海通固收：从年报看上市房企融资能力

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冰与火的融合

——从年报看上市房地产企业的融资能力

(海通固定杜家)

投资点:

42家样本房地产企业融资成本比较。在一定程度上，融资成本是住宅企业综合实力的体现。相反，融资成本的差异也会对住宅企业的竞争力产生重要影响。我们梳理了42家上市房地产企业的融资成本数据，以比较这些企业的借贷能力。由于数据的可获得性，融资成本的统计口径存在一定差异，其他因素也可能影响比较结果，如现有融资与新增融资能力的差异、期限结构、合并因素、披露质量等。根据融资成本，可以分为几个层次:有9家房地产企业的融资成本在5%左右或以下，其中6家是中央企业。有6项融资成本在5.2%-5.6%之间，13项融资成本在5.9%-6.7%之间；其中五个在6.8%-7.3%之间，另外九个超过7.7%。在19年严格的融资环境下，强者恒强的马太效应愈演愈烈。2019年，融资调控更加严格，住房企业融资的各种渠道受到监管限制，导致住房企业融资困难，行业整体融资成本增加，但企业间差异明显。在我们梳理的42家房地产企业中，有11家房地产企业19年的融资成本比18年增加了0.5个百分点以上，几乎都落后于18年融资成本排名中值样本。同时，近一半企业的成本变化不大，6家企业的融资成本下降了0.2个百分点以上。

生息债务的规模和期限结构分析。总体债务增长率不高，企业分化明显。19月末，42家发债房地产企业的生息债务总额达到5.61万亿元，比18月末增长14.5%。从单个企业来看，与18年相比，19年末有7家企业的计息债务规模同比下降，17家企业的计息债务增长率低于15%。许多企业在控制债务方面取得了成功，但与此同时，一些企业的生息债务增长率很高，有10家企业的增长率超过了25%。总的来说，在19年的住房融资环境中，融资难度增加，融资成本很有可能增加。在此期间，债务成本绩效比率不高。例如，债务规模和融资成本都增加了，这可能反映出一些危险的信号。当然，单独判断债务规模的增减意义不大，应结合企业的杠杆水平和债务结构进行综合评价。大多数主要债务都是短期的。在生息债务期限结构方面，在我们关注的42家房企中，19世纪末短期债务占全部生息债务的比例大多集中在20%-40%，大多数房企的债务在19世纪末已经成为短期债务，而一些房企的期限结构明显改善。

债务融资结构扫描。在我们关注的42家房地产企业中，从债券比例来看，有息债务结构有10家债券融资占了约50%以上的有息债务(包括永久债务)，部分实体的海外债务在有息债务中所占的比例相对较高。从银行贷款比例来看，有31家房地产企业披露了相关信息，其中9家发行债券的房地产企业占融资总额的60%以上，10家银行贷款占融资总额的比例不到40%。从其他渠道融资比例来看，在发行债券的31家房企中，20家房企通过其他渠道获得的资金占融资总额的比例不到20%，其中11家在10%以内。但是，一些发债房地产企业通过其他渠道融资的比例相对较高，五家发债房地产企业通过其他渠道融资的比例超过30%。

2020年前四个月的融资跟踪。最近，房地产企业通过内债融资筹集了大量资金。受今年疫情影响，一季度房地产销售大幅下滑，房地产企业资金链压力凸显，融资需求旺盛。同时，货币政策宽松，债券市场资金充裕，形成了繁荣的供求状态。从发债成本来看，与往年相比，2020年1月至4月房地产企业发行的国内债券的票面利率均较低。海外债券的发行被冻结。自2月底以来，受美元流动性危机的影响，在海外发行债券变得更加困难。今年4月，中国没有发行海外房地产债券，这是17年来的首次。考虑到提前透支或海外市场波动的影响，今年房地产企业从海外债券市场融资的规模可能会大幅降低。海外融资转向国内市场的可能性增加。谁在分享国内债务融资的盛宴？以上42家样本房地产企业为研究对象。从2020年1月至4月房地产企业债券发行以来，大多数房地产企业抓住了发行债券的窗口，进行债券融资，缓解了债务到期压力。但是，一些企业没有发行债券，错过了近期发行债券的机会，这可能与公司的融资计划和结构有关。

截至目前，a股房地产企业的上市公司年报已经披露，港股房地产企业的上市公司年报也相继问世。本报告旨在根据最新年报数据，对发行债券的上市房地产企业的融资能力进行跟踪和梳理。

为什么要看融资能力？因为融资能力的重要性至少在中短期内有所增加。18-19年间，房地产行业整体融资收紧，销售回报的相对重要性增加。在19年的房地产开发资金来源中，销售回报率占50%。然而，今年，受疫情影响，它更难出售。短期而言，住房企业对再融资的依赖增加。

1.42房地产企业融资成本比较

在一定程度上，融资成本是住宅企业综合实力的体现。相反，融资成本的差异也会对住宅企业的竞争力产生重要影响。我们梳理了42家房地产企业(均为上市公司)的融资成本数据，以便对这些借款能力进行比较。

由于数据的可用性，融资成本的统计存在一些差异。它们大多采用上市公司年报披露的加权平均借贷成本，如中国金茂(港股00817)、华侨城a股、龙湖集团(港股00960)、万科企业(港股02202)、首创置业(港股02868)、中国澳远(港股03883)、中国奥林匹克公园等因素也可能影响比较结果。例如，我们比较的是股票融资的加权成本，这可能不同于新融资的能力。股票融资的期限结构也会影响最终成本。此外，一些其他因素，如股票的实际负债和合并，也会造成与实际融资成本的差异。

融资成本在5%以下的房地产企业有9家，其中6家为中央企业，包括中国海外发展(香港股票00688)、华润置地(香港股票01109)、华侨城A、中国金茂、招商局蛇口(001979，咨询股票)和保利地产(600048，咨询股票)。其余三家分别是民营企业龙湖集团和上市企业金地(600383)和万科。

欢乐城(000031)、绿城中国(港股03900)、远洋运输集团(港股03377)、绿地控股(600606)、世茂地产(港股00813)和滨江集团(002244)的融资成本在行业中也处于较低水平，其中欢乐城控股为中央企业，世茂地产和滨江集团为民营企业，其余为公有企业。

在42家房地产企业中，有13家的融资成本在5.9%-6.7%之间；其中五个在6.8%-7.3%之间，另外九个超过7.7%。

9家房地产企业融资成本超过7.7%。

2019年，融资调控更加严格，住房企业融资的各种渠道受到监管限制，导致住房企业融资困难，行业整体融资成本增加，但企业间差异明显。在严格的融资环境下，强者恒强的马太效应越来越差。

从样本住宅企业融资成本的变化来看，差异非常明显。在19年的42家房地产债券发行企业样本中，剔除了2家缺乏18年数据的企业，25家房地产企业的融资利率高于18年，1家持平。

许多企业在2019年大幅增加了融资成本。其中，6家公司的综合融资成本上升1个百分点以上。五家公司的融资成本增加了0.5-1个百分点。这些企业大大增加了融资成本。40家上市房地产企业18年的融资成本数据几乎都在中间值，融资环境变得更加严格后，成本进一步上升。

与此同时，近一半企业的成本没有多大变化，甚至有所下降。与18年前相比，14家住房企业的融资成本有所下降。其中，万科企业、荣信中国(港股03301)、阳光城(000671)、滨江集团、世茂地产和华侨城a股均下跌约0.2个百分点。以上，其余房企包括宝龙地产(港股01238)、华润置地、美的地产(港股03990)等。此外，龙光地产(港股03380)的融资成本持平，而信达地产(600657，咨询股)、招商局蛇口、北辰实业(601588，咨询股)和远洋运输集团的融资成本增幅不大，均在10个基点左右或以下。总体而言，这19家企业的融资成本变化小于18年来的变化。

2.生息债务的规模和期限结构分析

19月末，42家发债房地产企业的生息债务总额达到5.61万亿元，比18月末增长14.5%。

从计息债务的绝对水平来看，2019年末有18家公司的计息债务水平超过1000亿，其中6家公司的计息债务水平超过2000亿，包括中国恒大(香港股票03333)、碧桂园(香港股票02007)、融创中国(香港股票01918)等。超过一半(57%)的发债房地产企业在19年末的有息债务低于1000亿英镑。同时，我们还统计了计入永久债务的房地产企业的计息债务规模，个别企业的永久债务规模相对较高，如绿城中国、敏捷集团(港股03383)、首创置业等。

从计息债务同比变化来看，7家企业的计息债务规模在19年末同比下降，新湖宝(600208，诊断学)、远洋运输集团和信达地产均不同程度地减少了计息债务；17家企业的计息债务增长率在15%以内，其中保利地产、荣鑫中国、华润置地、龙光地产的计息债务增长率控制在5%以内。但与此同时，不少企业的生息债务增长率很高，有10家企业的增长率超过25%，有4家甚至超过40%。

总的来说，在19年的住房融资环境中，融资难度增加，融资成本很有可能增加。在此期间，债务成本绩效比率不高。例如，债务规模和融资成本都增加了，这可能反映出一些危险的信号。当然，单独判断债务规模的增减意义不大，应结合企业的杠杆水平和债务结构进行综合评价。

从生息债务的期限结构来看，在我们关注的42家住房企业集团中，19世纪末短期债务占全部生息债务的比例大多集中在20%-40%。荣盛发展(002146)、华远地产(600743)、中国绿城、中国恒大、中国奥林匹克公园和雅居乐集团相对较高。

然而，中国海外发展、美的地产、华润置地、远洋运输集团和龙湖集团的短期债务占比均不到20%，其中龙湖集团的短期债务占比最低，仅为9.5%，中长期债务是主要的生息债务。

从债务结构的变化来看，大多数住宅企业的债务是短期的，个别住宅企业的期限结构明显改善。截至19日末，27家房地产企业短期债务占计息债务总额的比重较去年同期有所上升，其中19家企业增幅不到10%，8家企业短期债务占比超过10%。截至19日末，15家公司短期债务占计息债务总额的比重较去年同期下降，其中荣信中国、禹州地产(港股01628)、阳光城、美的地产下降较快。

截至2019年底，我们对42家发债房地产企业的各种融资渠道(境内外债券、贷款及其他融资)在附息债务中所占的比例进行了统计和整理。具体来说:

在债券融资规模方面，我们统计了42家样本房地产企业19年末的境内外发行人现有债券余额。其中，截至19日，中国恒大和碧桂园拥有1000多亿境内外股票债券。R&F地产(港股02777)、华夏幸福(600340)、中国海外发展、融创中国、绿地控股、万科企业等11家房地产企业的债券也在500亿至800亿元之间。荣盛发展、北辰实业、米德兰房地产、滨江集团和欢乐城控股的股票债券不足100亿，规模相对较小。

从债券的比例来看，在我们关注的42家房地产企业中，10家债券融资占了约50%以上的生息债务(包括永久债务)。共有19只债券，在30%-45%之间，包括金地、宝龙地产、华夏幸福、R&F地产等。其他13家公司，包括荣盛发展、华侨城、保利地产、欢乐城控股等。，拥有最低的利息和债务份额，只有11%。

从境内外债券结构来看，我们关注的42家样本房地产企业中，有5家在19月底没有境外债券。在海外债务存量的房地产企业中，中国恒大拥有19年来最高的海外债务存量，达到1320亿元。碧桂园、中国海外发展、融创中国和绿地控股的规模也在450亿英镑以上。有14个家庭的外债从210亿到350亿元不等，包括R&F地产，万科企业和世茂房地产。

外债在100亿元以下的家庭有16户，其中信达地产、欢乐城控股、滨江集团、米德兰地产和北辰实业没有外债。

至于海外债务在附息债务中所占的比例，在我们关注的42家样本房地产企业中，禹州地产、时代中国控股、钟君集团控股(港股01966)、荣信中国和龙光地产的海外附息债务(包括永久债务)比例超过30%。十个家庭有20-30%的外债。景泰富集团、徐汇控股集团(港股00884)、远洋运输集团、敏捷集团和中国金茂等10家房地产企业也占其海外债务的20%以上，在一定程度上依赖于海外融资。虽然中国恒大、碧桂园、融创和绿地控股的海外债务余额较高，但总体比例低于20%。

从银行贷款占比来看，从31家有相关信息披露的房企数据(11家房企在年报中没有披露银行贷款的具体数据)来看，有10家房企的银行贷款占融资总额。比例不到40%，包括禹州地产、信达地产、时代中国控股、远洋运输集团、华夏幸福、龙光地产、中国金茂、中国澳远、中国恒大、钟君集团控股，其中禹州地产、

有9家房地产企业发行了银行贷款债券，占融资总额的60%以上，分别是欢乐城控股、龙湖集团、金科、滨江集团、美的地产、招商局蛇口、华润置地、碧桂园和融创中国，其中融创中国最高，银行贷款占77%。

从其他渠道融资比例来看，在31家发债房地产企业中，20家房地产企业通过其他渠道融资的比例不到融资总额的20%，其中11家在10%以内，包括和晶泰富集团、滨江集团、龙湖集团、徐汇控股集团、融创中国、华润置地、碧桂园、荣鑫中国等。

但是，一些发债房地产企业通过其他渠道融资的比例相对较高，五家发债房地产企业通过其他渠道融资的比例超过30%。

最近，房地产企业通过内债融资筹集了大量资金。受今年疫情影响，一季度房地产销售大幅下滑，房地产企业资金链压力凸显，融资需求旺盛。同时，货币政策宽松，债券市场资金充裕，形成了繁荣的供求状态。从发债成本来看，与往年相比，2020年1月至4月房地产企业发行的国内债券的票面利率均较低。

海外债券的发行被冻结。自2月底以来，受美元流动性危机的影响，在海外发行债券变得更加困难。今年4月，中国没有发行海外房地产债券，这是17年来的首次。考虑到提前透支或海外市场波动的影响，今年房地产企业从海外债券市场融资的规模可能会大幅降低。海外融资转向国内市场的可能性增加。

以上42家样本房地产企业为研究对象。从2020年1月至4月房地产企业债券发行以来，大多数房地产企业抓住了发行债券的窗口，进行债券融资，缓解了债务到期压力。1-4月，中国恒大、碧桂园、华夏幸福、阳光城、世茂地产发行境内外债券80多亿元。

然而，一些企业尚未发行债券，如华侨城、招商局蛇口、保利地产、信达地产、宝龙地产、雅居乐集团、荣信中国和钟君集团控股。不选择发行债券融资的原因可能有很多，如公司自身的融资计划、融资结构调整计划等。当然，也不排除个别企业可能会遭遇债券融资的冷遇。例如，在债券融资中主要关注海外债务融资的房地产企业可能很容易错过在中国发行债券的这一“盛典”。