董登新：亏损IPO公司将如何退市？

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在美国股市，上市公司是好是坏，是否有投资价值，是否需要被迫退出市场，大多数时候，投资者用脚投票，这是市场化程度最高、效率最高的“一元退市规则”。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

a股登记制度的改革就是赋予投资者“投票决定股价”的责任、义务和权利，使投资者能够自主决策。不管上市公司的形式是什么，它有价值吗，1元？还是100元？用脚或用手投票是投资者的绝对权利，谁也不能剥夺他们的权利。

在中国a股市场，无利可图的企业绝对不允许ipo相反，在美国股市，亏损企业允许ipo。这一ipo标准的巨大反差反映了两个股市退市制度的本质区别。

在美国，企业的质量和投资价值不是由监管者决定的，而是由用手或脚投票的投资者决定的。当然，证券交易所也会设定ipo底线或维持上市底线(退市标准)，这是ipo包容性和强制退市的底线。然而，在美国股市，“盈利能力”既不是ipo的必要条件，也不是退市的必要标准。这条规则与让中国投资者感到惊讶和困惑的a股市场截然不同，他们甚至表示很难接受这条规则。

事实上，这就是a股和美股市场化程度的巨大差异。在a股市场，监管部门负责对发行人的投资价值做出实质性判断，而投资者不需要进行风险识别和独立判断。为了对ipo的审计结果负责，监管当局被迫采取“海选”的方法，在最好的中选最好的，人为地提高ipo门槛。为了确保上市后企业的业绩不会发生变化，最简单也是最粗鲁的方法就是不断提高ipo盈利标准，让它变得漂亮。因此，只有稳定的“白马”企业才能进行ipo，尤其是资产较重的成熟企业可以优先进行ipo，这是导致投资者盲目玩新产品、疯狂投机新产品的最直接原因。无论如何，你负责审核和担保，我只负责投机和赌博，投资者在一级市场上没有风险意识，“不败新股”是一个自然的零风险游戏。

实际上，目前a股的ipo标准属于传统的“行业标准”，不能适应新经济发展的需要。大多数未来的好公司都有新的经济、新的技术和新的格式，很难达到标准，并获得a股ipo批准。因此，以英美烟草为代表的许多新格式企业都去美国上市了。由于美国股票的首次公开募股非常具有包容性，它们不能用单一的利润标准来判断一家公司的质量和未来。例如，京东自成立以来一直在亏损，这是一个巨大的损失。它继续亏损，直到在美国上市。然而，美国股票投资者看到了京东新业务的前景以及背后13亿人的巨大市场空.当然，还有京东“烧钱”的能力。事实上，烧钱背后的主要业务必须有高增长，甚至更多的战略投资者都在为烧钱而竞争。

因此，a股和美股的退市标准是完全不同的:a股的投资价值和垃圾与否主要着眼于公司过去和现在的盈利能力和盈利能力。在退市标准方面，“持续亏损”已成为最重要甚至唯一有用的退市标准，尽管2012年a股退市制度改革借鉴了美国股票的多元化退市指标，包括其他财务指标和市场流动性指标，如一元退市标准、市值退市标准、成交量退市标准等。，但由于a股投资者不愿意用脚投票，这些市场流动性指标很难起到退市的作用。然而，“持续亏损”唯一有效的退市标准是公司的净利润指标容易被“非经常性损益”所操纵，因此该指标往往失效而成为一种显示。

从美国股市设定的退市标准来看，它并没有把公司的“盈亏”作为股票退市的唯一标准，而是设定了一套多渠道退市标准。无论上市公司是否亏损，都一定会为真正失去投资价值的各类股票找到退市的渠道。当然，更重要的是，它直接赋予投资者退市的决策权，让他们可以“用脚投票”决定是否留下来。例如，在从美国股市退市的公司中，一半是自愿退市的，另一半是被迫退市的。在强制退市中，约有一半是通过“一美元退市标准”被“用脚投票”的投资者直接赶出股市的。“一元退市标准”是市场化程度最高的退市标准，完全由投资者决定。

事实上，ipo标准和退市标准是孪生兄弟，是股票市场的进出口标准。它们相互呼应，相互制衡，密不可分。因此，美国股票总是在ipo标准中嵌入退市标准，而不是单独退市。相反，a股市场总是把ipo标准和退市标准分开，各抒己见，各行其是，甚至互不相干。这是一个非常糟糕的系统设计想法。

在美国股票市场，ipo标准被称为“初始上市标准”，而退市标准被称为“维持上市的最低标准”。前者的要求明显高于后者。两者同时设置为多渠道模式:ipo标准一般设置为4套(另文发布)，只要发行人满足其中一套标准的要求，就有可能获得ipo资格；在退市标准方面，一般规定了三套维持上市的最低标准，上市公司只要符合其中一项标准，就不能退市；相反，在维持上市的三套最低标准中，如果上市公司未能达到任何一套标准，就必须被迫退出市场。

请注意，一套标准由多个指标要求组成，只要其中一个指标要求不符合标准，这套标准就不符合标准。然而，也有一些指标被多套标准同时采用。例如，一元退市标准，只要股价低于一元的交易日数达到标准，维持上市的三套最低标准将同时决定公司必须无条件退出市场。

让我们以纳斯达克的最低上市标准(退市标准)为例，看看多渠道退市标准是什么样的。

一、纳斯达克全球市场和全球精选市场多渠道退市标准

纳斯达克全球市场和全球精选市场维持上市的最低标准相同，有三套标准。只要符合一套标准的所有指标，就可以继续上市(不退市)；否则，必须强制退市。

1.退市渠道1:股权退市标准

(一)净资产不低于1000万美元；

(二)公众持股不少于75万股；

(三)公众股票市场价值不低于500万美元；

(四)股票价格不低于1美元；

(五)股东人数不少于400人；

(6)做市商不得少于2名。

2.退市渠道2:市值退市标准

(一)股票总市值不低于5000万美元；

(二)公众持股不少于110万股；

(三)公众股票市场价值不低于1500万美元；

(四)股票价格不低于1美元；

(五)股东人数不少于400人；

(6)做市商不得少于4名。

3.退市渠道3:总资产+总收入退市标准

(一)总资产不低于5000万美元，最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两个会计年度的收入不低于5000万美元；

(二)公众持股不少于110万股；

(三)公众股票市场价值不低于1500万美元；

(四)股票价格不低于1美元；

(五)股东人数不少于400人；

(6)做市商不得少于4名。

在上述三套维持上市的最低标准中，上市公司必须至少满足任何一套标准中的所有指标要求，才能继续上市(不退市)；否则，他们必须退出市场。这是美国股市退市的标准，即“法网缓慢，但不漏”。在美股多渠道退市标准中，没有直接的“损益”判断标准，但间接隐含在“净资产”或投资者“用脚投票”中，如市值、股价、股东人数等。

因此，美国股票的退市标准看似非常全面(不计损失)，但实际上却非常严格。例如，净资产为1000万美元(折合6000万元人民币)，总资产为5000万美元(折合3亿元人民币)。如果把这些指标带到a股市场，目前有23只a股净资产低于6000万元。总资产不到3亿元的a股有25只。也就是说，根据美国股票的强制退市规定，即使这些公司有两个渠道没有达到退市标准，第三个渠道就是虽然纳斯达克全球市场和全球精选市场的退市标准中没有设定利润指标，但这三个渠道同时具有“一元退市标准”。只要投资者用脚投票，无论上市公司是否亏损，只要投资价值损失，就必须被迫退出市场。

(2)纳斯达克资本市场(小盘股)多渠道退市标准

纳斯达克资本市场也制定了三套维持上市的最低标准。只要符合一套标准的所有指标，就可以继续上市(不退市)；否则，它必须被迫退出市场。

1.退市渠道1:股权退市标准

(一)净资产不低于250万美元；

(二)公众持股不少于50万股；

(三)公众股票市场价值不低于100万美元；

(四)股票价格不低于1美元；

(五)股东人数不少于300人；

(6)做市商不得少于2名。

2.退市渠道2:市值退市标准

(一)股票总市值不低于3500万美元；

(二)公众持股不少于50万股；

(三)公众股票市场价值不低于100万美元；

(四)股票价格不低于1美元；

(五)股东人数不少于300人；

(6)做市商不得少于2名。

3.退市渠道3:净利润退市标准

(一)最近两个会计年度或者最近三个会计年度的净利润不低于50万美元；

(二)公众持股不少于50万股；

(三)公众股票市场价值不低于100万美元；

(四)股票价格不低于1美元；

(五)股东人数不少于300人；

(6)做市商不得少于2名。

虽然纳斯达克资本市场退市标准采用“净利润”指数，但最低要求不是亏损，而是50万美元(相当于300万元人民币)。尽管京东在美国上市后在2014-2016财年继续亏损，但它达到了维持上市的另外两个最低标准，因此不会被摘牌。由此可见，在美国股票市场，无论上市公司是好是坏，无论其是否具有投资价值，是否需要被迫退出市场，大多数时候，投资者都是用脚投票的方式拥有最终决定权，这就是市场化程度最高、效率最高的“一元退市规则”。

a股登记制度的改革就是赋予投资者用脚投票的责任、义务和权利，让投资者能够自主决策。不管上市公司的形式是什么，它有价值吗，1元？还是100元？用脚或用手投票是投资者的绝对权利，谁也不能剥夺他们的权利。

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