转债风起 顺势而动——可转债2020年2季度策略

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可转换债券正在上升，并随着这一趋势发展

——2020年第二季度可转换债券策略

(海通固定李博)

摘要

市场评论:指数波动，估值再次上升

可转换债券在第一季度波动很大。一季度，可转换债券经历了上升-下降-反弹-回调的波动。截至3月31日，沪深可转换债券指数一季度小幅上涨0.02%，创业板指数上涨4.1%，中小板指数下跌1.94%；沪深300指数下跌10.02%，整个市场仍以增长为主。就行业而言，医药可转换债券表现抢眼，消费、环保和技术管理类股小幅上涨，金融可转换债券下跌。

可转换债券的增长主要来自估值的上升。截至3月31日，一季度可转换债券平均价格下降2.6%，平均平价下降11.8%，平均溢价上升14.7个百分点。因此，第一季度可转换债券指数略有上升，主要是由于估值上升。截至3月31日，可转换债券市场可转换债券的平均溢价约为46%，平均价格约为110元。从价格与溢价的匹配程度来看，可转换债券的估值处于历史高位。

债务转换的情绪从“狂热”转变为“降温”。自3月份以来，一些可转换债券发生了变化，其特点是成交量大、价格飙升。交易可转换债券通常涉及热门话题，如面具和新的基础设施；规模小，评级低，市场关注度和机构头寸不高。因为可转换债券没有价格限制，“t+0”交易等。，这引起了短期资金的关注，导致一些债券的非理性上涨。然而，自3月下旬以来，市场情绪已恢复理性，可转换债券的走势明显疲软。短期而言，如果股市继续波动并回落，可转换债券仍将面临一些压力。然而，从中期来看，流动性是最大的支撑，可转换债券的估值很难压缩到低位。

供需形势:稳定供给，强劲需求

固定增加再次放松。2月中旬，新的再融资规定出台，固定收益再次放松，这将在一定程度上影响可转换债券的供给。然而，可转换债券有其自身的优势，而且近年来，它们的认可度有了很大的提高，因此供给冲击可能是有限的。目前，在可转换债券市场发行的新债券超过4000亿元，这也可以支持未来2-3年的新供应。未来可转换债券市场规模的变化应更加关注赎回节奏，并做简单计算。如果可转换债券平价在未来6个月内整体增长0/10%/20%，6个月内的赎回规模将分别约为113/166/350亿元。

释放节奏稳定。一季度共发行34只可转换债券，相当于19年来的同期水平；规模为363亿元，明显低于19年来的同期水平，但总体而言，分布节奏相对稳定。另外，可转换债券的发行需要补充年报，所以年初一般是发行的淡季。随着年报业绩的逐步披露，可转换债券的发行可能在3月后加速。

需求依然强劲。从上海证券交易所持有的可转换债券数据来看，该基金仍是持有可转换债券最多的机构，其头寸在19年间增加了约218亿元；保险和年金成为增持的重要力量，19年间持仓分别增加121亿元和130亿元。可转换债券分配机构日益多元化，由以前的公共基金主导，成为基金、保险年金、经纪人等多种机构。，市场关注度和机构接受度都有很大提高。

转换债务策略:转换债务随趋势上升和移动

短期关注疫情。海外流动性危机有所缓解，这意味着市场将在短期内结束大幅下跌模式。然而，海外疫情仍是关键因素，市场风险偏好仍将在拐点前受到抑制。由于高估值的压力，可转换债券自3月中旬以来一直走弱。我们认为短期市场可能进入震荡阶段，注意海外疫情的拐点何时到来；此外，可转换债券的性价比在回调后也有所上升，这可以在逢低关注。

关注中期政策和经济复苏的速度。从中期来看，我们认为政策仍然是最重要的变量。首先是货币政策。在当前的经济形势下，整体流动性将保持宽松。二是需求侧触底政策，由于海外疫情的影响，外需面临下行压力；相应的内需还是未来经济复苏的重点。从目前政策的出台来看，基础设施和消费是重要的出发点。

可转换债券投资策略:可转换债券正在飙升并利用这一趋势。目前，股市估值仍在合理范围内，当前可转换债券估值不低，但宽松的流动性+政策支持仍是可转换债券的重要支撑。可转换债券布局策略:在市场波动加剧的背景下，银行、电力等底部仓品种的价格绩效比有所提高。内需将是政策的主要方向，如基础设施、汽车、农业、食品和饮料等。从中期来看，科技行业仍是主线，如新能源、5g、电脑、券商等。

风险警告:股市大幅下跌，业绩低于预期，政策低于预期。

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1.市场评论:指数波动，估值再次上升

1.1一季度可转换债券波动较大

一季度可转换债券经历了上涨、下跌、反弹和回调的波动。得益于财政政策和经济稳定，股市从1919年12月开始了新一轮的上涨行情。然而，由于新冠肺炎肺炎的影响，市场在1月20日晚开始调整，并在节后第一个交易日大幅下跌，导致可转换债券大幅回调。此后，市场开始超卖和反弹，特别是在宽松的货币政策下，创业板表现强劲，可转换债券指数在2月上半月大幅上涨。然而，自3月以来，海外疫情不断发酵，风险资产下降，国内股票和可转换债券市场再次出现回调。

第一季度的市场风格是增长和债券市场之间的共鸣。截至2020年3月31日，沪深可转换债券指数第一季度小幅上涨0.02%，弱于债券市场，但强于除创业板以外的其他股指。股票市场有明显的差异。创业板指数一季度上涨4.1%，中小板指数下跌1.94%；上证50指数下跌12.2%，沪深300指数下跌10.02%。市场作为一个整体仍然由增长主导。回顾过去，一季度市场上涨的主线仍然是流动性和政策，特别是货币宽松带来的成长型股票和债券市场，基本面仍面临下行压力，股市分化明显加剧。

1.2在医药和消费方面表现良好

医药一枝独秀，消费、环保和烟草专卖略有上升，金融下降。第一季度，不同行业的可转换债券表现存在明显差异:增幅最大的是医药行业，该行业受益于新冠肺炎的肺炎疫情，表现突出。必要消费也表现良好，尤其是3月份以后，因为海外疫情拖累了外部需求，市场更加关注国内需求，农业、食品和饮料行业表现良好。Tmt在第一季度的上半年表现良好，但随着市场风险偏好的下降，3月份之后出现了更多回调。表现不佳的行业主要是金融、电力输送、循环等。

小盘股表现最佳。就规模而言，第一季度8亿元以下的小盘股表现最好，其次是中盘股，大盘股表现不佳。从价格上看，一季度低价债券和债务债券增幅较大，主要得益于一季度债券市场的上涨；然而，中、高价位债券和股票债券表现普遍，尤其是3月份之后，股市出现了明显的回调。

1.3估值大幅上升

截至3月31日，一季度可转换债券市场平均价格下降2.6%，平均平价下降11.8%，可转换债券平均溢价上升14.7个百分点。因此，从价格分割的角度来看，第一季度可转换债券指数略有上升，主要是由于估值上升。截至3月31日，可转换债券市场的平均溢价约为46%，平均价格约为110元。从价格与溢价的匹配程度来看，可转换债券市场的估值处于历史高位。

历史上可转换债券的估值是如何变化的？我们发现，可转换债券市场的估值在过去表现出明显的周期性变化，并经历了2007-2013年和2014-2018年两个周期。每个周期包括四个阶段:①牛市上升，可转换债券价格高溢价低，对应06-07年和14-15年；(2)在熊市的下行阶段，可转换债券表现为低价格高溢价，对应07-08年和15-16年；3在触底阶段，可转换债券表现出较高的价格和溢价，与2009年和17年相对应；(4)在冲击和下降+供应量阶段，可转换债券表现出低价格和低溢价，分别对应11-13年和18年。

过去两个周期的特征是什么？1)可转换债券的高估值通常始于熊市阶段，并持续很长时间。当熊市下跌时，可转换债券的溢价大幅上升；因此，在随后的反弹中，短期内很难将估值压缩到较低水平，而高估值将持续到反弹阶段。

2)可转换债券的真正市场底部是“地面”，而不是“下跌”。可转换债券的真正底部一般出现在股票市场的长期波动和缓慢下跌中，而不是在熊市急剧下跌之后。在长期冲击和下跌中，市场情绪持续下跌，新债券的大量供应将导致可转换债券的价格和估值双向压缩，在2013年底和2018年底将出现两轮底部。

3)债券市场的表现也会影响可转换债券市场的估值。可转换债券13年的估值明显低于18年的估值。首先，市场在13年前下跌了更长时间。其次，债券市场也在13年内下跌，这是一个双杀市场。2018年，债券市场是牛市，支持可转换债券的估值。

过去19年的估值周期有什么不同？一方面，本轮可转债走势与债券市场的联系明显加强，但在节奏上领先于股市。原因是引导市场的核心因素是流动性，流动性导致股票和债务朝同一个方向变动；债券市场对流动性更为敏感，因此步伐是超前的。另一方面，可转换债券积极拉高估值，导致牛市上升阶段的高估值。此前，在牛市开始时存在拉低估值的现象，但持续时间通常较短。然而，这一轮可转换债券的估值上升得更多，持续时间也更长。除了高市场情绪和可转换股票债券的赎回，流动性宽松和资产短缺已成为新的影响变量。

可转换债券的内外部变化。1)内部:市场规模迅速扩大，关注度大幅提升。可转换债券的大规模扩张增加了市场关注度和参与者的多元化，其中保险和年金是19年来增持的重要力量，此类基金具有更明显的“固定收益”属性，可转换债券与债券市场的联系也明显加强。2)外部:流动性宽松+资产短缺共振。过去19年，资本市场的特点是“流动性宽松+资产短缺”，对金融资产的整体需求相对强劲，股票和债务也在同一方向上升。可转换债券介于股票和债券之间，这使得它们成为固定收益基金分享股票市场收益的主要工具。因此，大量资金涌入，估值明显上升。

1.4债务转换情绪从“狂热”转向“降温”

3月以来，可转换债券市场人气突然回暖，成交量和波动性明显加大。例如，春节后，可转换债券市场的日成交量一直保持在150亿元左右，但3月10日，成交量突然飙升至300多亿元，3月17日开始超过700亿元，现在稳定在600多亿元，创下新高。事实上，可转换债券市场的“繁荣”是由一些债券成交量的突然增加造成的。例如，在尚荣的可转换债券中，2月中旬日均成交量在2-3亿元之间徘徊，3月10日之后飙升至100亿元左右，成交量高达15倍。3月初，同光可转换债券日均成交量在1000万元以下，3月10日之后增至10亿元以上，3月17日大幅增至125亿元，成交量超过12倍。其他可转换债券，如振德、新天和再生，都经历了交易量的急剧增加。

最近改变的可转换债券有一些共同的特点。首先，它们都涉及到热门话题，比如尚荣、振德和盈科，它们都是医疗行业，然后有口罩的概念，同光涉及到UHV的概念，塑型是特斯拉产业链，而景瑞和泰晶是半导体产业链。其次，可转换债券是规模小、评级低、市场关注度低、机构头寸少的目标，满足了一些短期投资者的需求。

与股票相比，可转换债券的交易机制更加灵活，例如没有价格限制(上海证券交易所有熔断机制，深圳证券交易所没有熔断机制)，是一个“t+0”交易，可以在同一天内多次买卖。一些短期投资者也看中了可转换债券灵活的交易机制，如快进快出，以及游戏日的波动收益，这也是为什么一些热点债券的日换手率可以高达几十倍的原因。

我们认为，经过18-19年的大幅扩张，可转换债券市场的规模和关注度明显提高。最近，由于海外市场的影响，国内股市波动较大，盈利效果下降。此外，股市缺乏主线，各种主题板块轮番变动，为相关可转换债券提供了机会。由于t+0和无价格限制的优势，短期基金意识到可转换债券的收益率和灵活性高于普通股，因此基金开始涌向可转换债券市场，导致一些债券出现非理性波动。

自3月底以来，可转换债券的估值一直被持续压缩，且走势疲软。可能有两个原因:第一，蓝筹消费在该行业表现较好，而可转换债券在该行业的目标较少，导致一些跟不上反弹；第二，在经历了之前的债券投机和估值上升之后，市场最近回归理性，可转换债券的高估值压力也出现了。短期而言，可转换债券的估值仍处于较高水平。如果股市继续波动并回落，可转换债券仍将面临一些压力。然而，从中期来看，流动性是可转换债券估值的最重要支撑。在宽松的货币政策下，很难将可转换债券的估值压缩到低位。

2.供需形势:稳定供给，强劲需求

2.1固定增加再次松动

固定增加再次放松。2月中旬，新的再融资规定出台，从发行规模、发行目标、定价时间、定价机制和锁定期等方面放松固定收益市场，固定收益市场有望重新活跃起来。可转换债券和固定收益作为两种重要的再融资方式，可以相互替代，而且两者的规模也明显负相关。例如，2014-2016年，再融资政策宽松，固定规模迅速扩大，可转换债券规模缩小。2017-2019年，再融资政策收紧，可转换债券规模大幅扩大。目前，固定增长政策再次放松，这将在一定程度上影响可转换债券的供给。

可转换债券的供应受到影响或限制。自2019年11月新的再融资条例草案发布以来，新的债务转换计划的数量和规模均呈现小幅下降趋势。然而，与前几年同期相比，还没有明显的萎缩。我们认为，此次上调和放松将在一定程度上影响可转债的新增供给，过去两年可转债大幅扩张的时代可能已经结束。然而，可转换债券仍然有其自身的优势，而且供应量可能不会大幅减少，因此没有必要担心可转换债券市场会暂时回到15-16年的状态。

固定可转换债券各有利弊。固定收益增加的好处是:①发行门槛低，限制少，没有硬性的财务要求。2固定融资更直接，可在完成后发行；转换债券还需要触发股票转换，这是不确定的。(3)固定增长可以节省财务费用，而没有利息费用的压力。可转换债券也有自己的优势:①可转换债券的发行率较低，平均约为固定增长率的一半。②可转换债券转换周期长，股权稀释较慢，对企业绩效的压力较小。(3)可转换债券是公开发行的，使发行更加容易。④可转换债券无锁定期，有债务底部保护，更被投资者认可，流动性更好，市场化程度更高。⑤对于银行等行业，部分正股长期处于净亏损状态，难以提高发行率，转换债券更为可行。

可转换债券的认可度大大提高。在需求方面，17年前，该基金持有超过30%的可转换债券，使其成为一个主要的参与机构。19月底，基金可转换债券的比重下降到16%左右，保险、年金等机构的比重明显上升，参与机构更加多元化。

在供给方面，可转换债券市场的单个债券数量接近250个，基本涵盖所有第一产业。可转换债券已经成为上市公司再融资的重要手段，一些“成功”的目标倾向于发行两阶段可转换债券，如蔡东和万鑫。目前，可转换债券市场新发行的债券约有200只，总额超过4000亿元。即使未来可转换债券的新计划数量大幅减少，新发行的股票债券仍能支撑未来2-3年的新供应，因此没有必要过于担心。

2.2注意赎回

一季度，可转换债券“赎回潮”再次出现，19只可转换债券引发赎回退出，总规模达246亿元，其中包括兰斯、水晶、祁鸣、徐升等市场关注度较高的热点债券。1919年第三季度初，当可转换债券市场启动时，它受益于股票债券的赎回并释放了再分配资金。当市场处于上升期时，“可转换债券引发赎回-释放现有资金-市场情绪持续上升-引发更多赎回”成为一个正反馈链，从而增强了上升的预期。这也是可转换债券估值自第一季度以来大幅上升的一个重要原因。

与供给相比，可转换债券市场的未来规模变化应更加关注赎回的节奏。简单计算一下，如果未来6个月股市保持稳定，可转换债券的平价保持不变，6个月内的赎回规模约为113亿元。如果可转换债券的平价整体上升10%/20%，6个月内的赎回规模约为166亿/350亿元。相反，如果可转换债券的平价整体下降10%/20%，6个月内的赎回规模仅为82/17亿元左右。

2.3释放节律稳定

从发行情况看，一季度共发行了34只可转换债券，相当于19年来的同期水平；规模为363亿元，明显低于19年同期(许多大市值银行可转换债券都是在19年前发行的)，但总体而言，发行节奏相对稳定。此外，由于可转换债券的发行需要补充年报(目前需要披露年度业绩预测或业绩快报)，所以年初一般是发行的淡季。随着年报业绩的逐步披露，3月后可转换债券的发行可能会加速。

自19日第四季度以来，可转换债券的上市价格一直在持续上涨。从20年的1月到3月，新债券上市首日的平均价格达到120/122/120元。一些受到高度关注且基本面良好的新债券，如恩杰、浦项和蔡东，在上市首日的平价约为90-110元，价格接近或高于130元。

可转换债券上市价格较高有两个原因:一是股市人气高，可转换债券投资者预计未来正股将大幅上涨，因此新债券价格将提前升至接近赎回触发价格(130元)。其次，网上发行可转换债券很受欢迎，并逐渐成为主流。今年第一季度发行的新债券都是纯网上发行的，包括蔡东(40亿英镑)和希望(73亿英镑)在内的大盘股可转换债券并没有下线。机构很难通过一级市场配置新债券，只能在上市期间购买，从而进一步推高新债券的价格。

2.4需求:在资产短缺的情况下，对可转换债券的需求很大

1994年第四季度公共基金可转换债券头寸为938.3亿元，19年间增加479亿元，增幅超过100%。其中，债券基金增持432亿元，转换债券432亿元，混合基金增持41亿元，股票基金增持6亿元。该基金的可转换债券头寸从18年来的0.36%增加到19季度的0.66%。据我们统计，19年来53只可转换债券和类似的可转换债券基金的平均收入约为22%，规模增长了80%。可转换债券头寸平均增长8个百分点，是可转换债券需求的重要支撑。

机构可转换债券头寸有什么变化？根据上海证券交易所持有的可转换债券数据，19年来发生了以下变化:1)该基金仍是可转换债券持有量最高的机构，19年间增持了约218亿元。2)保险和年金成为增持的重要力量，19年间持仓分别增加121亿元和130亿元。其中，年金并不是可转换债券的传统配置制度，19年来年金头寸的增幅已达到230%左右。3)可转换债券配置机构日益多元化，由以前的公共基金主导，成为基金、保险年金、券商等机构的参与，从而大大增加了市场关注度和机构接受度。

资产短缺背景下的需求溢出。在过去19年里，对可转换债券的需求一直很强劲。除了出色的市场表现，资产短缺的背景也是一个重要因素。与16年不同，19年的资产短缺源于资产方的收缩。此外，机构风险偏好较低，资金大量涌入低风险标准化资产，导致资产短缺。19年来，可转换债券的规模大幅扩大，市场表现良好，吸引了增量资金，将可转换债券的估值提高到了一个较高的水平。然而，19年来大部分增量资金来自债务基础、保险、年金等。，这实质上是固定收益基金的溢出，这也导致可转换债券与债券市场的联系明显加强。

3.转换债务策略:转换债务随趋势上升和移动

3.1关注海外市场+政策

海外市场的调整经历了三个阶段。首先，由于海外疫情发酵和油价下跌的影响，市场风险偏好下降，风险资产(股票、高收益债券)下降，利率债券和黄金上涨；此后，由于资产抛售导致美元流动性吃紧，大规模资产进入普遍下跌模式，股票、债务和黄金均下跌；最后，美联储一直在使用各种货币政策工具为市场提供流动性支持。自3月下旬以来，美国股市已停止下跌和波动，而美国债务再次上升。

对于国内股票和可转换债券市场而言，海外流动性危机的缓解意味着市场将在短期内结束急剧下滑的模式，压力将得到缓解。然而，海外疫情仍是关键因素，美国、意大利等第二批国家尚未出现疫情拐点，市场风险偏好受到抑制。由于高估值的压力，可转换债券自3月中旬以来一直走弱。我们认为短期市场可能进入震荡阶段，注意海外疫情的拐点何时到来；此外，可转换债券的性价比在回调后也有所上升，这可以在逢低关注。

关注中期政策和经济复苏的速度。从中期来看，我们认为政策仍然是最重要的变量。首先是货币政策。目前，经济下行压力依然存在，海外宽松周期重新开始。预计国内货币政策将保持宽松，这有利于股市，尤其是成长型行业。二是需求侧触底政策，由于海外疫情的影响，外需面临下行压力；相应的内需还是未来经济复苏的重点。从目前政策的出台来看，基础设施和消费是重要的出发点。我们认为，随着疫情的缓解、业务的恢复以及反周期政策的触底，预计经济将在第二季度后触底。

3.2可转换债券投资策略:可转换债券呈上升趋势

从股票市场估值的角度来看，股票市场的估值仍然不高。截至3月31日，沪深300指数和成长型企业市场指数的市盈率为16/11/52倍，自2006年以来约为29%/21%/54%。目前，股市估值仍在合理范围内。其中，创业板的估值相对较高，但尚未达到泡沫阶段。根据海通战略团队对19年年报预测的统计，2019年回归创业板净利润累计同比增速超过60%，业绩明显回升。在我们看来，这意味着估价在未来仍将增加/0/房间。

经过第一季度的上涨，目前可转换债券的估值并不低，短期内的性价比很难说。然而，流动性宽松+资产短缺+政策支持仍是可转换债券的重要支撑，无需过度担心短期波动。从中期来看，我们认为在疫情缓解后，市场的上升趋势将继续，可转换债券可以保持乐观。在个体优惠券差异化和低估值的背景下，跟随市场节奏，顺应潮流，选择板块和个体优惠券或最佳策略。

坚持中期增长，关注短期内需。第一季度的主要增长方式已经被推断出来，短期市场风险偏好已经下降，主要集中在有优惠政策的内需领域。即基础设施(“旧基础设施”如建筑材料，“新基础设施”如5g和UHV)、基本消费(农业、食品和饮料)和汽车(高质量整车和零部件)等。从中期来看，中国正处于产业结构转型的关键阶段，新经济发展速度加快。在5g和新能源汽车两大产业的推动下，科技周期的上升趋势保持不变。因此，增长仍然是中期的主线。5g产业链和新能源汽车产业链的繁荣有望继续加强，相关可转换债券仍需重点关注。

这三类目标值得关注:1)在市场波动性加大的背景下，性价比有所提高。银行业的催化剂是估值修复和可能的政策预期，关注尹素和张行；电可以配置为底层仓库，重点放在府能和蒙电等。

2)注重政策的需求方，首先是基础设施，包括传统基础设施(建筑业、远东、Bot等)。)以及5g和轨道交通(深南、烽火、中天等)等新基础设施。)；二是消费，重点是农业(希望、海达)和汽车(新泉、文灿)。

3)增长+经纪仍是中期主线，重点是新能源(赣锋、普泰、恩杰、先锋等)。)、5g(创维、拓邦)、电脑(太极、伯颜)、经纪(蔡东、浙商等)。)。