如松：印钞＂烂尾时刻＂——钱没了 房没了 媳妇也跑了

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印钞从来都不是经济发展的有效模式。相反，它会使市场上的各种经济实体变得依赖贷款，失去创新和改革的能力。最终，惩罚将到来，这将导致债务危机和本币贬值，无论是在欧洲、美国还是新兴市场国家。

文|如松

赌徒可以在市场上有足够多的韭菜可以收割，并且有足够多的人有资格成为房屋奴隶的前提下下注。

印钞从来都不是经济发展的有效模式。相反，它会使市场上的各种经济实体变得依赖贷款，失去创新和改革的能力。

次贷危机之后，我们的深刻记忆是，央行可以做任何事情。只要印刷机打开，整个世界都将是母亲！

然而，这最终是一个幻想。丑陋的儿媳妇最终会遇到她的姻亲。结束的场景开始了，而“未完成的时刻”即将到来。

金砖四国或土砖，提高利率测试

阿根廷每周三次将利率提高到40%。根本原因是什么？这是因为中央银行乱印钞，政府乱借钱！债务危机爆发时，当地货币贬值，利率急剧上升。

就在人们从阿根廷的冲击中恢复过来之前，土耳其再次上演了加息的一幕。5月24日，土耳其央行召开了一次非常规会议，随后宣布将延迟流动性窗口贷款利率提高300个基点，从13.5%提高到16.5%。土耳其央行4月11日表示，截至2月份的12个月中，土耳其经常账户的滚动赤字为533亿美元。

这一赤字占2017年国内生产总值的6.27%，远远高于2017年的5.49%。这表明经常账户赤字正在迅速恶化。基于如此高的经常账户赤字，很难通过加息来扭转土耳其里拉的贬值趋势，而且有必要在未来进一步或甚至更大幅度地提高利率。当利率大幅上升时，将会压低经济增长率和财政收入，并将严重打击埃尔多安在中东的男性荷尔蒙。

印度等许多新兴市场国家也走上了同样的道路。由于他们相信印钞在过去是不败的，这导致了国内外债务的不断膨胀，当当地货币的汇率不断贬值时，利率水平必须大大提高。当高利率严重打击经济和财政收入时，过去自称“金砖四国”的野心将会消失。

当利率大幅上升时，经济和财政收入将受到严重冲击，基础设施项目，尤其是政府投资的项目，很可能尚未完工。新兴市场国家在长期印钞后，已经进入了“未完成的时刻”。

现在是时候判断它是砖还是土砖了。

旧欧洲的牛车正走在分崩离析的路上

欧洲债务危机本身就是希腊债务不可持续的形成，这导致欧洲央行推出量化宽松的“药方”。欧洲人认为，既然美联储可以使用这种“处方”，为什么它不能接受这种处方？

这里，真的很不一样。由于美国是一个完全独立的经济体，量化宽松有助于解决次贷危机中银行体系和经济体系的坏账问题，恢复经济活力。在一系列问题得到缓解后，美联储可以及时启动货币紧缩措施，以避免负面影响。然而，欧元区各国在经济竞争力、国家管理效率、经济特征和文化特征等方面存在明显差异，无法达到相同的效果。

当量化宽松政策被用来增强经济活力时，它只能意味着德国和低地国家的经济将加速复苏，因为它们具有更高的行政效率和经济效率，而高负债国家在经济和管理上一般都是低效率国家。印钞只能使他们失去改革的欲望，继续失去经济效率和国家管理效率，形成债务依赖和毒瘾，最终只能拖欠债务。

因此，在两年多的量化宽松之后，意大利的债务问题依然如故，甚至变得更糟！今天将要重建的意大利政府有违约的冲动，德拉克斯领导的欧洲中央银行应该带头！

当然，违约就是违约，因此意大利政府债券收益率迅速上升。

事实上，意大利可能正在离开欧元区。反建制的“五星运动党”和反移民的北方联盟党(Northern Alliance Party)已同意结成联盟，共同管理意大利，双方还签署了一份合同，其中包括发行新政府债券的想法。这种债券被称为迷你机器人债券。

这种债券像政府债券一样，不付利息，也没有到期日。对于欠政府债务的供应商或纳税人来说，他们将获得一定数额的债券，这些债券由政府担保，可以用来纳税。北方联盟党表示，发行由金融信贷支持的7000亿至1000亿欧元微型机器人债券将启动意大利经济。

虽然北方联盟党表示，这些债券将不是法定货币。但这种债券不仅可以用来纳税，还可以用来购买国有企业的商品和服务(火车票和汽油)。如果它不是法定货币，它是什么？

未来最有可能发生的变化是，在意大利，这种债券的流通越来越普遍，欧元被用作“外汇”，这将带来以下问题:

首先，意大利的债务正在迅速膨胀，但它包括两部分，一部分是欧元“外债”，另一部分是微型bot国内债务。

第二，意大利央行管理的钞票信贷无法与德国央行管理的钞票信贷相比(欧洲央行几乎是由德国央行管理的)，而迷你bot债券与欧元相比将迅速贬值(前提是欧元仍然存在)。

第三，在意大利发行微型bot债券将导致欧元需要“重新定价”的风险，这也将增加欧元区解体的风险，并导致欧元贬值。

尽管意大利总统不欣赏反欧元和反欧盟的经济学家，但打耳光也没用。面对如此高的政府债务和银行坏账，再加上持续的经济低迷，真的没什么可做的。此外，欧洲央行将很快退出量化宽松，意大利政府债券将失去最后一个买家，没有其他出路。

当意大利开始使用和流通自己的货币时，这意味着意大利正在走出欧元区。此外，欧元区糟糕的经济数据导致欧元下跌。更糟糕的是，根据cman的数据，葡萄牙、西班牙和法国有可能发行平行货币。这使得欧元的信用急剧下降。

经过两年多的量化宽松，欧元区在长期印钞后也进入了“未完成的时刻”。

与欧亚经济体和新兴经济体相比，中国有能力提高利率。然而，美联储5月份会议记录显示，预计美联储将很快加息，允许通胀率暂时超过2%。与会者普遍认为，如果经济发展如预期的那样，继续逐步提高利率可能是合适的。

市场的共识是尽快加息(预计在6月)，但这份报告并不鹰派。首先，允许通胀率暂时超过2%相当于纵容滞胀；其次，我们将继续逐步加息，也就是说，未来的加息将取决于具体的经济趋势，美联储过去的前瞻性指引(主要指2019年和2020年的加息次数)将具有较低的意义。

在这里，美联储不再鹰派的原因是考虑美国的债务问题，因为政府债券的收益率继续快速上升。你想让特朗普做什么？美联储最终将受到债务的约束，但这还不明显。

自去年9月以来，美国两年期国债收益率几乎以固定的斜率上升，特朗普最终将通过推特表达自己的愤怒。

债务问题已经发酵，杨妈会不会救它？

自去年以来，债务问题一直困扰着中国，但未来的性质与过去一年左右完全不同！

过去，拖欠债务的主要是民营企业，尤其是去年第二季度的山东民营企业，但今年，大量国有企业和上市公司开始拖欠债务。

5月20日，上市公司东方花园(002310)宣布，预计在2018年发行10亿债券，最终仅募集到5000万。一般来说，东方花园的经营状况和盈利能力都不错。数据显示，从2015年到2017年，东方花园收到了近70个订单，涉及金额高达1200亿元，几乎都是ppp项目，其中生态环保和水处理项目占70%以上。

大多数券商分析师认为这些项目是有保证的，但为什么债券市场会用脚投票支持东方花园呢？

这里的关键问题是，如果你认为当地政府未来的财政状况非常宽松，你基本上可以信任像东方花园这样的企业，因为它的运营在很大程度上取决于当地政府的基础设施项目和财政状况。像东方花园这样的公司之所以不能继续玩借新还旧的把戏，让债券市场用脚投票，是因为市场看不起地方债务和地方政府的财务状况。

地方政府的财政来源主要来自哪里？当然，这是房地产。当房地产开发商有大量资金购买土地时，地方政府将有能力偿还地方债务，地方政府将有能力实施基础设施项目，并为东方花园等企业买单。

让我们看看房地产开发商的现金流。

2017年，前20家上市房地产企业上交的现金流量表中，有11家现金流为负，房地产企业的现金流缺口高达2955.54亿元，2016年仅为986.71亿元。

▲2010 -2017年20大住宅企业现金流量表

根据风能信息数据，根据申银行业分类，2017年136家房地产上市企业负债总额超过6.58万亿元，同比增长34%，平均负债率为79.1%，比2016年上升1.85个百分点。在136家上市房地产企业中，净现金流量为负的房地产企业占一半。

截至2018年第一季度，房地产企业的财务状况仍在进一步收紧。根据房地产企业第一季度报告统计，在125家a股上市房地产企业中，72家房地产企业第一季度净现金流量为负，占近60%。

现金流最差的三家房地产企业分别是:万科a(000002，诊断股)(净现金流为803.64亿元)、华夏幸福(600340，诊断股)(净现金流为197.15亿元)、绿地控股(600606，诊断股)(净现金流为129.47亿元)。住房企业的负债率再次升至79.42%，达到2005年以来的新高。

看到不断上升的资产负债率，看到许多公司的负现金流，我们可以知道为什么一些房地产公司会要求员工放弃休假，提取资金，因为债务压力巨大。

然而，房地产公司试图降低负债率和改善现金流的前景并不乐观。东方证券的研究报告显示，一季度房地产上市企业销售总额为5222.2亿元，同比增长14.5%，增速同比下降13个百分点。然而，Kerri监测的32家典型房地产企业的销售规模在4月份环比下降了8%。

一般来说，房地产是一个典型的周期性行业，债务比率上升的周期出现多次也就不足为奇了。当销售额开始回升时，现金流和负债率就可以提高。许多公司采用了这种赌徒式的方法来实现反周期扩张。

但是赌徒们可以打赌，前提是市场上有足够多的韭菜可以收获，有足够多的人有资格成为房奴。

根据中国社会科学院国家金融与发展实验室和国家资产负债表研究中心去年11月发布的《中国第三季度去杠杆化进程报告》，中国住宅行业的杠杆率从2017年第二季度的47.4%上升至第三季度的48.6%。此外，中国有自己独特的特点，那就是，它向亲戚朋友借钱买房子。如果我们考虑公积金贷款和私人贷款，一些媒体估计这个数字接近60%。

到2016年，新兴经济体的家庭杠杆率中位数将为21%，发达经济体为63%。如果我们观察第一季度银行存款的下降，我们会发现市场上的“韭菜”并不多，有资格成为房奴的人也不多，这使得房企提高负债率和现金流的空间很小。

在房地产企业负债率无法提高、现金流持续为负的情况下，即使有心夺取土地，也无意“杀敌”，这将给地方债务和地方政府财政收入带来巨大压力。

因此，东方花园面临的发债困境实际上意味着地方债务和地方金融问题。这不仅反映在东方花园，而且其主营业务与政府ppp项目密切相关的钢铁侠生态(300197)和草蜢生态(300355)的股价(债券价格)上周也大幅下跌，反映出同样的问题。

当你看到全国许多城市都在尽最大努力吸引韭菜时，你就会知道这些地方有多大的财政压力。

今年剩余时间里，与城市化相关的公司债券和地方债务可能会继续大规模被抛弃。当债券市场拒绝这些债务主体继续借入新债和归还旧债时，这些债务主体将继续违约，银行和金融机构的坏账率将继续上升。到时候，它会考验我们杨妈，救还是不救？

事实上，无论储蓄与否，它都会给本币带来贬值压力，为过去的印钞买单，为通过债务扩张发展经济买单。这也意味着印钞后的“未完成时刻”即将到来。

对购房者来说，过去和现在最大的危险是购买烂尾楼。一旦他们被招募，就意味着钱(预付款)没了，房子也没了。在当今社会“物质至上”的精神状态下，媳妇很可能会跑掉。

有些人可能会幻想政府不会允许大规模违约。但是防止市场上的各种主体违约是可以的。请杨妈帮忙印钱！这将增加本币的贬值压力，加速通货膨胀的发展。当然，这也意味着居民的购买力将很快耗尽。

未能发行像东方花园这样的公司债券，实际上表明地方债务问题正在发酵。

印钞从来都不是经济发展的有效模式。相反，它会使市场上的各种经济实体变得依赖贷款，失去创新和改革的能力。最终，惩罚将到来，这将导致债务危机和本币贬值，无论是在欧洲、美国还是新兴市场国家。