海通固收：金融转债配置价值如何？

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金融可转换债券的配置价值是多少？

(海通接待了姜培山和王巧珍)

摘要:

金融可转换债券的配置价值分析。今年下半年，股市表现可能好于债市。展望后续债券市场，我们认为债务牛市已经过去，长期利率中心正一个季度一个季度上升。在股票市场，随着基本面的恢复，企业利润也有望回升，或将进入利润估值的双轮驱动，市场有望突破上行。从股票负债率来看，股票市场的性价比在一定程度上优于债券市场。在经济复苏的背景下，蓝筹股受到支撑，蓝筹股在加息中相对占主导地位，而该板块的估值相对较低。一方面，金融和房地产是直接受益于过度货币的行业；另一方面，在利率上升时期，金融等传统行业的估值与科技等成长型行业相比，往往会有所提高，其表现将会相对优越。此外，金融和房地产等传统行业的新股供应量极低，这意味着不存在新的估值泡沫。就估值而言，与食品饮料、医药和生物等热门行业相比，银行经纪商的估值在历史上处于相对较低的位置。从可转换债券本身来看，可转换债券仍然是纯债务产品分享收益和赚钱的重要方式。在估值方面，7月份股市大幅上涨，但债券市场的明显下跌也在一定程度上限制了高估值，并在上周调整后回落。总体而言，中间平价债券的估值大致处于去年底的水平，性价比有所提高。对于金融可转换债券，我们关注的是银行和证券公司的可转换债券，可供选择的凭证相对较多。

经纪:强大的测试属性。就短期逻辑和超额回报而言，券商的基本面与市场状况高度相关，而券商超额回报最明显的阶段是在大牛市中。此外，经纪类股的表现与行业政策和监管事件密切相关。证券公司的股票转换。1)在业绩方面，作为互联网经纪业务的领军企业，东方财富(300059，股票市场)在巨大的数据优势下，证券业务收入有较高的增长率，18年和19年都有明显的正增长。华安、浙商、长江证券(000783)为中小证券公司，收入和利润增长波动较大，而国泰君安(601211)(港股02611)波动较小，经营相对稳定。2)在收入结构上，国泰君安的业务相对平衡，广发证券(000776，诊断股)(港股01776)的经纪和资产管理业务比重较高；在中小证券公司中，华安证券(600909，咨询股)的经纪业务比重下降，浙商证券(601878，咨询股)的其他业务比重较大，长江证券的经纪业务和自营业务比重相对较高。东方财富证券的服务业务比重逐年上升。3)从股票的估值和波动性来看，中小证券公司具有较高的波动性和较好的灵活性，贝塔系数也高于国泰君安和广发证券。就估值而言，大型经纪公司的估值相对较低。东方财富波动性和贝塔系数较高。

银行:明显的顺周期性。当经济进入上行周期时，银行可以享受到“量”和“价”的双重恢复，表现相对较好。数量:19年以来，资本水平略有回升，商业银行资产负债同比增速逐步回升；质量:今年一季度，商业银行不良贷款率上升，拨备覆盖率下降，其中股份制银行资产质量相对稳定。价格:第一季度净息差下降，债券市场自5月以来大幅调整。与此同时，资本利率和其他中心已经上调。6月份，mlf交易量减少，价格持平，lpr也跟随利差持平，或者有助于在一定程度上改善银行利差的边际压力。在政策方面，国务院允许地方政府发行专项债券，合理支持中小银行补充资本。然而，再融资和再贴现利率的下调也将是有益的。对于金融系统1.5万亿元的合理利润，我们认为下半年mlf降息的可能性会降低，这意味着lpr大幅下降的可能性不大，银行息差压力最大的时期可能已经过去。

银行可转换债券的现状。1)在盈利能力方面，股份制银行中，光大银行(601818)的净息差为19年来最高，同比有明显改善。在农村商业银行中，张家港银行(002839)和苏农银行(603323)的净息差相对较高。江苏银行(600919)的净息差较低。2)在资产质量方面，光大银行在2011年第一季度股份制银行可转换债券中的不良率最低，其次是中信银行(601998，股票咨询)(港股00998)。在农村商业银行中，无锡银行(600908，门诊股)和苏农银行相对较低；从抵御风险的能力来看，苏农银行、张家港银行等农村商业银行的拨备覆盖率相对较高，光大银行在股份制银行中占比最高。3)从业绩和股票估值来看，股份制银行中国光大银行2011年第一季度净利润增速相对较高，而无锡银行和张家港银行在农村商业银行中增速相对较高，江阴银行(002807)相对较弱，江苏银行增速相对较高。在估值方面，中信银行和江苏银行的估值较低，而张家港银行和无锡银行的估值较高。

关注券商和银行可转换债券的配置价值。对于上市可转换债券，券商可以适当关注蔡东可转换债券2号(7月17日进入转换期，并关注后续可能的赎回情况)，以及君主可转换债券和长期有价证券可转换债券。光大可转换债券是银行中最好的。此外，我们可以关注张航可转换债券等。尹素可转换债券、中信可转换债券和浦东发展可转换债券基本面相对较好，规模较大，债务相对偏高，年收益率相对较高，对于一些风险偏好较低的大账户具有一定的配置价值。投资资本(600061，股票咨询)可在已获批准/待发行的金融可转换债券中予以关注。

风险预警:经济大幅下滑，股权质押风险，股市下跌风险，企业利润恶化，银行不良贷款率上升。

1.银行和经纪人的基本情况

1.1金融可转换债券的配置价值分析

今年下半年，股市表现可能好于债市。对于债券市场，第二季度的经济增长率超出预期。我们预计下半年经济将逐季度好转，同时资本中心将上升，货币政策的重心将逐渐从宽货币转向宽信贷。虽然政策不会改变，但我们会注意避免首都空转向。展望随后的债券市场，我们认为债务牛市已经过去，长期利率中心将逐季度上升。在股票市场，随着基本面的恢复，企业利润也有望回升，或将进入利润估值的双轮驱动，市场有望突破上行。根据沪深300/10年期政府债券的股息率，2007年7月20日，股票债券的收益率为0.78，相当于2005年以来从低到高分位数的75%。股票市场的价格绩效比在一定程度上优于债券市场。今年下半年整体表现，我们认为股票市场可能优于债券市场。

在经济复苏的背景下，蓝筹股受到支撑，蓝筹股在加息中相对占主导地位，而该板块的估值相对较低。一方面，金融和房地产是直接受益于过度货币发行的行业，金融对货币发行负有责任。在人民币升值的背景下，这两个行业的盈利能力不会太差。在利率上升时期，金融等传统行业的估值相对于技术等成长型行业而言，往往会上升，因为中国科技股的市场主要依赖于估值的上升，这需要利率下降的支撑。因此，在利率上升期间，金融等行业的表现将相对占主导地位。此外，金融和房地产等传统行业的新股供应量极低，这意味着不存在新的估值泡沫。

从板块估值来看，截至7月17日，深湾银行的市盈率为0.7倍，券商板块的市盈率为1.83倍，自2008年10月以来，从低到高分别处于2.3%和41%的分位数。与食品饮料、医药和生物等相对拥挤的热门行业相比，它在历史上处于相对较低的位置。

从可转换债券本身来看:

转换债务仍然是纯债务产品分享利益和赚钱的重要方式。目前，债券基金仍是可转换债券最重要的机构之一，2011年第一季度债务基础持有约883亿可转换债券，约占基金持有的可转换债券总量的80%。然而，债务型直接参与股票市场的比例较低，主要是通过可转换债券间接参与业绩提升，而纯债务产品的新基金进入可转换债券市场，金融可转换债券规模相对较大，流动性较好，因此无法购买。

与前期相比，可转换债券的估值有所下降。从中价券的估值来看，截至7月17日，80-100元和100-120元的加权平均转换溢价分别为22%和11%，处于过去17年由低到高的76%和71%的分位数。5月至6月，可转换债券市场调整其估值以压缩，7月，股市大幅上涨。然而，债券市场的明显下跌也在一定程度上限制了估值的上调，并在上周调整后回落。总的来说，现在已经大致压缩到去年底的水平，性价比也比前一年有所提高。

其他人对银行可转换债券有着隐性优势。由于补充资本的需要，银行可转换债券普遍对促进股份转换有着强烈的预期，且修复较为普遍，如常熟、无锡、江阴等地，其中江阴银行已连续两次修复，无锡银行也在18年内和今年4月进行了修复。从银行可转换债券的退出方式来看，大部分都是可转换债券。

目前，上市和非上市金融可转换债券和公开发行债券主要涉及银行业、经纪业、保险业和期货业，只有15家国有企业发行与保险相关的可转换债券和大瑞与期货相关的可转换债券。对于金融可转换债券，我们关注的是银行和证券公司的可转换债券，可供选择的凭证相对较多。

1.2经纪:强大的beta属性

证券行业的主要驱动因素包括业绩提升和估值提升，其中业绩提升来自交易量、承销金额的增加、自营规模收益和利润率的双重提升。

从短期逻辑来看，经纪公司的基本面与市场状况高度相关。证券公司的主要业务包括经纪业务、投资银行业务、资产管理业务、信贷业务和自营业务，其中经纪业务和自营业务的收入与股票市场的市场状况直接相关，而投资银行业务和信贷业务也与股票市场的市场状况间接相关，因此证券公司的业绩与股票市场的市场状况有很强的相关性。

从超额回报的角度来看，证券公司超额回报最明显的阶段是在大牛市中，一个在2005-07年，另一个在13-15年。根据海通非银行集团的计算，券商类股票在两轮大牛市中都有明显的相对回报，在市场反弹和震荡市场中有少量的相对回报，在牛市之后的下跌市场中有表现不佳的指数。

经纪类股的表现也与行业政策和监管事件密切相关。17年来新的金融去杠杆化和资产管理条例的出台，标志着新一轮金融监管的收紧。券商经历了去渠道化、去杠杆化等变化，业绩增长率明显下降。从18世纪末开始，资本市场改革开始稳步推进。例如，2018年的股权质押救济基金显示了监管和维护高质量上市公司的决心，在一定程度上化解了股权质押的流动性风险。然而，随着今年修订的《证券法》的实施和创业板注册制度的实施，资本市场有望再次扩大。

自2020年以来，流动性持续宽松，日均营业额同比大幅增长，两家公司之间的平衡不断改善。截至7月17日，2020年7月的日均营业额超过1万亿元人民币。自2020年以来，日均营业额已超过8000亿元，较2019年大幅增长约55%。截至7月17日，两家公司7月份的平均余额约为1.3万亿元，明显高于去年每个月的平均值。

经纪行业的收入结构不断丰富。就构成而言，经纪业务是2008年和2009年的主要收入。随着证券公司业务的发展，净投资收益的比重逐渐增加。截至19年，是主要收入来源，承销业务收入比重相对稳定，利息收入和资产管理业务比重上升。总的来说，它变得更加多样化。

1.3银行:明显的顺周期性

银行股具有明显的顺周期性。在经济景气时期，信贷需求普遍强劲，银行资产增长迅速，资产质量也较高；然而，如果通胀适度上升，利率上升，净息差也会扩大。因此，当经济进入上行周期时，银行可以享受“量”和“价”的双重回收，它们的业绩更好。相反，当经济进入下行区间时，银行自身的盈利能力将会下降；同时，业务经营不景气也会影响银行的资产质量，不良贷款率上升，拨备增加，进一步侵蚀银行利润，增加操作风险。

资产的规模和质量:

19年来，资本水平略有回升，支持银行资产扩张，商业银行资产负债同比增速逐步回升。截至2010年5月底，商业银行总资产和总负债同比分别增长12%和11.6%。第一季度爆发后，lpr下降进一步扩大，超额准备金利率下调，进一步放开了银行间债务利率下限，规模扩张转向资产驱动。

一季度，商业银行不良贷款率上升，拨备覆盖率下降。其中，城市商业银行、农村商业银行和国有商业银行分别增长0.13、0.19和0.01个百分点，股份制银行不良率持平。从拨备覆盖率来看，第一季度股份制银行的拨备覆盖率有所提高，但大型商业银行、城市商户和农村商户的拨备覆盖率均有所下降。总体而言，第一季度股份制银行的资产质量相对稳定，但其他类型银行的资产质量有不同程度的下降。

就盈利能力而言:

第一季度净息差下降。2019年第四季度，一年期和五年期lpr分别下降了5个基点，2020年第一季度，两年期lpr分别下降了10个基点和5个基点。lpr对传播的影响已经显现。另一方面，从今年3月1日开始，股票贷款开始转向lpr定价，这对于第一季度的利差影响相对较小，对未来贷款收益率的影响需要观察。自5月份以来，债券市场进行了大幅调整，同时资本利率等中心都有所上升。6月份，mlf量减少，lpr也与利率差持平，或在一定程度上有助于改善银行利差的边际压力。

在政策方面，国务院常务会议允许地方政府发行专项债券，合理支持中小银行增资扩股，并允许地方政府依法通过发行可转换债券，探索中小银行合理增资扩股的新途径。然而，再融资和再贴现利率的下调也将是有益的。央行货币政策部副主任郭凯表示，金融系统全年各类企业实现利润1.5万亿元，主要分为三部分，利息9300亿元，直接工具和延期还本付息2300亿元，减费3200亿元。我们认为，这意味着mlf降息的可能性将在下半年下降，这意味着lpr大幅下降的可能性很小，银行息差压力最大的时期可能已经过去。

2.金融可转换债券与股票的比较

2.1证券公司债券和股票的转换

截至7月17日，主要有6家上市券商的可转换债券。

在业绩方面，由于股权市场的波动和监管政策的影响，过去三年券商类股的业绩波动较大，其中整体业绩在18年间大幅下滑，19年间出现反弹并同比转正。作为互联网经纪业务的领头羊，东方财富在巨大的数据优势下，证券业务收入增长速度很快，18年和19年都有明显的正增长。华安证券、浙商证券和长江证券是中小证券公司，收入和利润增长波动较大，国泰君安等波动较小，经营相对稳定。

从收入结构来看，国泰君安业务相对均衡，广发证券经纪和资产管理业务占比高，自营和净利息收入波动较大；在中小证券公司中，华安证券经纪业务比重下降，自营业务比重上升，净利息收入波动较大。浙商证券的其他业务较多，主要来自期货业务和其他收入，而长江证券的经纪和自营业务所占比例相对较高。东方财富证券服务业务的比重逐年上升，而金融电子商务服务业务的比重在最近三年出现波动。

从股票估值和波动性来看，中小证券公司的波动性较高，市值相对较小，灵活性较好，贝塔系数也高于国泰君安和广发证券。在估值方面，大型券商的估值相对较低，长江证券的估值适中，浙商证券和华安证券的估值相对较高。东方财富的波动性和贝塔系数较高，略低于浙商证券。

2.2银行可转换债券和股票

截至7月17日，共有8家上市银行发行了可转换债券。其中，有三家股份制银行，即中信银行、上海浦东发展银行(60万)和中国光大银行，一家城市商业银行是江苏银行，四家农村商业银行是张家港银行、苏农银行、无锡银行和江阴银行。

就盈利能力而言，在股份制银行中，光大银行的净息差为19年来最高，同比有明显改善。张家港银行和苏农银行在农村商业银行中相对较高。在披露数据的银行中，张家港银行的计息负债成本比率较低，银行间负债比例相对较低，存款比例相对较高。江苏银行的净息差相对较低。

在资产质量方面，光大银行的不良贷款率在2011年第一季度的股份制银行中最低，其次是中信银行。无锡银行和苏农银行在农村商业银行中相对较低；从抵御风险的能力来看，苏农银行、张家港银行等农村商业银行的拨备覆盖率相对较高，光大银行在股份制银行中占比最高。

从资本情况来看，上海浦东发展银行2011年第一季度在股份制银行中的核心一级资本充足率高达10.16%，光大银行在9%左右；在农村商业银行中，江阴银行的核心一级资本充足率最高，其次是苏农银行、张家港银行和无锡银行，城市商业银行江苏银行的资本充足率最低，为8.51%。

从业绩和股权估值来看，股份制银行中国光大银行2011年第一季度返利净利润增速较高，无锡银行和张家港银行在农村商业银行中占比较高，江阴银行相对较弱，收入同比下降。江苏银行2010年第一季度净利润增长率较高，为12.85%。在估值方面，中信银行和江苏银行的估值较低，而张家港银行和无锡银行的估值较高。

3.关注券商和银行可转换债券的配置价值

3.1部分上市可转换债券

1)经纪相关可转换债券

从蔡东转移到二:互联网经纪是龙头，增长速度快，灵活性好。以“东方财富网”为核心的公司运营的互联网服务平台已成为中国用户访问量最大、用户粘性最高的互联网服务平台之一。2019年，公司归属于母亲的净利润为18.31亿元，同比增长91%，2011年第一季度归属于母亲的净利润为8.74亿元，同比增长+126.48%，呈现良好增长态势。对于公司的证券业务，收入增长率继续超过市场增长率，我们预计公司的市场份额自2019年第二季度以来将呈现稳步上升的趋势。此外，该公司的基金业务也有望在未来提高其业绩。

在可转换债券方面，截至7月17日，可转换债券余额为63亿元，平价为188元，溢价为-1.68%。7月17日，可转换债券进入可转换期，后续关注提前赎回。

风险提示:市场交易不畅影响公司经纪业务收入和基金销售规模。

主权可转换债券:一个稳定的主经纪人。国泰君安是中国大型综合性经纪公司，业务线布局完善，综合竞争力强。根据中国证券业协会的数据，该公司19年的收入在业内排名第二，净利润排名第四。此外，过去19年，经纪业务实现收入56亿元，同比增长29%。公司证券交易净收入占比5.75%，同比增长0.21个百分点，继续位居行业第一。另一方面，投资银行和债券承销有明显的优势。总的来说，所有业务都在以平衡的方式发展。

在可转换债券方面，截至7月17日，国泰君安的市盈率为1.37倍，低于其他券商的可转换债券。可转换债券余额为70亿元，规模较大，97元较便宜。可转换债券的溢价为24%。与中小券商和蔡东相比，正股弹性略弱，但运行稳定，资本实力较强，值得长期关注。

风险警示:市场持续低迷导致业务规模下降，市场监管进一步加强。

转换长证书债券:表现灵活。长江证券是一家全国性综合性上市经纪公司，其以湖北为基地、辐射全国的业务布局已初步完成。根据证券业协会的数据，长江证券过去19年的收入和净利润在所有券商中排名中上。从业务结构来看，过去19年经纪业务和自营业务占收入的比重相对较高，接近70%，业绩波动较大。2019年，公司受到多项监管措施，中国证监会的分类评级大幅下降。

就可转换债券而言，股票的估值和灵活性适中。截至7月17日，可转换债券余额约50亿元，平价112元，溢价12%，值得关注。

风险预警:交易量下降，自营业务大幅波动，市场持续低迷。

浙商可转换债券:正股具有较高的贝塔系数和波动性。浙商证券主要集中在浙江本地市场，在该省有许多营业网点。就过去19年的业务结构而言，公司的期货业务和其他收入占了相对较高的比重。公司19年及2011年第一季度归属于母公司的收入和净利润同比增长率较高，这19年主要是由于子公司浙江工业现货销售业务收入大幅增长等因素。

就可转换债券而言，截至7月17日，pb(lf)的价值为3.63倍，在上市券商中处于较高水平。与此同时，股票的弹性很强，近100周的贝塔系数在上市券商中排名第一。可转换债券余额为24亿元，平价为131元。自7月份以来，价格大幅上涨，并已回调。总体而言，该股表现强劲，存在一定的负溢价。总的来说，有一定的配置价值，后续关注的是提前赎回。

风险警示:市场持续低迷导致业务规模下降，市场监管进一步加强。

2)银行可转换债券

光大可转换债券:股市相对偏高的银行可转换债券。光大银行具有多元化经营、全面金融许可、产融结合的股东背景。控股股东光大集团为公司提供了一个开展综合金融服务、实现产融结合的平台。在商业上，该公司在财富管理方面具有相对竞争优势。19年来，光大银行的净息差大幅上升。就资产质量而言，19年来不良贷款率在上市银行中排名第十。

就可转换债券而言，截至7月17日，普通股持股比例为0.64倍，具有平均弹性，余额为300亿元人民币，平价为103元人民币，溢价为16.16%。大银行的可转换债券相对偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于偏于银行的可转换债券。

风险预警:经济下滑超出预期，资产质量恶化超出预期。

张行可转换债券:以微观融资为主，银行可转换债券的正股票弹性相对较好。张家港银行着力支农，培育服务特色，拓展空市场，不断提升农村金融竞争优势。此外，本地和异地市场得到发展，截至19月底，异地分行存贷款余额也大幅增加。19年来，张家港银行的净息差逐年提高，不良贷款率也有所下降。

就可转换债券而言，截至7月17日，该股的市盈率为1.13倍，在上市银行的估值中相对较高。今年以来，该股的波动性相对较高，银行可转换债券的灵活性相对较好。可转换债券余额为25亿元，平价为112元，可转换债券的溢价为8%。

风险预警:资产质量明显恶化；新冠肺炎疫情继续爆发；小微企业没有达到预期。

尹素可转换债券、中信可转换债券和浦东发展可转换债券基本面相对较好，规模较大，债务相对偏高，年收益率相对较高，对于一些风险偏好较低的大账户具有一定的配置价值。

3.2发行新凭证的情况

截至7月15日，在已批准/待发行的可转换债券中，紫金银行(601860，股票咨询)和清农商业银行(002958，股票咨询)为银行可转换债券，SDIC资本(本质证券)为经纪公司，规模分别为45亿元、50亿元和80亿元。此外，财通证券(601108)、上海银行(601229)和苏州银行(002966)仍处于规划/验收阶段。

SDIC资本是一家由中央企业控制的财务控制公司。公司业务涵盖证券、信托、公共基金、期货、保险等金融领域。在过去19年中，业绩有了显著改善，预计将受益于二级市场的复苏和相关政策改革。证券业务是公司收入的主要来源，在19年中约占78%。除证券业务外，公司信托业务主动管理能力提高，主动管理信托规模达到664.08亿元，同比增长14.09%。从可转换债券中筹集的资金将用于增加本质证券的资本。

本质证券(合并)2019年总收入97.03亿元，同比增长7.39%；净利润为24.68亿元，同比增长62.79%，在业内排名第16位。受市场交易活动增加等因素影响，19年经纪业务总收入为38.1亿元，同比增长20.39%，市场份额增长0.07%至2.35%，相对稳定；此外，他新近获得证券业协会场外期权业务二级交易商资格，并积极发展金融衍生品业务。19年来，投资银行业务总收入7.9亿元，同比增长+75.30%，完成10个a股承销项目，承销总额128.89亿元，居行业第11位，同比增长14位，成功赞助3家科技板块企业上市。投资业务总收入12.09亿元，同比增长370.95%。固定收益把握市场形势，权益灵活配置，多元化投资布局量化。

风险警示:经纪业务面临量价双杀的风险；登记制度的实施受阻；市场持续低迷，资本中介业务增速放缓或持续下滑。

紫金银行扎根南京，在省会城市发展中具有一定优势。此外，积极融入“宁、镇、扬一体化”战略部署，2019年，宁、镇、扬收入分别约为41.14亿元、3.07亿元和2.54亿元，分别占总收入的87.99%、6.57%和5.44%。截至2019年底，公司总资产达到2013.19亿元，同比增长4.22%，成为江苏省首家资产超过2000亿元的农村商业银行。19年期净息差为2.12%，在农村商业银行上市公司中排名较低，2011年第一季度不良贷款率排名第二。

风险预警:经济下滑超出预期，资产质量恶化超出预期。

青农商业银行:扎根青岛，拓展山东，辐射华东六省。在深化青岛市场的基础上，我们将积极推进山东省的跨区域经营。公司拥有独特的城乡金融服务模式。截至2019年底，全行共有356家网点，其中青岛分行有354家营业网点，是本地网点数量最多、服务范围最广的银行。此外，公司在中小型小额信贷服务方面具有一定优势。2011年1季度总资产为3503亿元，在农村商业银行上市公司中排名第二，不良贷款率为1.43%，19年净息差为2.61%，处于中等水平。

风险预警:经济下滑超出预期，资产质量恶化超出预期。