投行大师兄：暴跌不止的台海核电 喊冤你信吗？

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我发现台海核电公司的秘书长有一个小问题，喜欢把人拉回来。如果应收账款过高，董事会的股东将承担责任。当股价下跌，中小股东遭受损失时，怀疑论者将会退缩。当成龙出轨时，他说:“我犯了一个世界上每个人都会犯的错误。”他拖着全世界的人去背这个黑锅，被全世界的人骂了个半死。

作者:投资银行老大哥，原名程军，创始人兼首席执行官；钧瓷之旅；有丰富的创业和投资经验。

01

在孕育孔孟文化的山东，有很多民营企业家，但山东人王学信可能是唯一一个靠核电生意发大财的人。

2001年，法国肥料集团在烟台的中法合资企业因管理不善而陷入困境。王学信夫妇采取果断行动，花了很少的钱赢得了这家欧洲著名的航空航天、石化、核能等行业的能源企业，并一举成立了泰海集团。

2006年底，泰海集团再次与化肥合作成立烟台泰海化肥核电设备有限公司，该公司是泰海核电(002366，诊断单元)的前身，从事核电站一回路主管道产品的生产。

在台湾海峡核电站建成的当月，山东第一座核电站烟台海洋核电站的筹备工作也取得了重大突破。六个月后，项目第一阶段开始进行前期工作；一年后，海阳核电站正式启动。

俗话说，你先得到月亮。泰海核电已成功成为海阳核电站ap1000机组的核管道供应商，并开始生产主泵壳、核级泵阀等各种核级铸件和锻件。

利用这股东风，台湾海峡的核电发展迅速。到2010年，台湾海峡核电的净利润高达1.79亿元！第二年，2011年，泰海核电正式宣布创业板上市。

然而，王学信在资本市场上并不像在商业领域那样快乐。台湾核电的首次公开募股已经进行了三年半。

因为，就在他申请ipo的同一年，日本福岛核电站发生了一起核泄漏事件，震惊了全世界。随后，中国暂停建设核电厂共18个月。受此影响，台海核电业绩大幅下滑，净利润降至仅3000万元左右。此外，当时由于中国大规模ipo验证，泰海核电因不能满足业绩增长要求，于2013年初被迫取消上市申请。

王学信没有放弃，尽管他到处都被墙撞了，压力很大。他及时调整了上市策略，走上了借壳上市之路。在联系了30多家壳公司后，王学信最终选择了丹福股份，并于2014年达成了重组意向。2015年，成功投放31.46亿资产，实现借壳上市！

多年的梦想终于实现了。那一刻，我相信王学信和他身边的每个人一定都非常激动。

正如人们所想象的，台湾海峡核电的上市给王学信带来了很多荣耀。最直接的表现是价格飙升——在2018年最新的《财富》500强富豪榜中，他以89.5亿元的价格在中国排名第342位。在2017年胡润百富榜上，他以85亿元排名第455位。

然而，台海核电上市也给王学信带来了新的桎梏。在借壳上市前，泰海集团、王学信和丹福签署了利润补偿协议，承诺泰海核电2015年、2016年和2017年的净利润分别不低于人民币303，948，300元、人民币508，145，700元和人民币577，097，900元，合计人民币13.89亿元。

此外，协议还规定，泰海集团和王学信不会因为未来国家核电政策的变化而无法实现其履约承诺而免于赔偿。也就是说，不管核电站的建设在2011年是否会暂停，你答应我会有这么多的利润。

如果我不能完成盈利赌博呢？那么，泰海核电有权要求泰海集团以回购股份的方式对其进行补偿。

虽然这个赌博协议有点霸道和困难，但它就像一个年轻人急切地向女神求婚，“你可以答应任何事情，只要你嫁给我。”每个人都有同样的想法。只要生米煮熟了，方法总是比困难更难。

但正是这一赌博协议，成为了人们今天对台湾海峡核电产生怀疑的根源。

02

人们对台湾海峡核电的疑虑主要包括以下几个方面:

(1)关联交易频繁:泰海核电关联交易从2015年的6251万笔增加到2017年的16.14亿元，三年累计19.66亿元，三年累计营业收入40.74亿元。三年期关联交易占营业收入的48.25%。(注:关联交易是指与你自己的人做生意，如与你的父母、兄弟姐妹做生意。(

(2)毛利率极高:随着关联交易逐年增加，泰海核电毛利率由2015年的49.85%上升至2017年的67.92%。

(3)其他小问题:现金购买大股东资产是否合理等。

5月28日晚，泰海核电给出的回应是:

(1)关联交易经董事会和股东大会批准，是合法有效的交易。

(2)高毛利率是由产品特性和公司低成本水平决定的，是公司技术实力和整个产业链过程的体现，与关联交易的增加无关。

(3)对其他小问题也给出了一些回答。

最后，秘书长还对怀疑者做了一个小小的威胁:“该报告在不了解相关法律法规、会计准则和公司实际情况的情况下，恶意指责和诱导对我公司的怀疑，对我公司的正常生产经营造成了极其恶劣的影响。股价暴跌也严重损害了大多数中小股东的利益。”"公司保留通过合法渠道维护公司合法权益的权利."

情况可能就是这样。让我们谈谈我的看法。

03

1、你为什么要和“自己人”做生意？

他们承认台湾海峡存在过度的核能相关交易。但他们的解释是，这是董事会和股东大会同意的，因此是合法有效的。哎呀，这是一个值得骄傲的小公开行动。董事会和股东大会是什么时候批准并成为质量认证的？

2016年，乐视(300104)的关联交易占总收入的59%，这也得到了董事会和股东大会的批准。2016年，神武环保(300156)关联交易占总收入的74.32%，并得到董事会和股东大会的批准。结果呢？

既然你对关联交易如此有信心，为什么不慷慨地透露客户的姓名呢？用什么？

泰海核电2017年前5大客户数据

当然，你可以说因为涉及到核能，一些用户很特别，不方便透露。

但是，从订单的角度来看，除了价值1135万英镑的订单，哪个客户不能透露姓名？此外，这1135万的订单根本不会进入前五名客户。

是不可能还是不愿意透露？

事实上，即使你不透露，有眼光的人只需要稍微计算一下，就能知道前五名顾客中的大多数都是“自己人”。

2017年，关联交易达到65.34%。聪明的秘书长，你真正应该回答的是:为什么公司这么喜欢和自己的人做生意？

大量事实证明，大多数喜欢和“自己人”做生意的公司都有点小，一般会在三个方面暴露尴尬:

(1)应收账款:数量多，质量差，因为关联方根本不想购买，也没有现金支付。

(2)经营现金流不佳:应收账款金额大意味着收不到现金，这必然伴随着经营现金流的极度不佳。

(3)库存激增:对于设备和工程公司，基于“已完成但未结算”的原因，按照“完成百分比法”100%确认收入，然后以“未结算”的原因将项目记录为“库存”。这样，应收账款就不会显得太难看了。

LeTV.com和神武环保都暴露在这三个会计科目中。那么，台湾海峡的核能呢？

让我们来看看台湾海峡的核能数据:

由此可见，台湾核电的应收账款和库存增加并不太大。然而，在2017年，该公司的“销售商品和提供劳务收到的现金”只有8.53亿元，占其营业收入的三分之一。这导致净经营现金流为-1.01亿元，远远低于净利润10.1。

对于上述问题，恐怕不能靠董事会和股东大会的批准来解决。

2.为什么它如此优秀？

让我们谈谈公司的高毛利率。

正如董书记所说，高毛利率的确是一个公司竞争力的体现。例如，贵州茅台(600519)的毛利率全年稳定在90%左右，而大多数白酒的毛利率只有80%。

由此可以看出，要成为一名优等生，必须有信心并拿出确凿的证据。

惠山乳业一度也声称自己很优秀，其净利率远远超过蒙牛和伊利。然而，因为我不能证明我为什么这么优秀，我得到了空，股价下跌了90%。

有一次，神武节能(000820)也说他很优秀，毛利率超过60%。在此之前，他估计自己的毛利率为36.62%，而同行业的正常水平仅为30%以上。后来，事实证明那些优秀的不是真的，而且往往也不是真的。

我们以同样的方式看待台湾海峡的核能。

用他们自己的话来说，台湾海峡核电目前的产品比同行业的竞争对手盈利能力强得多。根据泰海核电2017年年报，几种产品的毛利率都在70%以上，最高甚至达到88.02%。

公司2017年毛利率达到67.92%。

这个行业的正常水平是多少？

我搜索了大量数据，发现在三大类核电设备中，技术含量最高的核岛设备的毛利率一般在40~50%左右:核岛设备、常规核岛设备和辅助系统。其中，泰海核电主要管道产品的毛利一般在50%左右。

国内核电主要设备供应商主要有上海电气(601727，诊断单元)、东方电气(600875，诊断单元)、哈尔滨电气集团、中国钟毅(601106，诊断单元)、双重型设备、泰海核电等。详情见下表:

注:四川三洲核电有限公司和双重设备有限公司也生产核岛主管道。

这些企业的毛利率是多少？请看下图:

台湾海峡的核能强大吗？

事实上，台湾海峡的核电不仅如此优秀，甚至比同行领先几条街，甚至超出了他们自己的预期。

根据2015年7月23日新增股份上市指引第48页，注入泰海核电资产后，公司销售毛利率将由17.29%提高至57.55%。现在，它已经飙升至67.93%。

稍有常识的人都知道，一家公司的毛利率很难有所提高。然而，台湾海峡的核电在2017年增加了10个百分点。

因为公司推出了新产品，毛利率在一年内上升了这么多吗？还是客户愚蠢到收取过高的价格？哦，是的，如前所述，该公司2017年最大的客户是其母公司泰海集团。果然，世界上只有一个母亲。

当然，也许台湾海峡的核电真的很强大，所以毛利率很高。不过，我希望秘书长不要简单地说“我们的产品很好”，但他最好列出详细的数据来证明毛利率并不离谱，因为你真的很优秀。只有这样，大家才会相信。

由于篇幅有限，其他小问题就不多提了。

最落后

在2015年和2016年，泰海核电的回报净利润仅为4.2亿英镑，与13.9亿英镑的赌博利润相比，接近10亿英镑。2017年，公司返还给母亲后的净利润正好是10.1亿元。也许这也是一个神奇的巧合。

我能感觉到，对于泰海集团和王学信来说，2017年将是非常紧张和艰难的。如何完成从盈利到赌博的转变，已经成为悬在2017年每个人头上的达摩克利斯之剑。

我也希望以上的推测只是我的担心。因此，我也希望台湾海峡的核电能给你一个更有说服力的回应。

(感谢实习生陈永桥和丁毅在本文中的帮助)

ps。

我发现台海核电公司的秘书长有一个小问题，喜欢把人拉回来。如果应收账款过高，董事会的股东将承担责任。当股价下跌，中小股东遭受损失时，怀疑论者将会退缩。当成龙出轨时，他说:“我犯了一个世界上每个人都会犯的错误。”他拖着全世界的人去背这个黑锅，被全世界的人骂了个半死。如果我没有看到董书记的话，我可能不会写这篇文章。事实上，面对如此明显的“瓜田李霞”嫌疑，人们质疑是正常的，冷静应对是最好的公关方式。为了防止被贴上“恶意指控和诱导讯问”的标签。我特别认证并核实了我发现的所有数据。这一次，我希望秘书长也可以用数据说话。

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