郭磊：关于PMI的一些历史比较

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供应方面最值得注意的指标是就业。pmi就业率在本轮首次降至48.0，而历史上就业低于48的可比时期几乎只有2008年和2015年。

作者:郭磊，广发证券宏观分析师

广发证券首席宏观分析师郭磊博士(000776，诊断)

投资摘要

首先，采购经理人指数继续跌破繁荣和衰退的底线，本轮经历了7个月才从拐点降至50以下。可以粗略地比较一下，2008年花了3个月；2011年是8个月；2014年是六个月。

第二，新订单、新出口订单和进口的需求侧指标继续下降，出口订单为2015年第四季度以来的最低水平；进口指数是六年来最低的，除了年初的季节性低点。

第三，供应方面最值得注意的指标是就业。pmi就业率在本轮首次降至48.0。历史上，就业持续低于48岁的可比时期主要是2008年(5个月)和2015年(7个月)。

第四，原材料价格和出厂价已降至2016年1月前的水平，工业价格的通缩压力也有所增加。

第五，根据我们“两轮回落”的框架，目前是第一阶段，即预期收缩阶段；2019年，上半年将进入第二阶段，即出口和房地产投资将以均衡的速度增长，前者与就业有关，后者与金融有关。

第六，中央经济工作会议指出，“经济面临下行压力”、“加强反周期调整”和“就业优先政策”。我们预计稳定增长政策将在2019年上半年进一步升温。

第七，2019年的资产定价环境将是人们熟悉的“经济衰退和政策进步”的组合。这种组合的关键时间节点是经济衰退的后期，即市场开始根据领先指标预期经济边际稳定的阶段。

文本

Pmi继续下降到繁荣和衰退线以下，本轮经历了7个月才从拐点降至50以下。12月份的采购经理人指数为49.4，较上年同期下降0.6个百分点。由于本月是第一次跌破繁荣和衰退线，预计对预期的影响将更加明显。目前的周期从pmi拐点(2018年6月)到低于荣耀线用了7个月。可以粗略地比较一下，2008年花了3个月；2011年是8个月；2014年是六个月。

需求方指标，如新订单、新出口订单和进口继续下降，出口订单自2015年第四季度以来处于新低。新订单指数下跌0.7点，至49.7点；新出口订单下降0.4点，至46.6，为2015年11月以来的最低水平。本轮出口订单下降始于2018年6月，第三季度和第四季度属于订单收缩期，根据影响期的不同，2018年第四季度-2019年第二季度属于集中影响呈现期。

值得注意的是，进口指数环比下降1.2个百分点，至45.9，表明进口扩大趋势的影响不足以应对需求的周期性收缩。除了季节性低点(例如每年的二月)，这个水位基本上是六年来最低的。

供应方面最值得注意的指标是就业。pmi就业率在本轮首次降至48.0，而历史上就业低于48的可比时期几乎只有2008年和2015年。本月的pmi员工指数为48.0。除了年初经常出现的季节性低点和个别时期约一个月的零星低点外，历史上就业率低于48%的时期主要包括2008年的全球金融危机，即2008年10月至2009年2月(5个月)；以及2015年的通货紧缩，从2015年8月到2016年2月(7个月)。

原材料价格和出厂价回落至2016年1月前的水平，工业价格的通缩压力加大。原材料采购价格指数大幅下降5.5点，至44.8，出厂价格指数下降3.1点，至43.3。后者是自2016年1月以来的最低值，而前者的历史数据链接较长，但也是自2016年1月以来的最低值。价格是一个受供给方和需求方影响的指标，它的快速下降表明工业价格通缩在工业方面之后首次出现上升的迹象。

根据我们的“两轮衰退”框架，目前正处于第一阶段，即预期的收缩阶段，并将在2019年上半年进入第二阶段，即出口和房地产将下滑并拖累经济的现实。根据我们在2018年年中提出的预判框架，2018年第三季度至第四季度将出现预期的收缩，主要是在出口订单、就业和贷款领域。2019年上半年，出口和房地产建设将从目前的高位逐步回落。出口和棚改是2016年这轮经济扩张的两个尺度(实际gdp的扩张主要与出口和棚改有关，而名义gdp的扩张主要与出口、棚改和供给方面有关)。他们从扩张到收缩的转变将给本轮经济带来下行压力。出口涉及劳动密集型产业，其繁荣程度的下降将分阶段影响就业；房地产繁荣的低迷将影响地方财政收入和土地租赁收入。

因此，中央经济工作会议指出“经济面临下行压力”、“加强反周期调整”和“就业优先政策”。中央经济工作会议指出，“要看到经济运行稳定、变化、令人担忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”；“宏观调控要加强反周期调整”；“落实就业优先政策”和“把稳定就业放在突出位置”。就业和金融是两个重要的中间变量，我们预计稳定增长政策将进一步升温。

2019年的资产定价环境将是“经济衰退和政策进步”的熟悉组合。正如我们在年度报告《回报高峰，道路转折》中指出的那样，2019年的资产定价环境将从2018年不可能的三位一体转变为更为熟悉的“经济倒退和政策进步”的组合。这种组合的关键时间节点是经济衰退的后期，即市场开始根据领先指标预期经济边际稳定的阶段。

核心假设风险:需求下降速度超出预期；外部环境的变化超出了预期

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