新兴市场债务危机一触即发

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几天前，英国《金融时报》报道称，阿根廷政府6月1日宣布，将与国际债权人就650亿美元债务重组的谈判期限从6月2日延长至6月12日。这是阿富汗政府第三次延长债务重组谈判的最后期限。如果谈判最终破裂，这将是阿根廷独立以来国际金融市场上第九次主权债务违约。

根据国际金融研究协会(iif)的分析报告，自金融危机以来，全球债务规模一直在加速增长，去年年底达到创纪录的255万亿美元，约占全球gdp的322%。在债务构成中，政府主权债务为70万亿美元，其中20多万亿美元在新兴市场国家。超过20万美元的债务中，近一半是新兴市场的外债，其规模相当于该地区国内生产总值的30%，今年到期的债务约为7300亿美元。

事实上，在金融危机之后，在国际社会的支持和本国政府在财政改革和经济发展方面的努力下，阿根廷和希腊等新兴市场国家一度摆脱了债务危机，重新获得了在国际金融市场融资的资格。新兴市场总体上走上了债务周期的良性轨道，通过借入新债务或通过国内财政盈余来偿还到期债务是合理的。然而，突如其来的新冠肺炎肺炎完全打乱了新兴市场的经济发展和金融增长，也导致其新近恢复的偿付能力遭到无情的撕裂和侵蚀。

由于疫情中断了全球产业链和供应链，以出口为主的所有新兴市场国家的对外贸易受到重创，仅有1.5亿美元的经常账户盈余被完全吞噬。智利、南非、印度尼西亚、土耳其、巴西和印度的经常账户赤字也超过了2%。更为严重的是，在新冠肺炎疫情下，石油期货价格跌至冰点，其他大宗商品价格大幅下挫，使得依赖资源出口的俄罗斯、南非和南美新兴市场国家的外部需求在/。根据国际货币基金组织(imf)的最新预测，2020年新兴市场经济体的增长率将为-1%，其中印度经济萎缩5.2%，俄罗斯经济萎缩7.1%，巴西经济萎缩5.2%，南非经济负增长10个百分点，阿根廷和土耳其等其他国家均萎缩5%以上。经济衰退导致财政收入大幅下降甚至负增长，直接削弱甚至瓦解了新兴市场国家的偿付能力。

更无奈的是，为了缓解新冠肺炎疫情对经济增长的影响，新兴市场国家集体推出扩张性财政政策。例如，印度今年准备推出20万亿卢比的财政刺激计划，俄罗斯将年度预算增加了4.5万亿卢布，南非正在考虑推出1万亿兰特的经济刺激计划。这些增量金融资金大多来自国债发行，而非国债盈余，这导致新兴市场的赤字和债务比例迅速上升。根据数据，到今年年底，巴西的公共债务与国内生产总值的比率将达到77.2%，印度为77%，南非为90%，阿根廷、土耳其和委内瑞拉为100%。新的债务资金只能用于紧急救援，永远不能用来填补旧的债务漏洞。当财政无力支付时，到期债务只能违约。根据国际货币基金组织的分析报告，除阿根廷外，黎巴嫩和厄瓜多尔自今年以来已宣布违约或推迟还款时间，由于疫情的影响，新兴市场的潜在违约名单将会增加。在国际货币基金组织看来，新兴市场正处于自1982年以来最严重的债务危机的风口浪尖，主权债务正处于危险的境地。

事实上，除了自身的经济衰退和金融约束极大地限制了新兴市场国家的偿债能力外，美联储主导的全球宽松货币政策所产生的一系列溢出效应也严重削弱和肢解了新兴市场的偿债能力。随着美联储(Federal Reserve)将联邦基准利率降至零并推出无限制量化宽松政策的步伐，印度、巴西和土耳其等数十个新兴市场国家已数次降息，许多本币利率已降至历史低点。出乎所有人的意料，美元的价格并没有因为自身利率的降低而下跌。相反，它在这一年升值了近3%，并稳定在100左右。相比之下，新兴市场货币整体大幅下跌。这一结果意味着，新兴市场国家必须使用更多本币兑换美元，而偿债成本正在上升。与此同时，与美国、日本和欧洲等发达经济体不同，新兴市场国家的主权债券利率一直在上升。在这些发达经济体，债券利率甚至可以与货币利率一起以负利率借款。安哥拉和尼日利亚等18个新兴市场国家的美元计价债券收益率比美国国债高出逾10个百分点。收益率越高，需要支付的债券利息就越多，而股票还本付息成本和增量融资成本都在上升，因此如果无法承受，违约风险随时可能出现。

更重要的是，由于本币大幅贬值，新兴市场货币与美元相比已经失去了理想的投资价值，同时也很难形成对地区经济增长的明确预期。今年，国际资本开始大规模撤出新兴市场。据国际投资基金组织的统计，今年以来，已有超过1000亿美元的国际资金流出新兴市场，是金融危机爆发时同期的三倍。资本的高频率、高强度外流，不仅导致美元流动性原本不足的新兴市场国家的经济遭受“失血”，还导致当地股市、债市和外汇市场纷纷下跌。反过来，资产价格的下跌将促使国际资本更快地逃离以规避风险，从而导致新兴市场再次陷入“本币贬值-资本退出-资产贬值-资本退出-本币贬值”的恶性循环。因此，面对美元流动性极度短缺甚至枯竭的市场，即使新兴市场国家努力按时足额偿还外债，聪明的女人也很难不吃米饭，所以她别无选择，只能走违约之路。

更令人尴尬的是，美元储备非常有限，但为了防止本币贬值，新兴市场国家不得不在外汇市场上不断抛售美元，导致国内外汇储备越来越少。据统计，今年以来，印度、巴西、阿根廷、墨西哥、土耳其、南非、印度尼西亚和智利的外汇储备都缩水了5%以上，其中阿根廷的外汇储备跌至四年来的最低水平。目前，阿根廷政府的主权债务高达1900亿美元，但外汇储备不足430亿美元，前者是后者的4.5倍。即使所有的外汇储备都被用来偿还债务，这也只是九牛一毛，选择违约的可能性很高。值得注意的是，尽管许多新兴市场国家干预了外汇市场，但它们的货币最终没有反弹。相反，它们继续下跌，提高偿付能力的希望变得越来越渺茫。

每个人都推墙。基于新兴市场经济体在新冠肺炎肺炎压力下经济萎缩的悲惨局面，以及许多国家的负债率上升、外汇储备大幅减少，国际评级机构纷纷下调相关国家的主权信用评级。其中，标准普尔已将南非的长期外汇信用评级从bb下调至bb-，而尼日利亚、哥伦比亚、阿根廷等国则下调了评级。穆迪还可能将印度的评级从baa2下调至baa3。信用评级下降表明新兴市场融资困难，以新债还旧债的渠道日益缩小。情况也是如此。国际评级机构惠誉评级(Fitch Ratings)预测，新兴市场的主权债务违约数量今年可能达到创纪录水平。

需要特别指出的是，在新冠肺炎疫情爆发后，美联储与包括欧洲央行、英国央行和日本央行在内的14家央行进行了货币互换，并设立了临时回购协议工具(fima)，允许170家外国央行用美国国债兑换美元。然而，新兴经济体的许多央行没有资格进行货币互换，它们持有的美国债务很少。通过fima获得美元流动性自然不多。在这种情况下，陷入债务危机的国家只能求助于国际货币基金组织。尽管国际货币基金组织承诺调动1万亿美元的贷款帮助其成员国应对债务危机，但其单边实力还比较弱，需要世界银行和发达经济体的共同参与，共同考虑对有财政困难的国家进行债务减免或延期操作。与此同时，国际货币基金组织也应根据《联合国宪章》第七章组织成员国开展合作行动，以禁止和防止投机资本恶意进入空新兴市场，为负债国创造更加宽松的环境和机会。

(作者是中国市场学会理事和经济学教授)