特别国债：货币政策与财政政策联袂共舞

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在疫情继续增加后，货币政策放松努力，以尽快提振经济。在RRR今年第三次降息的同时，央行最近在12年后将超额准备金率从0.72%下调至0.35%。可以肯定地猜测，大幅降低超额准备金率的政策界面很可能与即将推出的特别债券相吻合，人们可以清晰地欣赏到特别债券所带来的货币政策和财政政策共舞的美妙身影。

特种债券是相对于普通国债的主权债务。说它特别，首先是因为它不常用，它通常只有在非常时期和有特殊需要的时候才会出现，这正是事实。中华人民共和国成立70年来，中国只进行了两次特别债券业务。从理论上讲，特殊债券有许多不同于一般国债的要求和规定。例如，特种债券只与年末中央政府国债余额的调整有关，不涉及财政赤字的增加；特别债券遵循一个简单的程序，即只经过全国人民代表大会常务委员会的审查，这反映了时间管理的快速和灵活的特点。

特种债券虽然依赖于中央政府的信用背书，但由于其期限长(10年至30年不等)、利率低(低于银行同期存款利率和其他债券收益率)和规模大(往往一次性发行完毕)，一般不采取面向社会公开零售的方式，而是通过有针对性的渠道通过机构特别是商业银行发行。例如，1998年发行的2700亿特别债券由中国工商银行(601398)(香港股票01398)、农业银行(601288)(香港股票01288)、中国银行(601988)(香港股票03988)和中国建设银行(601939)组成。在这里，我们可以初步了解货币政策和财政政策之间的密切关系。

一般来说，特种债券本质上也属于中央政府向社会的借款。然而，在流动性板块基本固定且相对有限的情况下，发行数万亿美元特种债券很可能对实体流动性，尤其是实体经济中的资金配置产生“挤出效应”。基于此，发行特别债券所需的认购资金往往是由央行降低商业法定准备金率或公开市场操作形成的。

特别债券在不同时期承载着特殊使命。1998年发行的特别债券旨在迅速稀释四大工农商业银行异常高的不良贷款率，并在此基础上，以巴塞尔协议为基准，提高商业银行的资本充足率，为四大国有商业银行的股份制改革和上市铺平道路。2007年，一方面，特殊债券为中国加入世贸组织后贸易顺差大幅增加导致的巨额外汇储备寻找增值渠道，同时扭转了外汇储备相应激增导致的流动性过剩，最终为过热的经济降温。与历史上的两种特殊债券相比，2020年特殊债券面临的整体宏观经济环境更加严峻。

新冠肺炎肺炎在中国的爆发导致企业停产两个多月，疫情在全球的蔓延对国内经济造成了进出口“二次冲击”。在灾害的压力下，财政收支迅速恶化。数据显示，今年前两个月，全国一般公共预算收入为35232亿元，同比下降9.9%；政府性基金预算收入为7688亿元，同比下降18.6%；在收入大幅缩水的同时，前两个月国家减税和减费超过4000亿元。无论中央政府和地方财政部门承受的压力有多大，而且由于财政政策的原因，有必要继续积极提高效率，因此更有必要开辟新的收入来源，而特种债券无疑是重要的选择之一。

从提高赤字率、扩大地方政府特别债券规模，到在不同地方发行不同级别的优惠券，财政政策可谓是对实体经济的全力帮助。从动态来看，中央政府的赤字率从去年的2.8%上升到3%是毫无疑问的，而3%的赤字率是一个国际警戒标准；与此同时，尽管地方政府目前约77%的债务比率远未达到100%的国际警戒线，但今年新增债务规模的扩大是不可避免的，债务比率的快速增长是毋庸置疑的。在这种情况下，发行特殊债券对缓解中央政府和地方政府的压力和困难起到了辅助作用。总之，特别债券不仅可以扩大中央政府在赤字率上升时的杠杆作用，还可以通过转移支付增加中央政府对地方政府的支持，从而避免地方政府债务的过度上升及其带来的二次风险。

如前所述，发行特种债券需要充足的资金支持，在当前实体经济需要充足的流动性供给的前提下，以及今年较长时间内要走出疫情后的困境，国债的发行和承销方式自然引起人们的关注。我们相信，借鉴前两次发行和认购的成功经验，2020年特别债券发行在规模和步骤上都将更加谨慎，一定会排除任何对市场流动性的干扰。在这方面，央行将通过降低存款准备金率，特别是超额存款准备金率，向金融机构提供基础货币，然后通过政策性商业银行集中购买特别债券。当然，即使采用少量的公开发行，也不会有市场流动性的转移和损失。只有29.5万亿政府机构的经常性存款才能形成强大的购买力，这不仅重振了金融股票基金，也防止了“挤出效应”的发生。

与分配方式相比，公众对于如何分配和使用2020年特殊债券形成的资金有着更加广泛和热情的猜测。一些人认为他们会给湖北和其他受疫情严重破坏的地区提供有针对性的支持，并支持那些有很大影响的穷人。有人指出，这些资金将用于补充商业银行的资本。有些人认为他们将投资于基础设施的缺陷，如公共卫生、重大民生工程和新的基础设施。有人怀疑这笔资金将主要用于对中小企业的直接补贴或贷款利息补贴，或用于向居民发放现金和消费券。总结历史经验，在瞄准专项目标、专款专用的前提下，专项债券资金的投资应体现基本原则。

首先是立竿见影的效果，即立竿见影的效果可以在短期内看到。例如，依靠1998年发行的特别债券，四大国有商业银行的资产得到迅速改善，资本充足率达到了《巴塞尔协议》的8%的要求。同样，2007年使用特别债券，外汇储备和流动性迅速“膨胀”，而商业银行通过向央行出售外汇资产而增加的存款准备金也被取代，从而阻碍了主要流动性的扩张。其次，它是战略性的，即从长远来看，特别债券应该留下一个象征性的经济遗产。例如，1998年发行特别债券后，财政部成为四大国有企业的主要股东，而2007年发行的特别债券直接促成了中投公司的诞生，为更好地管理外汇储备搭建了一个制度平台。其次是集群，即专项债券的资金分配不应“洒胡椒”，而应突出规模效应，发挥“四两”作用。

综合比较分析，湖北等重灾区和受疫情影响的弱势群体，通过中央财政转移支付和地方财政匹配的区域救助能力，改善效果值得期待；除一般公共预算或政府基金预算外，基础设施建设也可以通过发行专项建设债券来融资。在融资渠道多元化的前提下，特殊债券对外援助的紧迫性尚未显现；另外，目前中国银行业整体不良贷款率不到1.80%，还没有发展到需要特殊债券帮助的程度。对于消费券的发行，基本责任应由地方财政承担，明显的地区差异使得中央财政进行统一交易不可行。因此，根据上述原则，2020年，特殊债券将锁定中小微企业支持目标。

专项债券基金注入中小企业的渠道很多。例如，可以建立一个国有中小企业政策性银行，而财政部是向市场发出明确的国家背书信号的主要股东；还可以创建一个为中小企业服务的信用保险公司，专门从事特定的信用担保职能，财政部也作为核心股东提供担保；此外，特别债券基金也可以购买商业银行的永久债券，但同时将对中小企业附加特定的贷款目标要求；当然，特别债券基金可以通过转移支付和贷款利息补贴等传统方式，直接增强目标地区企业的能力。然而，无论采取哪种方式，我们都可以直观地看到财政政策和货币政策的齐头并进。

(作者是经济学教授)