陈达：到底未来的股市回报与何相关？

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这个奇怪的世界是如此神秘。在对股票市场的研究中，我们实际上不知道我们是否在做一件像放血治病这样荒谬的事情。

文本|陈达

股票市场最近受到了惊吓。特朗普的吐口水、令人生畏的兰花手指、贸易战升级的信号，以及《人民日报》的尖锐反击。因此，今年，美国股市改变了去年“西线一切平静”的低波动性，坐过山车了。我用肥胖的手指数着。今年第一季度，S&P股市有28个交易日波动超过1%，而去年只有8个交易日。我情不自禁地感受到了平均回报率的巨大，去年它没有那么刺激，今年第一季度就被填满了。

▲蓝线是过去一年vix指数的趋势，黑线是其50天移动平均线

即将到来的事件在他们面前投下阴影。最近，先锋基金的创始人杰克·博格出来安抚大家的情绪。他表示:“我在金融领域工作了这么多年，经历过多次市场下跌，但我从未见过像今年这样的波动。”当然，可能是我无知。毕竟，我从事这个行业才66年。”我认为波老板应该注意他的话。毕竟，全球的恐慌气氛已经很重了。无论是来自浪漫的土耳其还是东京和巴黎，全球市场都被吓得半死。

也有一些著名的观察家，甚至梦想回到1987年。他们说黑色星期一之前的市场和现在的市场惊人地相似。我对市场充满了敬畏，所以我认为1987年10月的星期一纽约的寒冷天气自然会让我的尾骨变凉。我遇到了一些在美国经历过这场悲剧的人，那天谈论市场就像见到了上帝，甚至在我的记忆中有一种恍惚。在那一天，S&P 500指数损失了五分之一的市值，许多小型证券公司在那一天被直接淘汰。可怕的是，人们根本找不到跳水的罪魁祸首。结果两个程序化的交易计划策略——投资组合保险(类似于购买一个保护性看跌期权)和指数套利(套现指数和期货指数之间的差价)——为这一无厘头的悲剧承担了责任。

▲ S&P 500黑色星期一图表

市场恐慌，波动如此之大，以至于人们睡不着觉，所以有些人认为交易在正确的时间进行，高抛低吸。问题是，当波动开始时，很难确定时机。如下图所示，美国股市的大幅上涨和下跌通常是齐头并进的，所以如果你在大幅下跌后止损，第二天你可能不得不翻白眼。例如，如果你在1987年10月19日停止，你可能会错过10月20日和21日的报复性反弹，10月21日标准普尔指数上涨9.1%，这是历史上的第三次。简而言之，在下面的心电图中，摘樱桃的人很难过好一天。如果我们挑选过去二十年美国股市中回报率最高的十个交易日，你可以在这两个交易日的半径内找到回报率最低(损失最大)的六个交易日。

你可以在适当的时候试一试......

▲1996-2015 S&P 500单日回归心电图

因此，我主张不要鲁莽行事，不要试图预测短期趋势，甚至经济趋势。在变幻莫测的市场中，空仓库的人去看戏，而那些像我一样在满仓过早的人，如果他们不得不担心一切，并且他们不知道如何做出决定，就容易由于信息超载而患脑瘫。预测经济趋势不是人类的工作——在1987年黑色星期一的闪电崩盘后，来自世界各地的33位著名经济学家齐聚美国华盛顿，一致认为未来几年“将是自20世纪30年代大萧条以来最困难的时期”，然后迎来了20世纪90年代的经济起飞。

所以我们应该回到本质，回归。我们来股市干什么？去分析贸易战？担心国际形势？是为了参加大型乡村比赛吗？预测国际经济？作为投资者，我只关心一件事，那就是股市的未来回报率。我想知道什么因素与我的股票的未来收益有关。

因此，如果我们以现在为基础，哪些变量可以解释股票市场的未来收益率？

这是先锋基金在2012年做的一项深入研究，今天我想介绍一下。这项研究涵盖了从1926年到2012年的时期，研究对象是美国广泛的美国股票市场的总回报(包括股息)。我们睁开眼睛。通过分析1926年至2011年的市场数据，我们可以知道1935年后的前10年任何时候的年化回报率，然后得出如下结论。例如，如果1935年的相应值为6%，则意味着1926年至1935年这十年的年化回报率为6%。

蓝线是过去十年这个时间点的年化回报率，黄线是调整通胀后的实际回报率。它们之间的相关系数为0.89，表明有很强的相关性。这张照片告诉我们:

如果你持有一个基础广泛的股票指数十年，在很少情况下你会赔钱(收益率很少低于0)。这也是合理的。如果你不买股票赚钱，你还不如买叉烧肉。

在-5%和+25%之间，回报率波动很大。例如，如果你在1948年左右投资，在接下来的十年里，你可以有20%以上的年化收入；但是如果你进入1998年左右，如果你持有它十年，你就会赔钱。因此，投资者不应期望回报率保持不变。

收益率的波动“似乎”是有规律和神秘的。

研究者的目标是通过收益率分析找到可以解释过去十年年化收益率的变量或指标。一般来说，专家学者、民间智慧和股票评论家经常使用这些指标来预测总体趋势:

A.市盈率类别:

P/e 1，以过去一年的利润为分母；

市盈率10，以过去十年的平均利润为分母，也称为周期调整市盈率或席勒市场利润；

B.戈登红利增长模型中的变量:

股息收益率)；在过去的一年里；

过去十年公司实际利润增长(不包括通货膨胀的利润增长)的平均值称为e10(趋势收益增长)

一致收益增长；以及:

C.宏观经济参数:

过去十年实际国内生产总值的平均增长率(趋势国内生产总值增长率)；

对未来实际国内生产总值增长的预期共识；

10年期国债收益率；

⑨债务/国内生产总值比率(政府债务/国内生产总值)；

⑩公司利润/国内生产总值的比率，称为公司利润率)；在研究中；

D.一些常见的模型指标:

美联储模式:这个名字相当尴尬，无非是传播；公司的利润率(p/e1的倒数)和10年期政府债券收益率之间的差额；

趋势构建模块模型:结合上述3和4；

共识构建模块模型:结合上述3和5；

E.平均回报假设:

跟踪1年期股票回报)；在过去的一年里；

过去十年股票市场的实际回报(跟踪10年股票回报；；

平均回报假设过去的回报越高，未来的回报越低。

F.控制组(真实性检查):

平均降雨量)；在过去的10年里，

从1926年到2003年，每年研究人员都可以获得当时的上述各组变量，然后对这些变量和未来十年股票市场的实际年化收益率(上图中的黄线)进行收益率分析，从而获得它们之间的相关性。其中，我们最感兴趣的是知道R 2(拟合优度)-如果拟合优度为1，它表明这个变量和这个指数可以解释100%未来收益率的变化，并显示出完美的相关性；如果拟合优度为0，则它们之间没有关系。为了检验股票市场短期收益率的可预测性，研究人员还对这些变量和下一年的收益率进行了收益率分析。

研究结果如下:

▲蓝色表示与十年年化收益率的拟合优度，黄色表示与一年年化收益率的拟合优度

基本结论:

股市回报在短期内几乎是不可预测的。从图中的黄色列来看，最佳拟合度仅为0.12。短期择时策略在美国股市的糟糕表现经常被嘲笑为不如猴子扔飞镖，这可以通过这项研究得到证明。

在解释股票市场的长期收益率时，许多被学术界和工业界广泛使用的变量不如降雨量。例如，过去一年的股市回报率、对gpd增长率的共识以及对企业利润的共识都是鸭蛋。这些数据本质上是“过去的表现”，显示了从历史中推断未来的困难。美国股市至少是一个弱式市场效率。如果你不欺骗我的话，过去的表现并不代表* *结果。

最可靠的变量仍然是市盈率(r 2 = 0.38，或定期调整的市盈率r 2 = 0.43)，这是中国投资者的老朋友。估值仍然是股票投资的第一个信号——股票的内在价值决定了它是否是一项好的资产，但购买价格决定了它是否是一项好的投资。估值的解释力一直被学术界所认可。一般来说，只要在模型中加入“估价”或“价值”的因素，模型的整体解释力往往会出现飞跃。

甚至市盈率等估值指标也只能解释40%的股市回报率。至于剩下的60%的变化，我们不知道。这也说明预测股票市场的收益率不是一般人能做到的，但很大一部分是信息黑洞，属于形而上学。

贸易战在短期内给股市带来了巨大的波动，我也知道大家都有心事。但这种情况发生得越多，我们就越应该关注股票投资回报的来源，并牢牢把握价值。从1926年到2011年，发生了许多国际危机。第二次世界大战、冷战和玖龙没有比这30年更大的影响；但是在对股票市场收益的影响上，在已知的信息中，最重要的因素无法逃脱估值。

因此，我个人认为贸易战不会影响我未来十年的股票投资回报。美国股市的整体估值相对较高，所以无论我打不打贸易战，我对未来十年的收益率都不乐观(但也不悲观)；然而，a股的整体估值相对较低，无论中国和美国是否紧缩，a股都具有投资价值。研究显示，到2017年底，中国对美国需求的依赖将仅占国内生产总值的3%左右——因此一些行业可能会受到影响，但幸运的是，我投资的是基础广泛的指数，我不相信你所说的a股上市公司的整体盈利能力会受到实质性影响。这是我的基本判断和投资方向。

至于不值得担心的信息黑洞(比如剩下的60%)，像我这样无所事事的凡人也只能怀着敬畏的心情报道，随波逐流。

当然，我们应该提醒你，相关性并不意味着相关性并不意味着因果关系。仅从上述研究中，我们不能得出“股票市场的低估值导致未来十年的高收益率”的结论。两个相关的平行变量之间可能没有因果关系。没有大样本随机双盲实验，就无法获得超出我们常识的明确因果联系，这是现代科学精神的价值所在。

例如，如果你用“放血”来治疗感冒，你会用“回归”来分析“放血疗法”和“30天后感冒痊愈”这两件事，我可以保证相关性极高；但是放血疗法绝对不是感冒痊愈的原因，而是两者相继发生，因为没有放血你会好起来的。然而，古人甚至现代人几千年来一直对这个问题感到困惑，认为如果这两件事经常接连发生，那一定是因果关系。可怜的乔治·华盛顿总统因肺炎被抽干了一半以上的血液，最后去世了。如此伟大的一代大师被他那个时代荒谬的无知所扼杀。——但话又说回来，我们可以得出这样的结论，“中国总是被活活榨干，然后死去”？事实上，我不能。也许有人死于肺炎。毕竟，这是一种常见的疾病，流血可能是好的。

唉，这个奇怪的世界太神秘了。在对股票市场的研究中，我们实际上不知道我们是否在做一件像放血治病这样荒谬的事情。