黄湘源：资本市场需要更多创新和包容

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只有让市场不断被波浪驱动，我们才能在实现市场扩张和市场价值增长的同时，不仅为服务和支撑实体经济做出更大的贡献，也为投资者带来更多无尽的财富，创造价值增长的机会。

■黄祥源

长江后浪推前浪，世界上的新浪赶上旧浪。“五一”期间的两个文件，就像汹涌的海浪一样，引起了低迷的股市掀起了更大的波澜。

中国证券监督管理委员会(证监会)和国家发展和改革委员会(NDRC)联合发布了《关于推进基础设施领域reits试点工作的通知》，reits产品的公开发行正逐步临近。作为一种有效盘活现有基础设施资产、提高服务实体经济的资本市场质量和效率的投融资工具，reits在《证券投资基金法》框架下关注基础设施领域，采用“公募基金+资产支持证券”的结构模式，通过交易结构设计将基础资产打包进行资产证券化，然后公募基金投资于资产支持证券。基础设施公募reits的推出将极大地改善基础设施的资金来源，这不仅对方兴未艾的新基础设施大有裨益，也为重振现有资产和注入资本密集型建筑业注入了一剂强心针。在新旧基础设施的强大推动下，基础设施投资有望进入新的繁荣周期。公募reits的推出也将点燃资本市场的“万亿级市场”。据有关机构估计，未来中国公开发行股票的市场规模将达到6万亿元人民币。Reits产品不仅适用于长期基金的投资(如养老、保险等)。)，也是个人投资者参与低门槛房地产市场的优质工具。当传统固定收益品种的收益率已经很低时，Reits将为投资者提供高成本效益的投资机会。

此外，中国证监会发布并实施了《关于创新试点红筹企业在中国上市相关安排的公告》，降低了上市红筹企业a股的回报门槛。虽然海外上市红筹企业的市值不低于2000亿元人民币，但新增了一项规定，即拥有核心技术的企业也可以获准重返a股上市。事实上，中国证监会早在2018年初就提出了红筹企业a股上市的政策，但在随后的两年里没有任何进展。原因是，按照最初的标准，红筹公司不仅必须持有超过35%的国有资产，还必须占到中国收入的55%以上。在中国大陆以外注册并在香港交易所上市的企业，市值也必须超过2000亿元人民币，所有符合这些条件的企业都很少。如果没有这个新标准，总市值约800亿港元的SMIC也将被排除在外。虽然新的“橄榄枝”是中国证监会在五一假期前夕发布的，但SMIC在5月5日匆忙召集董事会，并于5月5日通过了回归科技创新板上市计划。值得注意的是，SMIC作为国内铸造企业的领导者，已经催化了a股的整个半导体行业——从上游、中游和下游，从设计、设备和材料到制造、包装和测试，无论它是否与SMIC直接相关。然而，测试这种激增能持续多久需要时间。至于中国证监会为何毫不犹豫地通过大幅降低市值来满足红筹股回报的要求，这还包含什么有意义的内涵吗？也许，这真的是最重要的事情。

就在中国证监会毫不犹豫地“降级”红筹股收益率之前，在美国的中国股市普遍感受到了一种风、霜、雨的氛围。这种紧张气氛与其说是由中国证监会对深陷欺诈丑闻的瑞星咖啡行使长期管辖权造成的，不如说是由美国证监会可能借此机会攻击中国证券交易所、同时警告投资新兴市场存在重大风险的事实造成的。适当降低红筹股的回报条件，一方面可以给红筹股或可能面临严峻生存压力的中国股票一个重返a股发展的替代途径，另一方面，在吸引更多红筹股或核心技术过硬的中国股票重返a股的基础上，也有利于a股发展。这可以说是一举两得。为什么不呢？

然而，一切都有两面性。在注册制度尚未完全落实的情况下，盲目通过降低回报标准来吸引红筹股甚至中国股票回报，也将使面临ipo扩张压力的a股雪上加霜。虽然中国的经济增长在很长一段时间内保持了世界上独一无二的趋势，但中国股市的趋势更多的是相反的。这与中国股市的不成熟有关，但也与市场定位的重融资、轻回报分不开。虽然从服务实体经济的角度来看，ipo规范化可能更好地满足了实体企业在发展过程中的必要资本需求，但至少到目前为止，a股上市企业不仅存在大量虚假信息披露甚至欺诈行为，还存在大量上市后一年、两年和三年亏损的股票。此外，不少企业的实际控制人或大股东进行ipo的动机并不是为了做大做强主营业务，而是利用资本市场这个平台来实现资产溢价并逃脱惩罚。这些问题的挥之不去，不仅是a股市场无法长期保持稳定健康发展的内在隐患，也是大多数中小投资者长期处于七亏二平一利状态的根本原因。红筹股或中国股票的市值要求是否会大幅降低，以满足其A-return要求，在给a股市场增加新的融资压力的同时，也将迎来一些纯粹为了满足其融资需求的“假大空 ”?这显然是一个亟待解决的问题。

房地产投资信托也是如此。reits的公开发行要求超过80%的资产持有单一基础设施资产支持证券的全部份额。与传统的公开发行基金相比，单一非标准项目的投资集中度更高。在基金销售过程中，给予投资者风险预警和适当的管理也是非常重要的。

新证券法的实施和登记制度的相继开放标志着中国资本市场新时代的到来。毫无疑问，中国资本市场不仅需要一系列改革，还需要更多的创新和宽容。市场运动的规律从来都不是只有前浪，没有后浪，政策的重点也不再像过去那样盲目倾向于满足金融家的利益，而是有必要转移更多的注意力来保护投资者的利益。市场之所以期待最后一波推动最后一波，是因为只有保持市场不断前进，才有可能实现市场扩张和市场价值增长，同时，它不仅会为服务和支撑实体经济做出更大的贡献，还会为投资者带来更多无穷无尽的财富，创造价值增长机会。笔者认为，这也是长江后浪推前浪的题中应有之意。