外储“11连涨”背后：跨境资本流动迈向国际收支平衡

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自2017年1月底以来，中国外汇储备逐月稳步增长，实现了“11次连续增长”，人民币兑美元汇率大幅升值，年增幅超过6%。

作者:国家外汇管理局国际收支司司长司前，中国金融四十论坛高级研究员关涛

自2017年1月底以来，中国外汇储备开始逐月稳步增长，并实现了“11次连续增长”，人民币兑美元汇率大幅升值，年增幅超过6%。

中国外汇储备的稳步回升是受到美元指数下跌导致的汇率转换的影响，还是已经停止下跌并出现实质反弹？中国金融四十论坛(cf40)高级研究员管涛在他的最新文章中表示，自2015年8月11日汇率改革以来，在经历了一年多的大规模资本外流海啸之后，2017年这一潮流终于消退，跨境资本流动的冲击风险得到有效抑制。其中，资本净流出规模大幅缩小，短期资本流出压力得到有效缓解，国际收支基本顺差进一步扩大，中国外汇储备从本质上停止了下降和上升，有效维护了中国的金融安全。

关涛表示，中国自2014年以来遭受的资本外流、外汇储备下降和汇率贬值的压力，在2017年可以得到有效改善。主要原因是政府立即采取政策干预，加强和改善跨境资本流动管理，抑制不合理的对外投资和购汇，吸引资本回流和结汇，为汇率形成机制的改革和调整争取时间。

展望2018年，管涛表示，在汇率双向波动、市场预期稳定或差异化的基准情况下，中国将呈现经常账户盈余和资本账户赤字的自主国际收支格局，但仍需对可能发生的黑天鹅事件保持足够的警惕，继续加强跨境资本流动的监控和预警，并采取充分的风险防范措施。

数据会“说话”:

2017年跨境资本流动回顾与展望

关涛

与有形的外贸进出口不同，许多跨境金融交易是无形的，甚至是隐藏的，因此它们也是神秘的。事实上，公众经常从生动的故事中获得关于热钱流入或资本外逃的强大感性知识。然而，仅仅通过“讲故事”来作出经济判断和决策是远远不够的，因为即使一个故事是事实，它也可能只是一个案例，而且有必要“布局数据”以避免片面。通过阅读国际可比国际收支数据(包括国际收支和国际投资头寸表数据)，我们可以更全面地了解跨境资本流动情况，为控制风险、抓住机遇提供信息支持。

根据最新国际收支数据，我们可以得出基本判断，自2015年8月11日汇率改革以来，资本大规模集中流出的海啸终于在2017年消退，跨境资本流动的冲击风险得到有效抑制。展望2018年，在汇率双向波动、市场预期稳定或差异化的基准情况下，中国将呈现出经常账户盈余和资本账户赤字(包括净误差和净遗漏)并存的自主国际收支格局。但是，要对可能发生的黑天鹅事件保持足够的警惕，继续加强对跨境资本流动的监控和预警，并采取充分的风险防范措施。

包括净误差和遗漏

资本净流出的规模已经大大缩小

根据国家外汇管理局发布的最新数据，2017年前三季度，中国经常账户盈余为1098亿美元，同比下降41%；资本项目赤字(含净错漏，下同)为509亿美元，下降89%(见图1)。

图1:国际收支主要项目构成(季度)(单位:1亿美元)

资料来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

从项目构成来看，资本流出的大幅减少主要是由于非储备金融账户中资产(即对外投资)和负债(即利用外资)的收支情况有所改善。其中，资产项下净流出为2130亿美元，同比下降54%，占资本净流出下降的58.1%；自2016年第二季度以来，净流入已经恢复。2017年前三季度累计净流入3251亿美元，同比增长120%，占资本净流出下降的41.4%；净错漏合计1628亿美元，同比下降1%，仅占资本净流出下降的0.4%(见表1)。

表1:资本账户余额变动项目构成(单位:亿美元；%)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

包括净误差和遗漏

短期资本外流的压力大大缓解

2017年前三季度，中国短期资本净流出(即证券投资、金融衍生品、其他投资和国际收支净错漏合计)为736亿美元，同比下降82%(见图2)。

图2:国际收支方面的短期资本流动(单位:1亿美元；%)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

从项目构成来看，短期资本净流出的突然下降主要是由于以非直接投资形式出现的各种资本流动的大幅改善。其中，证券投资净流出从去年同期的437亿美元增加到180亿美元，反映了近年来中国证券市场扩大开放取得的积极成果。同期境外证券投资净流入821亿美元，同比增长214%；在金融衍生品方面，赤字从32亿美元变为12亿美元的盈余；其他投资净流入701亿美元，同比赤字1872亿美元，反映出其他投资资产负债同步改善。同期，资产项下净流出858亿美元，同比下降58%，负债项下净流入1559亿美元，同比上升74.7%，两者合计占短期资本流出下降的79.2%(见表2)。

表2:短期资本流动变化的项目构成(单位:1亿美元；%)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

基本国际收支顺差进一步扩大

基本国际收支盈余(即经常账户和直接投资的总余额)是短期资本外流和国家外汇储备之间的缓冲区。2017年前三季度，经常账户盈余同比下降41%，而中国的基本国际收支盈余为1325亿美元，同比增长27%(见图2)。

基本国际收支顺差的扩大主要是由于外国直接投资回报的合理性。2017年前三季度，国际收支中外国直接投资净流出651亿美元，同比下降64%；外商直接投资净流入879亿美元，下降13%；跨境直接投资从2016年第四季度开始恢复净流入，2017年前三季度累计净流入228亿美元，去年同期净流出798亿美元(见图3)。规范国内企业“走出去”，不仅有助于化解短期内跨境资本流动的冲击风险，也有助于避免外国盲目投资他国的错误重演。根据麦肯锡2017年4月发布的《中国企业跨国并购袖珍指南》，在过去十年中，中国43%的海外并购与自然资源有关，84%的交易平均损失了10%的初始投资。教训是宝贵的。

图3:跨境直接投资(单位:1亿美元)

资料来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

国家外汇储备已基本停止下降并出现反弹

在2017年前三个季度，当短期资本净流出显著下降，基本国际收支顺差增加时，短期资本净流出占基本国际收支顺差的比例为55%，远低于去年同期380%的水平(见图2)。

短期资本净流出再次小于基本国际收支顺差，有效维护了国家金融安全。同期，剔除估值影响后，交易导致的外汇储备资产(以下简称外汇储备资产)增加598亿美元，同比减少2992亿美元(见图1)；包括估值影响在内的外汇储备余额(除非另有说明，以下外汇储备指外汇储备余额)增加980亿美元，同比减少1640亿美元。正估值影响仅贡献了外汇储备余额增加的39%(见图4)，表明外汇储备恢复的基础更加坚实。

图4:外汇储备余额变化构成(单位:1亿美元；%)

数据来源:国家外汇管理局；中国人民银行；中国金融四十人论坛。

加强和改善跨境资本流动的管理

它为改革和调整赢得了时间

自2014年第二季度以来，中国经历了持续的资本净流出(见图1)。然而，在2015年第二季度之前，国内外汇差额较小，市场既没有强烈的升值预期，也没有强烈的贬值预期。经常账户由内向外流动转为向外流动，主要反映了国内经济不景气和美元走强的影响。资本外流大致相当于经常账户盈余，外汇储备资产变化不大。2015年第三季度后，国内金融继续动荡，市场恐慌蔓延，国内外汇差额扩大(见图5)，出现了强劲的贬值预期，资本流出规模迅速扩大。

图5:CNH与人民币的月汇率差异(单位:基本点)

数据来源:中国外汇交易中心；布隆伯格；中国金融四十人论坛。

自2014年第二季度以来，中国短期资本净流出持续增长，其占国际收支基本盈余的比例在2014年为69%，2015年为192%，2016年进一步上升至396%(见图2)。这表明早期资本外流、准备金下降和汇率贬值压力主要来自短期资本的大规模集中外流。理论上讲，短期资本流动通常偏离经济基本面，容易受到情绪波动的影响。因此，外汇市场呈现多重均衡，既可能升值，也可能贬值(详见《中国货币市场多重均衡模型与近期人民币汇率波动》，2014年第6期)。

当时，中国面临三种外汇政策选择:第一，如果汇率波动，人民币不可避免地会过度贬值，但其国内金融后果和国际溢出效应是不确定的，甚至是破坏性的；第二，如果市场干预，外汇储备将急剧消耗，但这将日益加剧市场恐慌；第三，加强管理，必须限制短期资本外流，这也将对市场信心和国家形象产生负面影响。可以看出，任何政策选择都有代价。

现实中，面对汇率波动、外汇储备干预和资本控制这三个外汇政策“不可能的三位一体”，中国同时使用三种工具(详见《应对资本流动冲击的两个‘不可能的三位一体:中国的政策选择》，2016年第7期，中国货币市场)。然而，2016年底，人民币汇率突破7，外汇储备突破3万亿元，中国逐渐转向主要依靠资本流动管理措施，包括规范海外投资、加强真实性审查、实施宏观审慎措施和加强统计。监控、鼓励资本流入和外汇结算等。，推动了2017年初国内外人民币汇率的反弹(详见《国际金融》2017年第12期)

2017年前三季度，国际收支净错漏继续为负，累计达1628亿美元，与去年同期基本持平；净误差和遗漏/国际收支中货物贸易进出口额仍高达5.7%(见图6)。由于净误差和净遗漏在很长一段时间内都是负的，且所占比例相对较高，因此认为我国资本外逃现象较为严重。然而，如前所述，净误差和遗漏对资本项目和短期资本流动的总余额的变化几乎没有影响。也就是说，2017年中国跨境资本流动的大幅改善与隐藏的净误差和无形资本外逃无关，而是因为政府及时采取措施抑制非理性的对外投资和购汇，吸引资本回流和结汇。管理层必须掌握好。净错误和遗漏是否为资本外逃不会影响政策判断和反应(见中国外汇，2017年第8期，“从‘资本外逃’争议以外的净错误和遗漏看”)。

图6:国际收支中净误差和遗漏的变化(单位:1亿美元；%)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

人民币对美元升值

这是改善跨境资本流动的关键

早在2017年初，笔者就明确指出，实现人民币汇率基本稳定在均衡合理水平的关键在于政策的可信度(见中国外汇，2017年第2期，“市场信心恢复期的跨境资本流动”)。自2016年初以来，我们披露并优化了人民币汇率中间价的报价机制，解决了管理浮动汇率“中间方案”的透明度问题。2017年，人民币对美元的中间价和交易价格均升值6%以上，解决了当前汇率政策的可信度问题。

鉴于近90%的中国企业和个人跨境外汇收支是以美元结算的(见图7)，人民币的双边汇率升值幅度更大，这打击了空制造人民币的实力。在人民币升值最快的8月份，银行远期结售汇总顺差为34亿美元，这是自2014年7月以来的首次，9月份后又回落至逆差(见图8)。然而，人民币汇率指数全年基本保持稳定，降低了升值对出口竞争力的影响。当然，误判汇率走势的企业仍会遭受汇率损失，这是另一个生动的风险教育(详见《人民币升值对国内出口企业的金融影响》，中国货币市场，2017年第10期)。

图7:境内非银行部门跨境外币收支构成(单位:%)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

图8:银行远期结售汇余额和外汇储备变动情况(单位:亿美元)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

如前所述，中国的跨境资本流动有所改善，资本流动管理做出了很大贡献，但也必须进行客观评估。2016年，在加强真实性审计的名义下，资本流动管理得到加强。在折旧情况下，银行代客户购汇同比下降20%，结汇同比下降14%。代客户结售汇逆差收窄37%，但仍高达3195亿美元；外汇储备资产减少4487亿美元，比上年增长31%。2017年，在人民币升值背景下，前11个月，我行代客户购汇同比仅下降0.3%，结汇同比增长16%。代客户结售汇逆差758亿美元，同比下降73%(见图9)。可以看出，有了可信的价格信号，管理效果可以事半功倍。随着外汇市场的稳定，管理没有进一步收紧，而是放松了。例如，9月份，远期购汇外汇风险准备金率降低，年底推出了便利跨境人民币业务的措施。

图9:银行代客户结售汇及其差额变化(单位:%；十亿美元)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

近两年人民币汇率走势的变化也印证了另一个重要判断，即前期资本外流主要是由国内机构和居民资产的多元化配置(即“为民储汇”)造成的，稳定外汇市场的关键在于稳定国内对人民币资产的信心(详见《新金融》2017年第4期《国际收支状况与人民币汇率改革》)。

2016年，人民币汇率波动较低。从年初的6.50点左右跌至6.70点需要9个多月的时间，但仅用了近一个月的时间就跌至6.80点以下，花了两周多的时间才跌至6.90点以下；2017年，人民币汇率全面反弹。从年初的约6.90上升到6.70需要7个多月，但上升到6.60需要3周时间，而上升到6.50只需要一周时间(见图10)。初步结论是，人民币汇率在上升或下降3%或4%后会加速上升，这一区间是人民币与美元资产的无风险收益率差和国内企业的平均出口利润率。

图10:中国人民币汇率中间价和交易价趋势(单位:人民币/美元；基点)

资料来源:国家外汇管理局；中国外汇交易中心；中国金融四十人论坛。

其背后的市场逻辑是，虽然人民币对本币的汇率是通过美元来计算的，但企业收付的外币主要是美元，因此双边汇率仍然影响着外汇的结售汇。例如，2016年底，人民币对泰铢的汇率为5.17，2017年底降至5.0，因此中国产品在泰国市场的价格竞争力明显增强。但是，由于两国贸易的主要外币结算货币是美元，国内企业很有可能在2016年底赚取美元后不再结汇。2017年人民币大幅升值侵蚀了出口利润，促使企业加快减少结汇或对外支付的外汇存款。

金融外汇数据为上述逻辑推理提供了证据。2016年9月至2017年6月，企业境内外汇存款增加824亿美元，而2017年7月至9月人民币汇率快速升值时，企业境内外汇存款减少253亿美元(见图11)。企业结汇动机增强，购汇意愿减弱:2017年前11个月，银行代结汇率为62.6%，比上年平均水平提高3.2个百分点；外汇支付和购买的汇率为65.4%，下降了8.5个百分点(见图12)。从国际收支数据来看，在连续三个季度出现净流出后，非储备金融账户的负债从2016年第二季度开始恢复净流入；资产净流出仍在继续，但自2017年以来，规模已大幅收敛(见图13)，这使得近60%的金融账户转为盈余(见表1)。

图11:非金融企业和个人境内外汇存款变化(单位:1亿美元)

数据来源:中国人民银行；中国金融四十人论坛。

图12:银行代客户结售汇意愿的变化(单位:%)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

注:1 .2017年是前11个月的数据；2.外汇结算汇率(支付和购买的汇率)=代表银行的外汇结算(外汇销售)/代表银行的跨境外币收入(支出)。

图13:非储备金融账户余额变化及构成(单位:1亿美元)

资料来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

2016年底，市场仍在争论是保护汇率还是外汇储备。然而，在2017年，不仅人民币汇率没有突破7，而且外汇储备也大幅反弹(见图8)。全年外汇储备增加1294亿美元，去年减少3198亿美元。因为汇率保护和储备保护不是为了保护具体的水平和规模，而是为了保护信心和稳定预期。因此，汇率是稳定的，信心是稳定的，汇率是稳定的，储备是有保障的。亚洲金融危机期间也是如此。1998-2000年间，中国政府承诺人民币不贬值，美元对人民币汇率稳定在8.28左右，其间外汇储备增加了257亿美元(详见《国际经济评论》2018年第1期《对中国外汇储备问题的再思考》)。

人民币汇率双向波动

有助于国际收支的基本平衡

2017年，人民币汇率虽然停止下跌并出现反弹，但并未回到升值通道，而是双向波动。人民币汇率由单边下跌转为双向波动后，2017年前三个季度形成了经常账户盈余和资本账户赤字的国际收支格局，经常账户盈余可以弥补资本流出(见图14)，外汇管理政策在回归中逐渐变得中性。

事实上，这在我国历史上并不是一个孤立的案例。2012年和2014年，受内外因素影响，人民币汇率由单边升值转为双向波动，汇率预期基本稳定，当年国际收支状况趋于基本平衡:2012年经常账户盈余2154亿美元，资本账户赤字1188亿美元(去年盈余2517亿美元)。外汇储备资产增加987亿美元，同比下降74%；2014年，经常账户盈余2360亿美元，资本账户赤字1183亿美元(去年盈余2832亿美元)，外汇储备资产增加1188亿美元，同比下降73%(见图14)。

图14:国际收支主要项目构成(年度)(单位:1亿美元)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

可以看出，当汇率双向波动，市场预期稳定时，经常项目盈余基本上可以应付正常的资本流出。2012年和2014年，国际收支独立平衡，没有任何资本外流限制措施。这两个时期为扩大汇率浮动区间和完善汇率形成机制改革打开了时间窗口。

中国将继续保持经常账户盈余，

资本外流的独立国际收支

2017年，外汇市场稳定，政府重建了市场声誉，这证明政府有决心和能力实现预定的汇率政策目标。当然，汇率调控不是政府为市场选择的汇率水平，而是熨平过度甚至异常的汇率波动；保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定，不是保持人民币汇率不变或在狭窄范围内波动，而是容忍和适应人民币汇率弹性的逐步增强和正常的汇率波动。

鉴于内外不确定性和不稳定因素，预计2018年中国跨境资本流动将出现三种情况:一是基准情况，即在双向汇率波动和市场预期稳定的情况下，国际收支趋于基本平衡，经常账户盈余和资本账户赤字基本匹配；另一个是好的情况，即在国内经济见底稳定、改革开放红利继续释放、外部冲击减弱的情况下，以往的外汇管理政策加快了人民币汇率的回归中性，人民币汇率在基本面因素的驱动下稳步上升。国际收支趋于基本平衡，经常账户盈余与资本账户赤字大致相当，外汇储备资产有所增加(主要反映外汇储备的投资收益)；另一种是糟糕的局面，即国内经济复苏反复，外部冲击再次加剧(包括美元汇率走强、金融市场动荡、地缘政治冲突等)。)，人民币汇率受到基本面因素的驱动而向下振荡，跨境资本外流的压力可能会卷土重来。

从目前的简单推断来看，前两种情况的概率较高，而糟糕情况的概率较低。然而，政府和市场都应该为可能发生的黑天鹅事件提前做好准备。在情景分析和压力测试的基础上，政府应加强对跨境资本流动的监控和预警，制定好应对计划，从最坏的情况中争取最好的结果；市场应树立正确的风险意识，控制货币风险，管理汇率风险，不要用市场判断取代市场操作。

一般来说，由于上述三种情况的概率是不确定和不稳定的，这有助于分割市场预期，促进国际收支自主。在此期间，人民币汇率在市场情绪的影响下双向波动，但在基本面的驱动下，人民币汇率出现了强弱波动。(本文首次在中国外汇交易所发表)

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