张瑜：机器主导下的量化交易会放大美股波动

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节前美国股市之后，关于分析和梳理的文章已经够多了。本文不打算重复原因，但试图改变框架，提供一个新的视角。毕竟，没有人能准确预测股市，就像没有人能真正猜出一个女人的心一样，只有通过无限的尝试和错误才能找到合适的策略和爱情。

业内大多数文章通常从第一个层面进行分析。总的来说，发现的原因如下:美联储的货币紧缩、商品价格飙升、估值泡沫、事件触发等。第一个层次有很多原因，在理论上是不能穷尽的。尽管历史总是以很高的概率重复，但每次都是不同的。影响因素是千千。在短期市场的快速调整下，详尽的分析会产生太多的噪音。

然而，不管什么因素，它们最终都会通过情绪和交易传递到金融市场，并通过各种渠道收集到几个核心指标。在此基础上，我们应该对股市的分析进行去噪，并将其收敛到二级指标。

从第二个层次来看，有以下几个指标:股票风险溢价太低或利率曲线太平，这总是占据其中之一。

每一轮美国股票的顶点对应于美国股票的低风险溢价或国债的低期限利差。这两个指标都不是100%有效的，每个指标都有自己非常有效的时间。

由此判断，它们是两个角度的指标，可以相互补充。

一是资产配置的角度:股票风险溢价(1/pe-十年期债券利率)太低。这意味着投资者不会购买债券来购买股票，因为承担这种风险的报酬太低。从股票和债券等资产的相对配置来看，这是一个信号，表明债券正逐渐战胜股票，而股票正面临下行压力。如果股市被高估，就会降低股票风险溢价，增加通胀压力，推高长期利率，从而降低股票风险溢价。

另一个是基本观点:利率曲线过于平坦。一般来说，这可能是投资者对未来经济增长的悲观情绪，或者是短期流动性紧缩，或者两者兼而有之。

由于利率曲线变平意味着短期和长期利率几乎相同，因此没有人会借出长期贷款来支持资本支出，因为它承担着与短期利率类似的不确定风险，这将极大地抑制实体经济，进而抑制股市利润。因此，随着利率曲线的逐渐拉平，一般来说，风险偏好逐渐下降，对股市的担忧也逐渐上升。无论是经济过热还是货币政策正常化，美联储的加息都必须是一个缩小期限利差的过程，而战争恐慌也将导致期限利差缩小。

从以上分析中，我们可以看出本轮美股下跌。这次和过去有什么不同？可能有三个不同之处:

首先是股票风险溢价:股票风险溢价的每个阶段都有自己的中心。当股票风险溢价明显快速下降时，一般会引发投资者对股票市场和主要资产策略(股票；债务)，但这一指标在2008年次贷危机期间并不十分有效。在本轮调整之前，股票风险溢价迅速下降，表明大家都认为股市的风险补偿已经迅速下降，债券市场的相对吸引力正在上升。当然，这很容易理解，因为美国国债的利率上升太快，十年内接近2.9%，表明市场对美国国债后续利率的预期是向下的。

第二个是期限差价:对应于几只美国股票顶点的期限差价至少上下颠倒了30个基点。2000年，与互联网泡沫股票市场顶点相对应的期限差上下颠倒了40~50个基点；2007年，次级抵押贷款危机中股市峰值的相应时期上下颠倒了40个基点；但是在1987年，发生了一次没有上下颠倒的股市崩盘。目前，期限利差趋势收敛，但仍在80~90个基点左右，尚未出现上下颠倒，表明大家对未来经济都有一些担忧，但并不那么悲观。

从这两个指标来看，这种下降更多的是从资产配置的角度进行调整，而不是因为对经济基本面的过度担忧，这也与过去两个月美国债务利率过度上升的趋势一致。

第三，在具体操作中，人们过去占主导地位，但现在它被“机器”所占主导地位，而“机器”的想法是相似的，而且更容易放大波动。目前，定量交易的比例已经达到历史最高水平。根据咨询机构tabb group的数据，2017年上半年，量化对冲基金的交易量已超过美国股票交易量的四分之一(27%)，首次超过其他对冲基金(22%)、传统资产管理公司(18.6%)和银行交易等其他类型的机构投资者。由于定量套期保值策略的相似性和一定程度的机械化，当市场发生调整时，会出现放大波动和积极策略的明显挤出。

要判断美国股市是在经历短期调整还是趋势下跌，我们需要看看“恐慌指数”vix(芝加哥期权期货交易所使用的市场波动指数)的表现。如果该指数一直处于较高水平，并且有逐渐上升的趋势，并且美国债务利率继续下降，那么下降趋势和恐慌将继续，趋势下降的概率将增加。

如果美国股市在仅仅几天的调整后就恢复稳定，那么空对美元来说主要是盈利。新中心必须低于过去三年美元指数90~100的区间，80~90的概率很高，88只是开始走弱；如果这种趋势急剧下降并导致全球股市蔓延，那么它将首先惠及美元空，然后在短期内惠及美元。由于其避险性质，美元指数可能呈现V型趋势，从而显示出强劲的反弹，类似于2008年美元的先跌后升。

许多学者已经开始分析美国股票和美元的波动对中国经济的影响。但是，考虑到中美之间更实质性的交流主要体现在进出口贸易渠道上，目前资本市场的波动对中国影响不大。

在正常情况下，资产价格的年度下跌直到超过20%才会被称为危机，从资产价格危机到金融危机再到经济危机的链条仍处于非常早期的阶段，这不足以对实体经济造成太大影响。即使我们要谈具体的影响，它也只会在短期内对中国资本市场投资者的心理和情绪水平产生一定的影响。

(作者是中国人民大学国际货币研究所研究员)