董登新：解密A股生态与A股治理

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2017年6月底，摩根士丹利发布了一组数据:在美国股市的大牛市中，散户投资者直接完成的交易量仅占股市总成交量的11%，而在中国这一比例超过了90%。为什么？

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

解读a股生态与a股治理——用养老金思想改革中国股市

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授(中国养老金融50论坛核心成员)

众所周知，大多数美国人(603883，诊所股票)不存钱，不囤积房屋，也不在股票市场投机。为什么？

2017年6月底，摩根士丹利发布了一组数据:在美国股市的大牛市中，散户投资者直接完成的交易量仅占股市总成交量的11%，而在中国这一比例超过了90%。为什么？

因为美国人将超过三分之一的家庭金融资产放在三大支柱养老金储备中，三分之一放在以公共基金为代表的证券投资中，三分之一放在银行理财产品和流动性强的金融产品中。因此，大多数美国人不会直接交易股票，也不会愚蠢地囤积房屋。他们认为养老是家庭财务管理的最高目标，投资养老的理念贯穿于美国家庭财务管理的全过程。如果你投资于美容和养老，家庭理财的目标会变得更长久、更从容，家庭理财的行为也会变得更理性、更快乐。

因此，3亿美国人拥有30万亿美元的养老金储备，其中包括2.85万亿美元的公共养老金储备和27万亿美元的私人养老金储备。正因为如此，他们不敢在银行存钱，今天他们有信心花明天的钱，用一张卡走遍世界而不悲伤。

正是这30万亿美元的养老金储备有力地支撑了美国近20万亿美元的公共基金总额，占全球公共基金的一半。同时，美国庞大的养老金总储备有效地转移了人们的金融投资，而公共基金是美国家庭金融管理的重要投资。因此，美国的30万亿养老金和20万亿公共基金不仅是美国股市“去零售”的利器，也是机构招募散户投资者的法宝。他们是美国“机构市场”的中坚力量，养老金和公共基金自然成为美国股市的两大机构投资者。这就是美国股票“机构市场”的真正含义。同时，养老金和公共基金也是美国家庭储存个人财富的最重要选择。

然而，中国股市的生态环境却大不相同。我们普通人没有储蓄和投资养老的观念和习惯。我国13亿人口的养老金总储备只有7万亿元，其中公共养老金储备6万亿元(基本养老保险基金4万亿元+国家社会保障基金2万亿元)，而私人养老金储备(企业年金)只有1.1万亿元。其中，中国的私人养老金储备不到美国的1/160。因此，中国人不敢放心消费，即使他们在国外购买奢侈品，也必须带着方便面出国。在中国的家庭金融资产结构中，它们要么全部存放在银行，要么全部以股票形式交易，要么全部存放在房屋中，但唯一缺少的选择是养老金储备。由于中国的养老金储备规模较小，公共基金的扩张受到阻碍，10万亿元的公共基金相当于1万多亿美元，还不到美国公共基金规模的1/10。a股市场机构投资者种类繁多，但规模较小，特别是缺乏养老基金、公共基金等长期投资者。因此，a股是一个典型的“零售市场”，我国散户投资者已经完成了90%的a股交易量。

中国家庭不习惯将金融资产投入私人养老金储备，而是被迫将其投入存款、股票交易和囤积居奇，这将导致国民消费信心不足、家庭快速投资和投机盛行。

“零售市场”的主要特征是:投资者过度追逐短期投机收益，轻视长期投资。他们资金少，信息少，被迫把鸡蛋放在一个篮子里，频繁地买卖，频繁地换手，除了跟庄投机。这是猜测，猜测，猜测。许多投资者把他们所有的财富都押在股票市场上。他们股票交易的目的当然不是为老年人投资。他们大多数人希望通过股票交易致富。因此，这种“短视”的投资理念很容易演变成过度投机甚至赌博，而正是这种“零售市场”孕育了a股独有的“赌博文化”。

同时，为了保护不拒绝风险的散户投资者，监管当局被迫进入一级市场实施过度的行政控制。例如，在ipo审查过程中，监管机构取代投资者对发行人的投资价值做出实质性判断；在ipo的节奏中，监管当局通过暂停ipo或重启ipo来调控股指的涨跌；在ipo定价方面，监管机构设定了23倍的市盈率，人为压低新股发行价格。所有获得ipo批准的企业，无论好坏，都采用22.99倍的市盈率。一级市场和二级市场的巨大价差直接导致投资者“盲目创新”和“疯狂创新”的市场混乱，“不败新股”成为世界上唯一的景观。这种过度的行政控制“保护”了散户投资者，这既不是一个根本的方法，也不是一个长期的解决方案。相反，它还会纵容散户的投机和赌博心态，使散户缺乏风险意识，永远无法成长和成熟。这是a股“政策城”形成的真正内在原因，也是a股独有的“责骂文化”。在"政策城市"的模式下，新股发行的扩张是对政府的责骂，而股市的下跌更是对政府的责骂。a股责骂文化也是世界上唯一的股票市场。

事实上，“零售市场”的赌博文化和“政策市场”的责骂文化是互为因果、相呼应的恶性循环。他们不仅绑架了监管机构，还绑架了中国股市。从根本上说，这也是建设强大资本市场、提高中国资本市场竞争力的最大障碍。

要想提高中国资本市场的竞争力，从根本上讲，从长远来看，必须打破零售市场和政策市场的固有格局，摆脱赌博文化和责骂文化的恶习。

为了实现这一目标，只有两个根本对策:第一，通过改革登记制度让一级市场“去行政化”；其次，通过引导公民建立大量私人养老金储备，二级市场将自动“流向散户投资者”。

显然，这两种对策是相互制约的。从逻辑上讲，二级市场的“去零售化”可以让一级市场的“去行政化”更加自信和大胆。然而，由于“去零售”是一个长期的过程，它可能需要一至二十年。因此，一级市场的“去行政化”不能等待，必须提前实施。

因此，从长远来看，二级市场的“去零售化”有赖于我们大力推广第二大支柱养老金——企业年金和职业年金，同时大力发展第三大支柱养老金产品，如中国证监会刚刚颁布的养老金目标基金，真正将家庭理财引入养老金储蓄和养老金投资渠道。但是，在企业年金和职业年金不能快速扩张的情况下，金融机构自主开发第三支柱个人养老金产品，加大对家庭养老金储蓄和养老金投资的引导，有利于私人养老金的扩张。更有利于培养长期机构投资者。私人养老金(包括第二和第三支柱的养老金)是公共基金的最大买家，这导致家庭财务管理转向养老金储备，这反过来又支持公共基金的扩张，而养老金+公共基金。

只有把个人养老金储备做大做强，才能有效引导和分流普通百姓家庭的财务管理，让a股散户“自动招兵”。他们将不再直接争夺股票，而是转向养老金和公共基金，专业机构将做专业的事情。

在接下来的十年里，如果中国的私人养老金和公共基金都能扩大10倍，这将是13亿中国人最大的幸福，也是中国股市最大的福祉。

因此，公共基金必须承担养老金投资和家庭财务管理的责任。养老金和公共基金也应该成为中国股市的支柱，它们应该是最重要的长期机构投资者。

a股的“去零售”是一个过程，可能是10年或20年。然而，a股的市场化、法治化和国际化改革是不可阻挡的。因此，在养老金和公募基金投资者做大做强之前，应加快a股一级市场的“去行政化”改革，通过实施登记制度改革和ipo标准改革，提高a股市场的包容性和适应性，让卖方承担责任，让买方承担落实。同时，解除监管层对股指涨跌和股东薪酬的意识形态束缚，注重制度建设和市场监管，严格查处证券犯罪，为股东提供一个廉洁的市场，是对股东的最好保护。

事实上，登记制度改革的实质是一级市场的“去行政化”，这是a股市场化改革中最关键的一步。当然，市场化需要法律的保障。市场化和法制化是国际化的前提和基础。因此，市场化、法制化和国际化改革是不可分割的三位一体。

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