熊锦秋：创新企业上市要打牢制度基础后再稳步推进

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目前，创新型试点企业股票和存托凭证的发行、上市和交易已基本完成。证监会负责人表示，创新试点工作强调择优，选择少数企业作为试点，注重制度建设，不追求数量和规模。在我看来，谨慎的做法是选择个别创新企业进行试点，打下坚实的制度基础，然后稳步推进。

试点创新企业在发行、上市和交易等方面进行了一系列制度创新。如果有创新，就可能有漏洞，需要时间和实践去发现。目前，符合试点条件的创新型企业一般都是大型企业，发行资金往往在数十亿甚至数百亿元左右，这就决定了试点不能通过大量案例的试错逐步完善制度，而必须在基本堵塞制度漏洞的基础上进行扩大。

创新型试点企业在发行和上市方面的制度创新可以在未来的整个市场中得到巩固和推进。第一个有可能取得突破和推广的创新是亏损企业也可以上市。股票首次公开发行办法明确规定亏损创新试点企业也可以ipo，其退市规则有其自身的特点。例如，根据《上海证券交易所创新试点企业股票或存托凭证上市交易实施办法》第十条，当确定国内创新企业股票是否引发退市风险预警、暂停上市或终止上市时，相关会计年度从该公司股票上市后的第一个完整会计年度开始。也就是说，试点企业上市前后的亏损年数是间断计算的，当然，上市后亏损四年后也将终止上市。

这里有一个问题，就是沪深市场和投资者，亏损的创新型企业能承受多大的上市压力。创新型企业只注重烧钱摆摊，先是损失数十亿甚至数十亿元人民币，因此债权人和银行风险很高，然后在沪深市场发行股票或cdr，风险可能会转嫁给国内投资者。当然，对于cdr发行者而言，海外市场也发行了基本证券，海外投资者也进行了投资，但这不能作为国内投资者能够承担此类风险的证据。因此，虽然亏损企业可以上市，但亏损的数额应该有一个限度。如果每天都有亏损，未来很多年都很难盈利，投资者赢的机会也很小。

第二个可以突破和推广的创新是查询系统。自2006年实施询价制度以来，人为报价、串通报价等违规行为时有发生；后来，一些询价对象通过募集资金的数量或市盈率来计算报价。可以说，国内市场仍然缺乏真正具有定价权的询价对象。监管部门将要求参与询价的专业机构投资者出具研究报告，并强调询价机构应增强责任感，这些制度创新应具有一定的效果。当然，笔者认为这还不够，有必要从基金治理制度等基础层面推动基金公司真正承担信托责任。否则，将很难治愈不当拿投资者的钱和引用人们的感情的现象。

第三个可能取得突破并得到推广的创新是抑制新体系中的投机行为。为防止创新企业股票或存托凭证的非理性投机，上海证券交易所明确表示，要防止大热户采取连续涨停等异常交易方式，防止上市初期跌停后出现新一轮投机。可以说，这是对当前a股市场的主要投机方式和主题概念投机的恰当总结，即主力通过激烈的操作使新股在短期内持续上涨，诱使投资者抛出股票的内在价值，只关注其投机价值。未来，它将抑制创新型股票或信用违约互换的高持有和高玩。当然，在我看来，这可能是涉嫌操纵市场，只有从操纵市场的角度严厉打击这种行为，才能遏制这种投机行为。

推动创新型试点企业股票和存托凭证的发行、上市和交易，重点不应仅限于拓宽投资者的投资渠道。如果他们急于争夺高质量的上市资源，缺乏制度准备可能会让投资者付出代价。事实上，目前投资者应该投资创新型企业等红筹股，只要他们开设海外账户如港股，有的甚至需要开设香港证券交易所账户，这将通过创新渠道如cdr增加许多中介成本；此外，除了美国存托凭证外，其他市场的存托凭证并不多，香港主板也只有三、两个存托凭证，因此cdr不应发展成为主流品种。

总之，推动创新型试点企业发行上市的关键不是数量，而是制度创新的成果要通过初审获得，然后推广到整个市场。

(作者是资本市场研究员)