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谈到牛市和熊市,几乎所有的投资者都喜欢牛市。你看,各种各样的证券软件都被打开了,而且上面经常画着一头牛。即使在华尔街和证券交易所的门口,也有一个奶牛雕塑。如果这个奶牛雕塑不好看,人们会经常呕吐。我还有一对小金熊袖扣。当我穿上它们去见我的同龄人时,我经常会遇到朋友们的取笑:你是怎么把熊带到办公室的?有两个人在现场!

陈嘉禾:价值投资者为什么更喜欢熊市

然而,对于真正的价值投资者来说,他们更喜欢熊市而不是牛市。原因很简单。在熊市中,投资者可以购买更低的筹码。历史上大多数真正伟大的投资都来自购买之初的低估值。

熊市造就牛市

在投资中,需要记住的一个特征是,价格的变化等于基本面的变化乘以估值的变化。因此,如果你用一句话来概括价值投资,就意味着你想买的股票既好又便宜,试着从这两个因素中赚到最多的钱,并在这两个因素之间找到最佳平衡。如果购买的估价在开始时很低,估价在将来上升而不是下降的可能性也会增加。这样,在资产质量基本相同的情况下,投资者赚钱的概率会大大增加。

陈嘉禾:价值投资者为什么更喜欢熊市

低估值在熊市中更容易产生,但在牛市中更容易产生。熊市和牛市之间的这种关系产生了这样一个悖论:因为大的投资是从低估值开始的,也就是熊市,而低估值和熊市总是让人们不开心,所以高回报的投资,让人们非常开心,在开始的时候往往是不开心的。霍华德·马克斯(Howard Max)在他的投资备忘录中不止一次提到过“舒适的投资起初是不舒服的”这一理论。

陈嘉禾:价值投资者为什么更喜欢熊市

如果投资者仔细观察历史上著名的大资产牛市,一开始几乎就是熊市。

当内地房地产市场在2000年左右开始时,前十年的市场并不是很好。20世纪90年代初,北京商品房的单价在1000元至2000元之间,2000年仅为4000元左右。考虑到20世纪90年代的通货膨胀和同期上证综指20倍的涨幅,这个涨幅确实不高;自2005年以来,内地a股牛市经历了从2000年到2005年的长时间下跌,市场份额减半;港股牛市始于2003年,多年前也有熊市。恒生中国企业指数从1994年开始持续下跌,直到2003年才开始反弹;始于2008年的美国股市牛市曾是2008年金融危机期间的崩盘;在2014年至2015年的小牛市之前,a股市场在2009年至2014年经历了盘整和下跌。

陈嘉禾:价值投资者为什么更喜欢熊市

昂贵是基于便宜

事实上,价值投资者喜欢熊市的原因很简单:他们可以在熊市中以更低的价格收集芯片,这将使他们的资产越来越多。事实上,市场上每个人出价的降低与他们实际拥有的资产无关。最多只会让书上的数字看起来很糟糕。

然而,如果书上的数字不好看又有什么关系呢?投资者需要卖掉他们所有的资产并在第二天取回他们的现金吗?只要一个人自己的资金足够长,不管书号是多少。真正重要的是投资者自己的实际资产的数量。

这种在熊市中同时出现的“名义痛苦”和“实际资产增加”往往集中在前者的“名义痛苦”上,而优秀投资者的焦点将是“实际资产增加”。因此,难怪人们倾向于牛市,但价值投资者更喜欢熊市。

在《国语》一书中,记载了2000多年前君臣之间的一段对话,从中可以看出哪一个比“实际利益”和“名义成就”更重要。春秋时期,吴王夫差击败越王越王勾践后,乞求宽恕。伏差听了勾践的奉承,打算赦免勾践,调转马头攻打齐国和晋国,然后称霸中原。

夫差大臣伍子胥建议夫差永远不要原谅岳,而要调头去中原作战。有句谚语说:“当我赢得了党,我将攻击并赢得它。”我不能住在这片土地上,开着车。当我丈夫穿越这个国家时,我会攻击并赢得它。我可以住在陆地上,坐船。这个好处也失去了,你会毁了它。如果你失去了这种好处,尽管你后悔,你会有共同的自我。”

这段话的意思是说,在中原那些国家,即使吴打败了他们,他们也不能真正占领这些国家,因为他们的风俗习惯不同,道路漫长。然而,岳与吴关系密切,与人们的风俗习惯相似。岳一旦被并吞,就能获得实实在在的好处。因此,击败齐国、晋国等国,称霸中原,使天下为吴所灭,是一件“虚名实利”的事。而吞并边缘的小越国是一件“没有名誉,但有实际利益”的事情。

陈嘉禾:价值投资者为什么更喜欢熊市

不幸的是,历史上有记载的傅茶人“年轻、无知、轻浮,名声好,不考虑将来的麻烦。”这种描写来源于鲁的《春秋长攻》,意即赋槎目光短浅,喜欢虚名。因此,伏差并没有选择以更大的现实利益吞并越南的策略,而是选择了让越王勾践保存老虎的遗风,转而到中原扬名天下。

最后,吴在国外有强大的敌人和混乱的国家,并最终死亡。越王勾践计划让夫差活着,并把夫差流放到永东(今舟山群岛),但夫差拒绝自杀。临死前,他叹了口气:“我后悔没有用子胥的话。”

在今天的资本市场,当牛市到来时,投资者就像在北方攻击齐和金的傅差。尽管他们获得了令人兴奋的账面财富,但实际资产并没有增加。事实上,他们持有的股票,加上他们的利润、资产和股息,并没有因为交易价格的上涨而发生很大变化。高价格也使得投资者无法用新基金购买便宜货。事实上,在虚假的名声下没有多少实际的好处。

陈嘉禾:价值投资者为什么更喜欢熊市

另一方面,当熊市来临时,虽然账面财富下降,但只要资产质量提高,由于价格低,可以购买更多的资产,那么投资者就会得到真正的好处,就像越南吞并吴一样,虽然没有假名字。一旦市场的风格发生变化,这种实际收益将立即成为账面财富增长的基石。

聪明的价值投资者可以清楚地看到虚假的声誉和真正的利益,这是有利也有弊。以当前新冠肺炎肺炎疫情引发的资本市场波动为例。很多年后,当人们回顾这段历史时,会发现由于新冠肺炎的肺炎疫情,a股和港股的资产市场下跌,为当时的投资者带来了一个绝佳的买入机会。

因此,俗话说得好,“你基于便宜,你基于高和低。”《道德经》是中国道教的经典著作,它用这十个简单的词来解释贵族和穷人之间的关系。如果一个投资者不能忍受“便宜”的痛苦,不能用“便宜”来奠定“昂贵”的基础,那么他就不能摆脱“昂贵”。只有那些真正看透高贵与低贱本质的人,以及那些真正看透熊市与牛市之间相互依存关系的人,才能在这动荡的资本海洋中把握住自己的下游。

陈嘉禾:价值投资者为什么更喜欢熊市

(作者是久益清泉科技的首席投资官)

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