粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖：支撑市场上涨逻辑已出现边际变化

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广东发展证券首席经济学家、该研究所所长李麒麟最近在接受《中国证券报》独家采访时表示，近期股价下跌是一个短期调整，只要a股上涨的核心逻辑不变，股市上涨的基调很可能会持续。

展望下半年的市场，支撑市场上涨的逻辑略有改变。最宽松的流动性时期已经过去。建议投资者适当参与股票交易，密切关注政策环境的变化和基本预期的实现，理性参与股票市场投资，不要过度增加杠杆。

□我们的记者焦媛媛

市场下跌是一种短期调整

《中国证券报》:在当前a股市场经历了一轮上涨之后，你如何看待近期的持续调整？主要因素是什么？

李麒麟:自7月14日以来，上证综指已经连续三个交易日下跌，股市也开始降温，最终在7月17日小幅上涨0.13%。

首先，在一个大市场中进行几次调整是正常的。例如，2007年5月和2015年1月进行了调整。特别是在前期股价快速上涨的背景下，调整幅度可能会比较大。因为投资者往往害怕上涨，他们不敢继续追逐上涨。此外，一旦短期趋势逆转，一些短期盈利盘将选择退出。

然而，只要a股上涨的核心逻辑中没有反转因素，股市升势的高概率就会持续。

7月16日，上证综指下跌了4.5%，超出了许多投资者的预期。日前公布的经济数据显示，第二季度国内生产总值为3.2%，6月份工业增加值、固定资产投资和出口增速基本恢复到疫情前水平，整体经济复苏略超预期。然而，股市仍在下跌，这意味着股价可能已被提前定价，经济正在复苏。经济数据的发布相当于所有的好处。其次，市场担心，当经济复苏超出预期时，流动性宽松是否会在今年下半年继续。还有一些市场profit/きだよ 0因素。例如，7月份，科学技术委员会面临集中解除禁令等因素。

然而，上述因素不能对目前股市的上涨逻辑构成直接威胁。今年下半年，经济基本面可能会继续复苏，对股市形成边际支撑。毕竟，其他市场因素只是暂时的，不会逆转股市的主要趋势。

因此，最近的股价下跌是一个短期调整，而股市的真正转折点可能是货币信贷收紧、经济复苏的高峰期，或其他逆转投资情绪的意外事件。

中国证券报:你如何看待下半年的市场形势？操作的主要逻辑是什么？

李麒麟:让我们先看看自3月底以来a股上涨的逻辑。背后有三个主要驱动力:第一，充足的流动性。这背后的原因是，在疫情的影响下，央行应该创造一个低成本、便捷的融资环境，帮助中小企业度过难关。但是，目前的经营环境困难，货币宽松释放的流动性还没有完全进入实体，部分资金已经分流到a股市场。此外，在美联储席位迅速扩大后，海外美元流动性相对充裕。中国疫情得到有效控制，经济迅速恢复。因此，a股已成为美元配置的关键资产，而最近北行基金的流入量非常大。

其次，由于资本市场注重对经济边际的改善和预期，现在的经济数据和政策方向使投资者的风险偏好更高。

第三，5月底以来债券市场的快速调整带来了明显的“跷跷板效应”。由于央行货币政策调整的边际趋同和经济基本面的意外复苏，债券市场自5月份以来经历了一轮持续调整。最初投资于债券的居民资金，从固定收益财富管理和公开发行债券的基础上被抛售，转向股市。

7月初，一方面，在6月份中国制造业采购经理人指数(pmi)持续改善、房地产销售数据超出预期的背景下，经济复苏的预期得到进一步印证。另一方面，一些投资者害怕成长股、科技股和医药股，从而形成明显的风格转换。然而，低估值权重板块弥补了涨幅，导致指数向上攻，在一定程度上点燃了投资者的情绪，吸引了更多的资金加入，从而形成了股市的良性循环。

展望今年下半年的市场，支撑市场上涨的逻辑发生了一些微小的变化。首先，最宽松的货币信贷时期已经过去。现在大多数企业部门已经基本恢复正常运行。第二，随着美联储上半年声明的迅速扩大，以及美国各州恢复生产和恢复工作的快速推进，通胀预期目前正在逐渐升温，美联储可能会考虑如何在下半年恢复过剩的流动性。北行基金的流入可能会放缓。与此同时，当前股票市场的一些部门已经达到了很高的估值水平，它们对经济变量和政策环境的敏感性可能会增加。

因此，建议投资者密切关注政策环境的变化和基本预期的实现，理性参与股市投资。

预计下半年政策利率将保持稳定

中国证券报:第二季度，经济增长由负转正，主要指标回升。如何判断下半年政策利率走势？

李麒麟:我们对下半年的货币政策和政策利率走势有几个基本判断。

首先，货币最宽松的时候已经过去了。第一季度资金充裕，主要是受疫情影响，企业现金流量减少，资产负债表恶化，需要积极的货币控制支持，帮助企业度过难关。这是一个应急计划。

但是，随着经济的逐步复苏，此时有必要逐步退出极端的货币管制环境，特别是由于前期资金利率过低，以及部分空资金被转移到套利市场，这已经引起了监管部门的警惕。

自5月份以来，货币监管的重点已开始集中在打击资本空转移套利上，资本利率中心也已成立，这通过保持政策利率不变向市场发出了一个信号。

其次，中国仍需要保持相对充裕的货币环境，引导降低实际融资成本，支持实体经济的恢复。根据6月份的经济数据，工业生产、房地产和基础设施表现良好，但消费和制造业投资的恢复速度较慢。从较高的库存水平来看，供需矛盾依然存在。要刺激居民消费和企业投资，必须提供更好的融资条件。

最近的监管声明释放了这样一个信号:货币监管将保持充裕，但不会更加宽松。

下半年，政策利率可能保持相对稳定，很难大幅降息，但不会大幅收紧。货币监管将变得更加正常，传统货币政策将发挥更大作用。与此同时，它可能会继续推动结构性宽松，比如降低支持农业的再融资和再贴现利率。

关注低估值周期的主要股票

《中国证券报》:从流动性环境和海外市场发展的角度来看，当前a股市场需要关注哪些因素？

李麒麟:首先，货币环境和信贷政策的边际紧缩。目前，流动性最宽松的时期已经过去。随着经济的稳步复苏，如果下半年货币监管的收紧超出预期，可能会对股市的流动性产生影响。

二是加强股票市场监管的措施。目前，基金的杠杆率不是很高。然而，随着股价的进一步上涨，一些资金可能会被吸引进行场内场外配置和杠杆操作，进入股市。如果杠杆率在短期内大幅上升，监管机构可能会在那时再次出手。

第三，海外疫情加剧的第二个影响。自5月份以来，美国各主要州的封锁已逐步解除，企业已恢复工作和生产。在这些州中的许多州，新感染人数有所增加。如果疫情在未来继续恶化，将导致海外经济复苏中断，外部市场股价再次下跌，也可能给a股带来麻烦。

第四，外部不确定性增加了。在疫情的影响下，全球经济陷入衰退，反全球化趋势加剧，外部不确定性增加。最近，这样的迹象已经出现，这可能会降低风险偏好。

中国证券报:目前投资者应该如何配置资产？如何挖掘各种题材股票的机会？

李麒麟:短期内，债券会被情绪所压抑，他们的表现不会很好。毕竟，货币和信贷最宽松的时期已经过去。如果你想参与债券投资，建议息票为王。

目前，股市仍有一些机会。建议投资者可以适当参与股票交易，但应密切关注政策环境的变化和基本预期的实现，合理参与股票市场投资，不要过度增加杠杆。

就成份股而言，我们可以关注以下几个方面:首先，中国经济目前处于复苏周期，因此我们可以关注估值较低的主要股票。其次，在疫情的影响下，人们已经习惯了网上消费、办公和娱乐，而“家庭经济”的概念股将从中受益。第三，从长期来看，科技和医药类股增长较快，行业趋势明显，仍有许多值得投资的目标。然而，这些行业的估值通常都很高，因此我们可以考虑在股价调整机会后，及时进行下跌布局。