张明：同步复苏趋势转变 资产重估难以避免

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如果全球增长下滑，贸易战恶化，地缘政治冲突加剧，全球投资者的风险厌恶情绪将大幅上升，这将推高避险资产的整体价格。然而，美国长期利率的上升将削弱美国国债作为避险资产的吸引力，这意味着避险资产在未来将普遍稀缺。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

1.全球宏观经济学的三个新趋势

全球经济同步复苏是2017年全球经济的最大特征。2017年，经济复苏最终从美国和中国等少数国家扩展到世界大多数国家。由于全球经济同步复苏，2017年全球经济增速达到3.8%，为2011年以来最快增速。全球经济同步复苏，一方面导致全球贸易和短期资本流动升温，另一方面导致更多国家的央行加入或打算加入美国货币政策正常化阵营。此外，全球经济的同步速度也增强了金融市场的信心，使得2017年全球资产价格(尤其是股价)大幅飙升。

然而，2018年前几个月的数据显示，全球宏观经济形势发生了重大变化。如图1所示，2018年第一季度，经过季节性调整后，欧盟和英国的国内生产总值增长率呈现明显下降趋势。如图2所示，2018年前四个月，经过季节性调整后，欧元区、英国和日本的制造业pmi指数也呈现持续下降趋势。如图3所示，与2017年底相比，截至2018年4月(经季节性调整后)，中国、印度、巴西和俄罗斯的制造业pmi指数均有所下降，尤其是在印度。换句话说，全球经济复苏的协同效应大幅下降，这是2018年以来全球宏观经济的新趋势之一。

尽管全球复苏的模式已经放缓，但大宗商品价格仍在大幅上涨。如图4所示，截至2018年5月7日，S&P高盛商品价格指数较2017年底上涨了9.0%。目前大宗商品价格的上涨主要是由原油价格上涨推动的。如图5所示，布伦特原油现货价格从2017年底的每桶66.6美元上涨至2018年5月7日的每桶75.5美元，涨幅为13.4%。考虑到自2018年初以来，美元指数非但没有下跌，反而上涨了，这就更不寻常了(图6)。在全球总需求疲软的背景下，大宗商品价格逆势上涨，这是2018年全球宏观经济的第二个新趋势。

随着核心通胀率超过或接近理想水平，一些发达国家的货币政策正常化将继续甚至加速。如图7所示，目前英国的核心通胀率同比约为2.5%，而美国的核心通胀率近年来大幅上升，超过了2%。这两个国家的中央银行的货币政策正常化自然会继续。美国近期国内生产总值增长率、失业率、核心通胀率等指标都有明显改善，这意味着美联储今年货币政策的正常化甚至可能加快，一年加息三次以上的可能性仍在上升。由于近期gdp增长率下降，核心cpi同比增长率稳定在1.5%左右，欧元区货币正常化速度可能会放缓。日本核心通胀率同比增速仍较低，货币政策正常化的紧迫性不强。如图8所示，自2017年下半年以来，美国、英国和德国的10年期国债收益率均有不同程度的上升，目前三者的水平分别约为3.0%、1.5%和0.5%。与核心cpi的同比增长率相比，不难看出美国的长期实际利率是正的，而英国和德国是负的。如图9所示，美国国债市场的期限利差仍处于历史低位。随着美国正产出缺口的进一步扩大和劳动力市场的持续收紧，美国的核心通胀率和通胀预期预计将继续上升，这将使期限利差上升，这意味着未来10年期美国国债收益率可能接近甚至超过短期基准利率。不断扩大的正产出缺口导致核心通胀率上升，进而导致长期利率上升，这是2018年全球宏观经济的第三个新趋势。

我们认为，导致上述三个新趋势的主要因素包括:第一，中美贸易冲突加剧。贸易战对宏观经济的最大影响是，它将削弱甚至切断高增长经济体(美国和中国)对世界其他经济体的主导作用。欧元区近期经济增长下滑表明，欧元区经济复苏的内生性可能不强，但在更大程度上是受美国和中国需求的驱动。此外，贸易冲突的加剧也会给中美两国带来进口通胀压力；第二，中东地缘政治冲突加剧。最近，美俄在叙利亚的博弈和沙特与伊朗的博弈都很复杂，加剧了投资者对原油供应方影响的担忧，推动原油价格大幅上涨；最近，美国宣布退出伊朗核协议，这使中东局势更加复杂和混乱，并将在短期内进一步对油价施加上行压力。总需求的下降和大宗商品价格的上涨将给全球经济带来新的滞胀压力；第三，一些发达国家央行货币政策正常化的紧迫性增强。首先，这是因为需要防止资产价格泡沫(如股市泡沫和房地产市场泡沫)；其次，这是为了防止未来经济趋势下滑，并为下一轮货币政策放松和扩大空。

二、资产重估的新压力

2018年以来全球宏观经济的上述三个新趋势将不可避免地对全球资产价格产生影响。总体而言，2018年全球金融市场将面临波动性上升的格局，发达国家(尤其是美国)的股票市场和债券市场将面临更大的调整压力，商品价格走势将面临更大的不确定性，而避险资产(如黄金、日元、瑞士法郎等)将面临更大的不确定性。)而非美国债券可能会受到投资者的追捧。

首先看看债券市场。尽管与2012年年中1.5%的历史低点相比，10年期美国国债收益率已升至约3.0%，如图10所示，在过去50年或60年中，3.0%仍是美国国债收益率的低水平。当然，有一种观点认为，由于美国劳动生产率的持续下降，美国债券的收益率不可能上升到很高的水平。即便如此，回顾过去15年美国国债的平均收益率还是有帮助的。这是因为15年大致是一个完整的财务周期。从2003年到2017年的15年间，美国10年期国债的平均收益率为3.2%。这意味着，即使放弃美国产出缺口继续为正的事实，仅从平均回报率的角度来看，10年期美国国债的收益率在2018年将完全有可能上升20-40个基点。如果美国债券市场的期限利差上升到过去五年(2013年至2017年)的平均水平，美国的长期利率仍将大幅上升/0。换句话说，2018年美国债券市场的调整是不可避免的。

其次，看看股市。尽管自2018年2月初以来，美国股市一直处于持续调整阶段，但迄今为止，美国股市估值仍处于高位，而股市波动仍处于低位。一方面，罗伯特？希勒教授提出的经周期调整的美国长期市盈率指数仍处于历史高位；另一方面，如图11所示，如果美国债券的收益率继续上升，将很有可能推动vix指数上升。因此，2018年，美国股市仍将面临更大的下行压力。

再看看商品。未来抑制大宗商品价格的主要因素包括:全球复苏同步性下降将削弱总需求；中国国内基础设施投资和房地产投资增速下降；美元指数从下行走向横向盘整。相比之下，导致商品价格上涨的主要因素是地缘政治冲突加剧造成的供应方冲击。因此，我们认为原油价格走势面临着很强的不确定性。如果中东地缘政治冲突加剧，特别是伊朗核危机继续加深，原油价格可能继续上涨，否则，油价可能下跌。另一方面，其他商品的价格普遍呈现出缓慢而疲软的趋势。当然，受中美贸易战影响的个别品种被排除在外(如大豆)。

最后，看看避险资产。如果全球增长下滑，贸易战恶化，地缘政治冲突加剧，全球投资者的风险厌恶情绪将大幅上升，这将推高避险资产的整体价格。然而，美国长期利率的上升将削弱美国国债作为避险资产的吸引力，这意味着避险资产在未来将普遍稀缺。因此，未来黄金、日元和瑞士法郎有望成为投资者追逐的资产，并有一定的上升潜力。如图5所示，自2016年底以来，黄金价格呈现温和但持续的上涨趋势(从每盎司约1，130美元上涨至每盎司约1，300美元)。2017年，金价上涨主要受美国和欧洲国内政治不确定性的推动，而预计未来将受到中美贸易战和地缘政治冲突的推动。

那么，全球资产价格调整将如何影响中国资本市场？就股市而言，随着全球复苏的减弱和贸易战风险的上升，疲软的外部需求将拖累国内经济增长；外围风险资产的大幅波动也会对国内股市产生溢出效应；国内股市可能会陷入调整格局。就债券市场而言，主要发达经济体的货币政策已经进入正常化区间，利率中心整体上升，这将制约中国债券的收益率；债券市场将继续improve/きだよきだよ0/,and风险溢价将扩大。大宗商品价格主要是在巩固，但考虑到国内价格的涨幅超过了全球，仍有下跌的风险。此外，地缘政治和贸易战引发的风险规避可能增加短期资本外流和人民币汇率贬值的压力。

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