联讯策略：机遇与风险共存 1月A股前瞻

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作者:康崇礼，联讯证券分析师委员会副主任兼首席市场分析师

投资亮点 2018年市场综述:去杠杆化+外部环境恶化，市场单边下跌

受国内去杠杆化和外部环境恶化的影响，2018年市场整体呈现单边下行趋势。以上证综指为例，我们将2018年的市场大致分为三个阶段:

1月至2月，早春攻势

由于春节前有针对性的RRR减持和临时动用储备安排等优惠政策，以及市场对春运的普遍预期，2018年元旦后市场交易意愿增强。a股发起新一轮春季攻势，房地产、周期、消费和金融板块轮流上涨，上证综指在1月29日创下3587.03点的新高。随后，由于春节临近和全球股市的影响，a股在短期内大幅下挫，春季攻势也告一段落。

(2)从3月到10月，中美经贸问题对指数的影响较大

3月8日，白宫宣布将对钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税，这引发了中美经贸问题的开端，a股出现下跌趋势。我们将2018年中美经贸关系大致分为三个阶段:

第一阶段:从年初到6月中旬，许多谈判失败，开始相互征收关税。

第二阶段:从6月中旬到10月下旬，磋商和谈判处于停滞状态，中美经贸问题继续升级。

第三阶段:暂停新的关税增加，双方回到谈判轨道。尽管这一过程中出现了一些负面事件，导致中美经贸问题存在一定的不确定性，但总体进展还是比较积极的。

(3)10月至12月，美股调整在一定程度上拖累了a股

由于保持稳定的政策，上证综指在10月19日触及2449.20点的低点后略有反弹。就美股而言，美股三大指数自10月份以来波动下行，特别是自12月份以来，美股下跌加速，对a股造成了一定的拖累。

判断大趋势:机遇和风险并存

从根本上说，经济下行压力仍然很大。根据最近公布的经济数据，1-11月，规模以上工业企业利润总增长率为11.8%，今年6月以来，增长率持续下降。11月份的利润增长率为-1.8%，这是自2016年以来首次从正数转为负数。去年12月，制造业pmi为49.4%，较上年同期下降0.6个百分点，自2016年7月以来首次跌破繁荣和衰退线。随着经济下行压力的持续释放，需求下行压力加大，预期繁荣将继续受到压力。在经济压力下，利润底部的到达时间可能会推迟，进一步的确认取决于社会福利数据能否稳定。此外，1月份解禁限售股的规模为2764.48亿股，高于上月的2382.24亿股，达到2018年7月以来的一个小峰值。

在政策方面，“稳定”一词起了带头作用，加强了反周期调整；

(1)加强宏观政策反周期调整，稳定总需求。中央经济工作会议关于当前经济问题的声明:第一，四年后重新审视“经济下行压力”；第二，我认为情况“令人担忧”。“变”与“忧”，“短期与长期，周期性与结构性”，应采取两种政策:总需求管理和结构性改革。在过去的几年里，由于在保持稳定的同时追求进步的需求，结构性问题已经成为经济工作的重点，现在显然有必要转向总需求管理。宏观政策应加强反周期调整，稳定总需求，这是这一重心转移的体现。

(2)财政政策将提高效率，重点是减税和减费，结构性努力是可以预期的。中央经济工作会议提出，积极的财政政策应加大提高效率的力度，重点是减税和减费。12月底，全国金融工作会议继续强调“加大力度提高效率”、“加大对重点领域的支持力度”、“确保地方金融可持续性”等。财政政策的结构性运用是可以预期的。

(3)在“适度从紧”的货币政策下，m2和社会融资的增长率值得期待。稳健的货币政策应该是紧缩和适度的，流动性应该相当充足。在过去的几年里，货币和流动性的制定都很紧张。在“紧而适度”的货币政策下，m2和社会融资的增长率值得期待，预计RRR 1月份的减幅会更高。

(4)房地产政策的变化主要是基于“稳定”，“政策根据城市，分类指导”。全国住房和城乡建设工作会议重申，坚持“住房是为了生活，不是为了投机”的方针，把“稳定土地价格和住房价格”作为2019年十大任务的重中之重。根据最近菏泽、合肥、珠海等城市放松房地产政策的情况，未来房地产政策的主题将是“按市落实政策，分类指导”，可以理解为根据情况适当放松，或者像过去两年一样不同程度地收紧。未来，房地产政策的变化将是“稳定的”，房地产调控将更加精确。在决策层观察地方房地产政策测试行为的反应，是窥视未来房地产政策走向的关键。

中美经贸关系改善的预期微乎其微。目前，总体进程相对积极。两国代表将于一月份再次谈判。对中美经贸问题的预期略有改善。一些意想不到的内容将会刺激a股的热情，提振市场情绪。另一方面，由于中美经贸问题的不确定性，谈判可能达不到预期。

中央经济工作会议的召开，赋予了加强反周期调控、深化经济体制改革和对外开放、把“防止金融市场异常波动和共振”作为风险防范重点等更丰富、更强的内涵。我们认为，未来市场情绪有望得到一定程度的修复，市场有望在2500点形成双底。本地机会更多的是在政策利益层面。例如，中央农村工作会议和中央一号文件都给农业带来了一定的机遇，黄金板块的对冲效应仍将凸显，通信板块的政策支持、科技板块未来的落地以及随后的沪宁通的开通将积极拉动券商类股。上市公司2018年年报已经发布，年报窗口主要关注业绩达到预期的个股。

风险警告:经济下滑超出预期，外部环境严重恶化

以下是身体部分

12月份，a股市场的表现相对较低。上半年整体波动，下半年呈现单边下降趋势。上周五，受权重因素的推动，该指数在一个红色市场收盘。回顾2018年a股走势，上证综指在1月29日创下3587.03点的新高，随后上下波动，年跌幅达24.59%，深成指下跌34.42%，位居全球主要股指之首。

从行业角度来看，神湾所有一级产业在这一年都出现了下滑。休闲服务业——10.61%的降幅在所有行业中最小，而电子行业——42.37%的降幅在所有行业中最大。

首先，2018年市场评论:去杠杆化+外部环境恶化，市场单边下跌

受国内去杠杆化和外部环境恶化的影响，2018年市场整体呈单边下降趋势。以上证综指为例，我们将2018年的市场大致分为三个阶段:

(1)1月至2月:春季开始时进攻

由于春节前有针对性的RRR减持和临时动用储备安排等优惠政策，以及市场对春运的普遍预期，2018年元旦后市场交易意愿增强。a股发起新一轮春季攻势，房地产、周期、消费和金融板块轮流上涨，上证综指在1月29日创下3587.03点的新高。随后，由于春节临近和全球股市的影响，a股在短期内大幅下挫，春季攻势也告一段落。

(2)3-10月:中美经贸问题对指数影响较大

3月8日，白宫宣布将对钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税，这引发了中美经贸问题的开端，a股出现下跌趋势。我们将2018年中美经贸关系大致分为三个阶段:

第一阶段:许多谈判失败，开始相互征收关税。从年初到6月中旬，中美双方进行了多轮磋商和谈判，但最终没有取得实质性成果，双方最终仍相互征收关税。

第二阶段:从6月中旬到10月下旬，中美磋商和谈判处于停滞状态，中美经贸问题继续升级。

第三阶段:暂停新的关税增加，双方回到谈判轨道。11月1日，中国和美国通了电话。美方重视美中经贸合作，愿意继续扩大对华出口。11月30日至12月1日，二十国集团峰会和第一次美元会议取得积极成果，双方重返谈判轨道。12月29日，习近平与美国总统特朗普通了电话。中方强调，“明年将是中美建交40周年。”中方高度重视中美关系的发展，愿与美方共同努力，总结40年来中美关系发展的经验，加强经贸、执法、禁毒、地方和人文等领域的交流与合作，在重大国际和地区问题上保持沟通与协调。尊重彼此的重要利益，在协调、合作和稳定的基础上促进中美关系。”尽管这一过程中出现了一些负面事件，导致中美经贸问题存在一定的不确定性，但总体进展还是比较积极的。

(3)10月-12月:美股调整在一定程度上拖累a股

由于保持稳定的政策，上证综指在10月19日触及2449.20点的低点后略有反弹。就美股而言，美股三大指数自10月份以来波动下行，特别是自12月份以来，美股下跌加速，对a股造成了一定的拖累。

其次，判断总体趋势:机遇和风险并存

展望1月份的市场，机遇和风险并存。其中，机遇主要来自政策的进一步发展和外部环境的边际改善；风险来自进一步的经济衰退和1月份解禁的高峰期。

(1)基本面:经济下行压力仍然很大

根据最近公布的经济数据，1-11月，规模以上工业企业利润总增长率为11.8%，今年6月以来，增长率持续下降。11月份的利润增长率为-1.8%，这是自2016年以来首次从正数转为负数。去年12月，制造业pmi为49.4%，较上年同期下降0.6个百分点，自2016年7月以来首次跌破繁荣和衰退线。随着经济下行压力的持续释放，需求下行压力加大，预期繁荣将继续受到压力。在经济压力下，利润底部的到达时间可能会推迟，进一步的确认取决于社会福利数据能否稳定。

从1月份解禁限售股来看，当月解禁规模为2764.48亿股，高于上月的2382.24亿股，达到2018年7月以来的一个小峰值。

(二)政策:“稳定”一词起了带头作用，加强了反周期调整

(1)加强宏观政策反周期调整，稳定总需求

最近召开的中央经济工作会议在总结当前经济问题时认为，形势更为严峻:一是“经济下行压力”四年后再次出现；第二，我认为情况“令人担忧”。经济中的“变化”和“担忧”是“短期的和长期的，既有周期性的也有结构性的”，因此我们应该采取两种政策:总需求管理和结构性改革。在过去的几年里，由于在保持稳定的同时追求进步的需求，结构性问题已经成为经济工作的重点，现在显然有必要转向总需求管理。宏观政策应加强反周期调整，稳定总需求，这是这一重心转移的体现。

(2)财政政策将提高效率，重点是减税和减费，结构性努力是可以预期的

中央经济工作会议提出，积极的财政政策应加大提高效率的力度，重点是减税和减费。12月底，全国金融工作会议继续强调“加大力度提高效率”、“加大对重点领域的支持力度”、“确保地方金融可持续性”等。财政政策的结构性运用是可以预期的。

(3)在“适度从紧”的货币政策下，m2和社会融资增长率的提高值得期待

稳健的货币政策应该是紧缩和适度的，流动性应该相当充足。在过去的几年里，货币和流动性的制定都很紧张。在“紧而适度”的货币政策下，m2和社会融资的增长率值得期待，预计RRR 1月份的减幅会更高。

(4)房地产政策的变化主要是“稳定”、“依靠城市的政策和分类指导”

全国住房和城乡建设会议24日在北京召开。会议重申了“房子是为了生活，不是为了投机”的政策理念，把“稳定土地价格、稳定房价预期”作为2019年十大任务的重中之重。根据最近菏泽、合肥、珠海等城市放松房地产政策的情况，未来房地产政策的主题将是“按市落实政策，分类指导”，可以理解为根据情况适当放松，或者像过去两年一样不同程度地收紧。未来，房地产政策的变化将是“稳定的”，房地产调控将更加精确。在决策层观察地方房地产政策测试行为的反应，是窥视未来房地产政策走向的关键。

(三)中美经贸关系:存在边际改善预期

在中美经贸问题上，目前总体进程是比较积极的。一月份，两国代表将再次谈判。中美经贸问题有改善的边际预期，一些意想不到的内容将会刺激a股的热情，提振市场情绪。另一方面，由于中美经贸问题的不确定性，谈判可能达不到预期。

中央经济工作会议的召开，赋予了加强反周期调控、深化经济体制改革和对外开放、把“防止金融市场异常波动和共振”作为风险防范重点等更丰富、更强的内涵。我们认为，未来市场情绪有望得到一定程度的修复，市场有望在2500点形成双底。本地机会更多的是在政策利益层面。例如，中央农村工作会议和中央一号文件都给农业带来了一定的机遇，黄金板块的对冲效应仍将凸显，通信板块的政策支持、科技板块未来的落地以及随后的沪宁通的开通将积极拉动券商类股。上市公司2018年年报已经发布，年报窗口主要关注业绩达到预期的个股。

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