开源证券孙金钜：创业板接棒科创板 打新收益值得期待

本篇文章3493字，读完约9分钟

科技股仍然是新收益的主要来源，单只新股的收益大幅增加。线下询价的参与度和报价的难度都有了很大的提高，制度博弈促进了发行定价的理性化。借鉴科技局的经验，值得期待创业板上市后的新效益。

作者:孙金菊，开源证券研究所所长、助理所长

一、科技板块仍是新收益的主要来源，单只新股收益大幅增加。

与其他a股行业相比，科技股仍是线下新收入的主要来源。2020年1-5月，科技股/主板/中小板/创业板分别从线下游戏中新增收入352.3/53.7/12.7/16.5亿元，是其他a股总和的4倍。从绝对收入来看，科技创新板的回报率仍然相当可观。根据我们的计算，从2020年1月至5月，1亿元/2亿元/4亿元的甲类产品将实现4.6%/4.2%/3.2%的收益增长，年化收益率可达11.0%/10.1%/7.7%；同规模的乙类产品实现4.3%/4.0%/3.1%的收益增长，年化收益率可达10.4%/9.6%/7.4%；同规模的丙类产品实现3.6%/3.3%/2.6%的高回报率，年化回报率可达8.7%/8.0%/6.2%。可以看出，科技股仍然是线下新收入的主要来源，并且仍然可以为机构投资者创造更高的收益。

科技板块的发行和上市速度缓慢，导致新收入下降。影响新收入的核心因素主要包括筹资规模、中标率和上市增量，其中筹资规模与上市公司数量高度相关，而中标率和上市增量决定了单个公司的新收入。自2020年以来，科技板块的发行节奏有所放缓，导致筹资规模缩小。2020年1-5月，平均每月有7家上市公司，平均每月融资规模为80.2亿元。2019年7月至12月，科技板块上市公司月平均数量为11家，月平均融资规模为135.5亿元。即使剔除2019年7月第一批科技板块集中上市的影响，2019年8月至12月共有43家公司在科技板块上市，融资总额为442.7亿元，也明显高于2020年1月至5月的35家上市公司和401亿元的融资总额。

上市首日的收益率和涨幅发生了变化，每股新股的平均新收益显著增加。虽然科技股网络下的新股总收入有所下降，但新股的平均收入却显著增加。2019年，随着科技板块的运行逐渐进入稳定状态，单只新股的新收益持续下降。从9月到12月，a/b/c账户(假设为顶层订阅)的科技板块平均新增份额为17.7/16.5/143，000元，但从2020年1月到5月，这一数字增加到40.7/38.3/322，000元。单个新股新收益的增加是收益率和上市增加共同作用的结果，其中上市增加的影响更大。自2020年以来，科技板块的两大因素呈现出一种权衡的趋势，这与线下查询中机构间的博弈密切相关。

二是线下询价参与度大幅提升，询价机制下报价入围难度大幅提升

各机构积极参与科技创新局，获奖率持续下降。自科技板块正式开盘以来，可观的新收益吸引了越来越多的机构投资者参与线下询价。2020年5月，参与科学技术委员会离线查询的账户平均数量为4，398个，比科学技术委员会2019年7月首次启动时的2，157个增加了一倍。科技板块单只新股平均线下初始询价申购金额从2019年7月的3083亿元大幅增加到2020年5月的9228亿元，增幅近200%。机构参与的大幅增加直接推动平均认购倍数在2020年5月达到1，892倍，在2019年7月达到5倍。同时，线下查询的成功率持续下降，a/b/c账户的成功率从2019年7月的0.334%/0.316%/0.278%下降到2020年5月的0.078%/0.074%/0.065%。

在市场化的询价机制下，机构间充分博弈，竞价难度明显提高。目前，在已完成科委线下询价的公司中，除复旦张江(688505，股票咨询)增加了累计竞价询价环节外，其他公司已根据初步询价结果确定了发行价。在市场导向的询价机制下，最终的发行定价取决于所有参与者的报价，这意味着机构报价不仅要基于公司的基本面分析，还要推测其他参与者的价格预期，从而自发形成一个博弈。然而，随着机构参与程度的大幅提高，科技板块询价环节的博弈程度越来越激烈，入围者的投标难度明显增加。自2020年以来，科技股下有效报价认购比例(卖空率)持续下降，从1月份的80.9%降至5月份的66.5%。这直观地反映了当前查询难度的极大提高。根据我们的统计，2020年1月至5月，基金管理规模前20名公开发行(扣除商品基数后的所有产品规模，根据截至2020年5月底的万德统计排名)的平均入围率只有74.5%，其中只有约一半的基金入围者在同期表现超过平均市场水平(79.2%)。

同时，我们从另一个角度观察了科技板块网络下的询价环节中机构间博弈的变化。由于科创板线下询价固定排除前10%的报价，我们采用高价格排除指数除以发行价来衡量线下投资者报价的一致性。2019年7月，在科技板块开盘之初，面对完全市场化的询价机制，市场预期尚未形成，线下投资者报价处于学习阶段。因此，在此期间，排除价格的最高价格与最终发行价格之间的差距一度超过10%，表明投资者缺乏一致的预期。因此，这一时期的卖空报价率一直低于80%。随后，在学习效应的驱动下，投资者预期的一致性迅速提高，导致高价排斥的价格与最终发行价格长期处于极接近的状态，最终中标率长期保持在85%以上。然而，随着大量新参与者等因素的变化，自2020年以来，尤其是3-5月，科技股离线报价的差异再次拉大，周度的平均入围率一度下降到58%，充分显示了机构间博弈的激烈程度。

第三，在完全博弈下，初始定价趋于理性，上市后股价上涨

发行公司主承销商提供的报价报告是科技板块网络下投资者报价决策的重要参考依据之一。2019年，科技股发行价基本在投资报告定价范围内。然而，自2020年以来，由于投资者报价博弈的加剧，科技股的发行价逐渐突破了投资报告定价区间的下限，并不断偏离。5月份的平均初始定价仅为投资报告定价区间下限的74%。与此同时，科技板块的初始市场利润率正接近公司所属行业的平均市盈率。2019年，科学技术委员会的初始市盈率是行业平均市盈率的2.4倍，2020年1月至5月，这一数字降至1.4倍。这表明，在科技股下的询价博弈加剧后，机构投资者网络下的报价变得更加理性。此外，在新投资者参与度增加的背景下，科技板块的胜率进一步下降，其筹码更加分散，这也推动了科技板块上市后股价表现的进一步提升。上市首日，科技板公司的增幅从2019年的平均123%上升至2020年的175%，上市的满月增幅也从2019年的平均100%上升至2020年的175%。在当前理性的科技股博弈环境下，虽然做空难度更大，但初始定价也更为理性，上市增加量的增加使得单只股票的新收益显著增加。

第四，借鉴科技局的经验，值得期待在创业板注册制度下发挥新的效益

6月12日，中国证监会和深圳证券交易所发布了一系列关于创业板注册制度改革的正式文件。借鉴科技局的经验，也值得期待创业板注册制度实施后的新效益。在成功率方面，创业板对询价对象和首次配售比例的要求与科技局的要求完全一致。丙类投资者中的个人和非专业机构投资者不再被允许参与线下询价，这将大大减少参与线下询价的投资者数量，而配售比例向线下配售比例的急剧倾斜将显著提高有资格参与线下询价的机构投资者的配置比例。两者的叠加将明显提高离线新打字的成功率。就上市首日涨幅而言:虽然预计引入市场询价机制后，创业板的初始估值将较原水平有明显提高，但机构间的充分博弈有望通过借鉴科技局的经验，使初始定价趋于理性。此外，与科技股类似，预计创业板下的胜率绝对水平仍较低，且筹码也完全分散。因此，在登记制度之后，创业板公司仍有望在上市首日获得更高的涨幅。从融资规模来看，截至6月10日，科技股、创业板、主板、中小板排队的ipo企业数量分别为298家/184家/133家/63家，创业板项目储备充足。此外，创业板注册制度改革后，上市标准更加多元化，符合条件的亏损企业和红筹企业可以上市，预计将吸引更多优质企业通过创业板融资。同时，随着登记制度的实施，创业板发行审核的效率有望提高，这将导致融资规模的扩大。总体而言，创业板注册制度改革后，成功率大幅提高、融资规模扩大、首日涨幅较高，将创造可观的新收入。

本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！