行。只有这样，优质信托才能充分利用整个市场投资的许可优势，整合资源，率先布局，专业化地发展主动管理能力。

3.经纪资产管理:整顿正在进行，与公共基金争夺主动管理能力

现有的经纪资产管理渠道业务将逐步退出历史舞台，主动管理是未来的发展方向。目前，监管允许券商申请公开发行许可证和发行资产证券化产品，并为券商提供了一个积极管理和规范资产的平台。拥有良好的资产管理水平和丰富的资源，大型券商将能够保持强大的监管力度。

(1)渠道业务将逐步退出历史舞台。在新的资产管理规定下，只能嵌套一层资产管理产品，证券公司的资产管理渠道业务得到进一步控制。然而，自2016年以来，经纪资产管理渠道业务的八项底线和风险控制指标得到了规范和整改。2016年以来，在净资本的约束下，经纪资产管理开始关注布局和主动管理业务，渠道规模逐渐萎缩。这项新规定对经纪资产管理的边际影响是可控的。

(2)承担银行外包压力。在银行融资刚刚交换的背景下，过去银行与券商的外包合作主要集中在约定收益产品上。银行对经纪资产管理的外包需求强劲，外包规模不断扩大。新规突破短期汇率将对承接银行外包的经纪资产管理产生重大影响，主动管理的规模将进一步承压。

(3)券商可以申请公募基金牌照，发展主动管理是大势所趋。在渠道萎缩和外包规模的双重压力下，证券公司资产管理的主动管理能力将成为行业洗牌的决定性因素。目前，监管允许券商申请公开发行牌照，并在主动管理领域给予券商与公开发行基金同等的条件。未来，券商将与公募基金竞争主动管理能力，历史业绩优异、声誉较高的券商有望突破。

4.公募基金:母公司具有明显的比较优势，子公司寻求转型

征求意见稿对资产管理产品的杠杆率、投资者管理、信息披露和净值管理的要求，参照公共基金监管标准制定。作为主动管理的基准，公募基金母公司的主营业务在本轮监管中不会受到明显影响。未来，抓住主动管理的大浪潮，拥有卓越声誉、卓越历史业绩和强大投资研究能力的公共基金将迎来巨大发展机遇。作为对母公司投资范围的补充，基金子公司需要寻求下一次转型。

(1)分级基金明显受到影响。自2017年分级基金新规实施以来，相关产品逐步调整，分级基金市场规模呈现逐步下降趋势。新资产管理条例征求意见稿进一步规定，公共基金不得发行分级基金，预计今后分级基金将逐步退出历史舞台。

(2)在现行的资产管理增值税征收制度下，公共资金具有明显的优势。自2018年起，资本管理增值税正式实施，公共资金享有两大优势:一是税负较低。与银行、券商、保险等自营机构相比，公开发行享受3%的简单计税方法；二是对买卖价差的排他性优惠政策。2016年，财税36号对证券投资基金买卖股票和债券的价差收入免征增值税。从目前的做法来看，这项政策仅限于公共基金产品。在这两种优势的共同作用下，公开发行成为资产管理产品中最明显的免税产品，尤其是股票型基金基本不受增值税影响。

(3)基金子公司的转型方向有待观察。2016年《基金管理公司子公司管理规定》对基金子公司的净资本、股东资格和业务规范提出了多项要求，渠道业务呈现逐步下降趋势。在渠道业务全面压缩的趋势下，以渠道业务为主的基金子公司转型压力明显加大，基金子公司转型迫在眉睫。作为对母公司投资范围的补充，如果基金子公司能够依靠实力强大的母公司增加资本，未来可能有机会在私募股权投资和资产支持证券方面做出巨大努力。

V.金融监管强化了短期经济压力，有利于长期持续健康高质量发展

大力推进金融监管的目的是促进经济结构调整，减缓风险，释放发展动力，而强大的经济弹性是大力推进金融监管的重要保证。加强金融监管面临短期经济压力，长期清理有利于持续、健康、优质发展；影子银行的萎缩、表外收益和非标准竞价是大势所趋，固定资产投资将下降；金融整顿将拖累基础设施投资；房地产监管将影响销售和投资；2018年，中国经济将经历一年的“L”型触底期和调整期，开始新的周期，这不同于过于悲观的回归衰退论和过于乐观的立即复苏论。

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