黄湘源：注册制不是创业板的泡沫发生器

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如果在登记制度改革下的市场仍然像在审计制度下一样追求不败的新股，甚至充当泡沫生成器，通过放开价格限制使新股的股价越涨越高，这既不符合登记制度改革的初衷，也不符合最基本的价值投资原则。

■黄祥源

注册系统尚未登陆，创业板市场反弹，将其他a股板块甩在后面。在注册制下，创业板的第一批新股不仅创造了创业板最高发行价的历史纪录，而且与大众科技板块相比较。人们不禁要问，原本应该成为创业板引擎的注册系统，怎么会开始有点像创业板的泡沫发生器呢？在这个问题上，创业板有什么问题吗？

尚锋文化(300860，创业板在注册制度下发行的第一批两种新股)以138.02元的初始价格，打破了2010年汤臣边建(300146，第一批股票)创下的创业板110元的初始价格纪录。十年前，中国资本市场最具活力的领域是创业板。创建纳斯达克中文版的预期和科技类上市公司的形象，使其轻松突破市盈率23倍的红线。据统计，从2009年到2012年，市盈率超过100倍的股票多达14只。其中，最高市盈率为150.82倍。汤臣便签的市盈率为115.29倍，在上述14只创业板股票中仅排名第八，但110元的发行价和上市首日156.80元的开盘价让其他创业板股票远远落在后面。

市盈率较高的创业板股票是当年发行的，大多数股票上市后开盘走高，收盘走低。尽管它没有像香港创业板那样跌破发行价，但它已经不可逆转地成为大多数创业板股票的命运。

作为科技板块注册制度试点的接力，创业板注册制度目前较高的IPO价格在一定程度上可以看作是对科技板块不断上涨的IPO价格的继承。与斯通科技(688169，咨询股)第一高发行价271.12元/股，以及加拿大康士诺生物制品有限公司(688185，咨询股)第二高发行价209.71元/股相比，尚锋文化138.02元/股的发行价简直是小巫见大巫。然而，罗马不是一天建成的。科技股新股的发行价格也有一个上升的过程。科创板第一只股票华兴源创(688001)的市盈率为41倍，超过了之前市盈率23倍的红线，客观上是市场化发行的结果。随后，从市盈率来看，科技股的发行价是高是低。当时最高市盈率为170.75倍，如中威公司(688012)，最低市盈率仅为18.18倍，相差9倍。尽管发行市盈率不同，但只要市场认为它与机构给出的估值大体一致，就很难说它不合理。新股发行市场化是大势所趋。科技板块新股市场化发行的经验，不仅值得接手登记制度改革的创业板借鉴，也有利于今后在整个市场推广。

然而，俗话说，成功也是有价值的，失败也是有价值的。当一个机构对被评估的个股进行一定的估值时，除了要按照一定的标准进行剪裁外，还不可避免地会受到当前形势的变化和人们内心趋势的影响。如果你不说别的，就注册制度出现之前创业板市场令人惊讶的躁动而言，创业板的这波股票真的是把注册制度改革作为一个洗去估值被低估的耻辱的翻身机会吗？依我看，恐怕不行。一旦创业板注册制度实施，价格上限将从10%扩大到20%。交易机制的这一重大变化纯粹是对科学技术委员会的渐进式改革，而它将涉及创业板更多的股票成分。作为创业板股票的混合股票，涨停是好还是好空？没有对具体问题的具体分析，恐怕很难一概而论。我们不能排除会有一些有远见的投机基金，它们会在混乱还不明朗的时候被炒掉。等到好成绩和坏成绩有了明显的区别时，恐怕发起者已经走了。

事实上，股票市场之所以要进行登记制度改革，实质上是为了防止新股发行制度的人为限制造成市场资源的稀缺。同样，如果登记制度改革下的市场迎合了某些市场力量的特殊利益，它仍然像审计制度下的市场一样过分地追求新股不败，甚至充当泡沫发生器，通过放开涨跌限制，使新股的股价越涨越高，这既不符合登记制度改革的初衷，也不符合价值投资的最基本原则。

笔者认为，要从根本上改变新股高开低走的趋势，除了上市公司自身要从根本上改变单纯以圈钱为目的的上市动机，并尽力为投资者提供与其股价相适应的业绩增长，还应该从片面追求高估值、高定价和高市场交易活动转向打破新股不败的神话，将股价还原为原值。与其利用短缺经济的计划分配模式，将新的股票差价作为一种福利给予二级市场的投资者，不如不要让新的登记制度在盲目创新和过度投机的疯狂投机过程中回到新股涨跌的老路上去。否则，提高新股发行价格的竞争对投资者来说不会是一件好事，更不用说登记制度改革的成功了。毕竟，鼓励年轻人是不明智的。