姜超：不一样的永续债 投资价值分析

本篇文章7908字，读完约20分钟

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

不同的永久债券:国内永久债券的投资价值分析

(海通接见蒋超、杜嘉)

摘要

一、股票型永久债券规模为1.62万亿元。中国从2013年开始发行永久债券，15年来发行量迅速增加。截至1818年12月20日，永久债券累计发行量为1.75万亿元，永久债券存量为1.62万亿元。发行人主要是高评级的国有企业，其中城市投资约占三分之一。然而，国际永久债券的发行者在中国永久债券发行者中所占比例相对较低。最近，国务院财政委员会要求商业银行尽快开始发行永久性债券，以补充银行资本，银行发行永久性债券的数量有望增加。

其次，条款的设计是多样化的，主动权掌握在发行人手中。国内永久债券赋予发行人展期/赎回和延期付息的权利，因此不存在强制到期日和本金偿还压力，这也是永久债券可以计入发行人权益的会计前提。然而，永久债券的延期通常伴随着票面利率的惩罚性上涨，以此来约束发行者。重置票面利率的方法一般是“基准利率+浮动基点”。根据基准利率的不同定义，可分为两种设置方法:

一是与当前市场状况相关的浮动上调，当前票面利率=当前基准利率+初始利差+浮动基点，这是永久债券票面利率调整的主流设置。其中，现行基准利率标准通常选择政府债券收益率或shibor；浮动基点的设置是多样化的，通常是固定值(如300个基点)。浮动基点的设计越大，对投资者的保护就越好。还有一个浮动基点，随着展期的增加而增加，如累计浮动基点设置，即每次展期都会增加一个固定浮动基点，当前票面利率=当前基准利率+初始利差+n*固定浮动基点(n=1，2，...

第二，固定向上调整与当前市场条件无关，当前票面利率=以前的票面利率+浮动基点。这样，在永久债券存续期间，重置的票面利率与债券市场的表现无关，浮动基点是固定和累积的。随着持续的延长，重置息票率可以达到非常高的水平。

需要警惕的是，展期并不一定会伴随着票面利率的上升，一些永久债券是首次展期，没有利率的跳跃和波动。此外，中国永久债券的利息延期通常不会限制延期支付的时间和频率。在极端情况下，发行人可以无限期推迟利息支付，而无需在任何利息支付日支付利息。

3.永久债券延期的原因是什么？国内永久债券的期限设置采用3+x和5+x(x代表多重重新定价周期)模型。15年内发行的永久债券将进入18年以来的第一个到期还款期，到期时间将在未来2-3年内逐步增加。随着到期基数的增加，永久债券展期问题逐渐引起市场关注。截至2018年12月20日，共有10只永久债券被续期或延期付息。第一个原因是条款的设定降低了扩展的成本。例如，一些永久债券将首次展期，不存在利率跳跃和浮动，展期后的替代利率不高于甚至低于初始发行利率。此前，许多永久债券已经实现了首次低利率展期。第二，发行人资格的变化或存在期间信用债券市场的变化导致再融资成本大幅增加或无力支付。“15中成建设mtn002”、“15森工吉mtn001”、“15怡化化工mtn002”展期或延期付息时，发行人的信用状况较发行时明显恶化。“15海航空mtn001”的发行人也面临严峻的融资环境。至于“17凤凰mtn002”，利息递延可能与海南航空现金流短缺有关。

第四，对永久债券的投资需要更加理性

永久债券的高质量和高收益吸引了投资者。尽管投资者理解永久债券在原则上可以是“永久的”，但永久债券的发行者大多是高评级的国有企业，而且存在票面利率跳跃机制，因此市场普遍预期永久债券不会被续期。就收益率而言，永久债券的收益率一般比相同期限和评级的信用债券高100-150个基点，因此具有吸引力。

永久债务展期的风险已经暴露，因此投资需要更加理性。随着永久债券市场的扩大，条款和条件更加多样化。发行人的信用资格和整个信用债券市场的变化也会影响发行人的赎回意愿。一方面，投资者应注意条款和条件的实际约束力；另一方面，有必要注意永久债券的一些发行人可能由于其资格的改变而选择续期。

哪种票面利率调整机制是最真诚的？总的来说，浮动基点越大，可以积累的就越多，第一次延期利率上升的永久债务对投资者更友好；在与当前市场条件相关的浮动上调模式下，基准利率选择政府债券收益率而非shibor，更有利于投资者，特别是发行日期为15-16年的永久债券。对投资者来说，票面利率固定增长的永久债务是最确定的，因为随后的利率调整与市场状况无关。在做决定时，投资者应该根据自己的喜好仔细筛选永久债券的条款和条件。

1.国内可持续债务的发展

股票型永久债券的规模为1.62万亿元。中国永久债券的发行始于2013年。同年10月，武汉地铁集团发行了中国第一只永久债券“13武汉地铁可再生债券”。在过去的15年里，永久债券的发行量迅速增加。1818年11月和12月，它超过了每月1000亿元的发行量。截至1818年12月22日，中国已经发行了总额为1.75万亿元的永久债券，永久债券的存量为1.62万亿元。从债券类型来看，债券主要是可持续债券和公司债券。

国有企业是主要发行者，而民营企业发行较少。国内永久债券的发行者主要是国有企业。在存量永续债券中，地方国有企业发行的永续债券占61%，中央企业占33%，占94%，非国有企业发行的永续债券只有980亿元。

发行人的评级很高。发行人对永久债券的评级主要是aaa，约占总评级的3/4，无论是初始评级还是当前最新评级；第二是aa+级科目，约占1/5。尽管一些永久债券的发行人在存续期间因信用事件而被大幅降级，但他们的整体资质仍然很高。

发行人的行业分布以重资产行业为主。在中国的永久债券中，城市投资债券占34%，工业债券占66%。在工业债券的所有行业中，建筑装饰、公用事业、综合和矿业的发行者所占的比例相对较高，而商业贸易和交通运输也占了相对较高的比例。总体而言，高负债率的重资产行业发行者更愿意发行永久性债券进行融资，而银行作为国际永久性债券的发行者，在中国永久性债券发行者中所占比例相对较低。最近，国务院财政委员会要求商业银行尽快开始发行永久债券以补充银行资本，银行发行永久债券的数量预计将会增加。

2.永久债券条款的设计对发行人极为有利

在永久债券发行之初，条款的设计很混乱。近年来，随着发行量的增加，债券的条款设计日趋成熟。一个典型的带有特殊条款的永久债务的描述包括三个方面:期限设置、息票利率调整和延期利息设计。

2.1发行人有权赎回/展期

赎回权和延期期权:根据债券期限设置，中国永久债券有两种类型，一种是赎回期权，另一种是延期期权。有赎回权的债券没有约定的到期日，但在债券存续期间有赎回权。如果发行人选择在每个约定的赎回日期赎回，债券将到期，如果不赎回，它将继续生存。目前，这种期限主要用于中期票据和定向工具的永久债券。有展期权的债券有约定的到期日，但在每个周期结束时，发行人有权选择将债权期限延长一个周期。目前，公司债券和金融债券大多采用这个术语设计。

赎回权设定:在有赎回权的永久债券中，提前约定了一系列可赎回日期，根据时间顺序，可简单分为第一个赎回日和后续的赎回日。通常，从发行日到第一次赎回的时间是一个周期，在中国常见的周期是3+x和5+x(x代表多个重新定价周期)，占总数的97%。

设定后续赎回日期有两种方式，一种是在第一个赎回日期之后的每个付息日都有赎回权，另一种是设定定期赎回日期，这样债券可以每x年赎回一次。

(一些永久债券将会存在)特殊事件赎回:发行人可以选择在约定的赎回日赎回债券，或者在特殊事件发生时赎回债券。通常有两种特殊情况:一是发行人因税收政策变化而进行赎回，由于法律法规、相关司法解释或申请的变化或修改，发行人必须支付额外的税款，而发行人在采用合理的审计方法后仍无法逃避纳税责任；第二，发行人因会计政策变更而赎回，且一般会计准则或任何其他会计准则的变更或更新影响发行人将当期中期票据纳入合并财务报表中的公司权益。一些成功的投标人也会注意一些财务指标。例如，15中兴通讯(000063)MTN 0001招股说明书规定，在第一个赎回日之后，当扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率(roe)低于8%时，该公司可以赎回该票据。

2.2票面利率调整机制多样化

虽然永久债券可以长期存续，但展期和展期往往伴随着票面利率的重新设定，这通常是一种较高的利率调整。息票利率的重置方式为“基准利率+浮动基点”，根据基准利率的不同定义，可分为两种设置方式:

一是与当前市场状况相关的浮动上调，当前票面利率=当前基准利率+初始利差+浮动基点，这是永久债券普遍采用的票面利率调整的主流设置。

在现行的基准利率标准中，中国债券的银行间固定利率政府债券或shibor的收益率通常作为基准利率，初始利差是票面利率与初始基准利率之间的差额。值得一提的是，自2015年以来，shibor(1w)的月波动逐渐由无序波动向可控窄幅波动转变，中心从4%收窄至2.5%。如果将2015年和2016年发行的一些可再生债券的基准利率定义为shibor(1w)的3年和5年平均值，则在2018年至2021年的后期重新定价时，可能会遭受超过100个基点的跌幅。

浮动基点的存在意味着永久债券的利率将在替代利率之后跳升，并在随后的期限内保持这一高利率。一个共同的浮动基点固定在300个基点，一些永久债券采用不同的浮动基点，如200个基点和400个基点。一般来说，浮动基点的设计越大，对投资者的保护就越好。

还有一个随延长期而增加的浮动基点。例如，2015年8月14日北京投资再生债券02，如果发行人选择延长债券期限，债券的票面年利率将在第二个计息年提高150个基点，从第三个计息年开始，票面年利率将提高到200个基点。

此外，还有一个累计浮动基点设置，即每次更新都会增加一个固定浮动基点，表示为:当前票面利率=当前基准利率+初始利差+n*固定浮动基点(n = 1，2，...表示扩展的数量)。以15 TEDA投资的mtn001为例，其条款规定如果发行人不行使赎回权，票面利率每五年重置一次，重置后为当前基准利率+初始利差+向上调整基点，向上调整基点为之前的向上调整基点加300个基点。这样，重置的息票率就与市场表现和延期期的数量有关。随着持续的延期，重置票面利率理论上可以达到很高的水平。

第二，固定向上调整与当前市场条件无关，当前票面利率=以前的票面利率+浮动基点。这样，在永久债务存续期间，重置的票面利率与债券市场的表现无关，浮动基点是固定和累积的。在持续的延迟下，重置的票面利率可以达到很高的水平，比浮动累积法更有把握，可以说是投资者最真诚的票面利率调整方法。这种利率调整方法相对较少，但也在增加。以徐州经济发展17期001期为例，其条款规定，如果发行人不行使赎回权，票面利率每三年重置一次，在原票面利率的基础上增加300个基点。

需要警惕的是，展期并不一定会伴随着票面利率的上升，一些永久债券是首次展期，没有利率的跳跃和波动。例如，在资本集团01的14种可再生债券的情况下，发行人以三年为一个重新定价周期，前四个重新定价周期的票面利率为当前基准利率+初始利差，因此浮动基点仅在第五个和随后的重新定价周期中设定，这意味着如果发行人选择在前12个计息年延期，将不会有利率跳跃的“惩罚”。

2.3发行人有权延期支付利息

在中国永久债券的延期支付中，延期支付的时间和频率通常没有限制。在极端情况下，发行人可以无限期推迟利息支付，而无需在任何利息支付日支付利息。

递延利息将产生成果，而利息递延权利的行使是以此为前提的。主要有两个限制:1 .如果发行人选择延期支付利息，在延期利息和孳息全部清偿之前，不得向股东支付股息、减少注册资本或支付任何形式的低于永久债券的证券。2.若发行人在付息日前一定时间内，在还款顺序为劣后，向股东支付股息、减少注册资本或以任何形式偿还永久债券中的证券，发行人应全额支付延期利息及其孳息，不得继续延期支付。这两个限制性条款在中国的永久债券发行文件中经常出现在一起，但在具体表达上有所不同。例如，根据发行人不同的所有权属性，一些发行人在利润上缴给国有企业时改变了相关条款。

2.4永久债券可以包含在权益中，没有次级属性

除了灵活的还款机制之外，对发行人来说，永久债券最大的吸引力在于股权会计。永久债务在一定程度上具有权益工具的特征，因为它没有确定的到期日(有赎回权和延期期权)，也不要求连续支付(利息可以延期)。如果权益可以在会计中核算，就可以降低发行人的资产负债率，从而为普通债券发行空债券腾出空间，并降低其他融资渠道的融资成本。

根据我国会计准则，在判断金融工具是否为权益工具时，“如果支付方式为现金，当发行人必须按照合同约定的条件支付现金时，不可避免的金额应确认为金融负债。”相反，如果发行人在任何情况下都可以根据自己的意愿决定是否支付现金，或者只需要在公司清算时进行偿还，那么融资工具就具有成为股权的基本特征。”由此可见，发行人是否充分掌握还款自主权是区分权益工具和债务工具的关键。对于永久债券，灵活的条款设计允许发行人选择是否赎回债券和延期支付利息。当其他条件(包括或有事项)不触发“负债”且权益转换(如有)不违反“固定对固定”时，此类永久债券可根据会计准则归类为整体权益。

从实务角度看，我国发行永久债券之初的会计处理存在差异。在2013年发行的两笔永久债券中，“13武汉地铁可再生债务”计入负债账户，“13国电地铁001”计入权益项目。为规范会计处理，财政部于2014年3月颁布了《金融负债与权益工具区分及相关会计处理规定》，并于同年6月修订了《企业会计准则第37号——金融工具列报》的相关章节，提出了“实质重于形式”的原则。然而，“实质”原则容易被直观地接受，但在具体操作中却相当“神奇”，因此很难掌握评价标准。例如，在支付利息和偿还本金方面，由于成本上涨的压力和对公司声誉的担忧，永久债券的发行人推迟支付利息和延期的可能性很小，这大大减少了永久债券的“持股”。另一方面，无论其发生的可能性如何，发行人都有权独立决定。换句话说，投资者无权要求发行人偿还本金和利息，这意味着金融工具“不包括支付现金的合同义务”，从会计。正因为如此，再加上“13国电mtn001”的示范效应，目前几乎所有的永久债券都包含在股权中。

没有次要属性。在外国永久债务条款中，通常规定破产清算中的清算顺序次于普通债券。目前，我国永久债券规定，破产清算本息的偿还顺序等同于发行人的一般负债，不存在次级属性。

综上所述，国内永久债券条款的设计对发行者极为有利。国内永久债券赋予发行人展期/赎回和延期付息的权利，因此没有明确的到期日和本金偿还压力，可以进行较长期限的融资，具有股权融资的效果，也可以计入会计权益。与直接发行股票相比，发行永久债券的成本要小得多。首先，永久债券没有投票权，所以它们不会稀释公司的股权。其次，永久债券的发行成本低于股票融资。对于资产负债率高、债券额度有限、企业资质和评级相对较高的企业，发行永久债券可以补充股东权益，避免股权稀释，降低资产负债率，腾出债券发行的空空间，受到发行人的青睐。

3.更新永久债券的原因是什么？

由于永久债券的展期往往伴随着较高的利率上调，且展期不利于企业在资本市场的形象，并可能影响其后续的再融资，一般认为永久债券实际展期的可能性不高。

截至2018年12月20日，共有10只永久债券被续期或延期付息。2017年11月，北京创业投资集团有限公司发行的“14资本集团可再生债务01”选择延期3年，成为中国首只永久债务；最近的一次是“17凤凰mtn002”，延期支付利息。

那么，永久债券发行者选择续约的原因是什么呢？

首先，在息票率调整机制的设置下，当前延期的成本相对较低。例如，正如我们前面提到的，一些永久债务条款没有为第一次延期设定利率跳跃和浮动，延期后的替代利率不高于甚至低于初始发行利率。“15期中国电力投资可再生债券”、“14期首创集团可再生债券01”、“14期首创集团可再生债券02”和“15期北大荒(600598) mtn002”实现了首次低利率展期。山梅煤炭公司001年第一期扩建没有加息。利率重设后，与前期相比提高了40个基点，但幅度不大，所以不难理解其延伸。

二是发行人资格在存续期间发生变化，导致再融资成本高于展期成本。“15中成建设mtn002”、“15森工吉mtn001”和“15怡化化工mtn002”展期或延期付息时，其发行人的信用状况较发行时明显恶化，再融资非常困难。

然而,“15海航空mtn001”的发行人——南航空仍保持aaa评级，但事实上，由于过去17年海航发生的一系列负面事件，该公司未能发行债券，其外部融资能力明显，因此，尽管10月21日延期后,“15海航空mtn001”的利率上升了340个基点，但考虑到当时的公司情况和融资环境，海航空选择了延期。至于“17凤凰mtn002”的延期付息，也与海南航空的现金流紧张有关。

4.可持续的债务投资需要更加理性

永久债券的高质量和高收益吸引了投资者。就投资者而言，虽然投资者理解永久债券在原则上确实可以是“永久”的，但由于永久债券的发行者大多是高评级的国有企业发行者，而且存在票面利率跳跃机制，市场普遍预期永久债券不会被续期。

就收益率而言，永久债券的收益率一般比同期同等评级的信用债券高100-150个基点。因此，考虑到不可持续性，永久债券对投资者很有吸引力。

永久债务条款的设定往往很复杂，这需要投资者的歧视。然而，随着永久债券市场的不断扩大，条款和条件变得越来越复杂和多样化。一些永久债券的条款和条件导致其赎回意愿下降。例如，在第一次或之前的延期中没有设置利率跃变，或者跃变率设置得太小。

哪种票面利率调整机制是最真诚的？

在上面的文章中，我们详细介绍了永久债券不同的票面利率设置。总的来说，浮动基点越大，累积性越强，第一次展期利率上升的永久债券对投资者更为友好；在与当前市场条件相关的浮动上调模式下，基准利率选择15-16年期政府债券收益率，而不是shibor的永久债券，对投资者更为友好；然而，对于票面利率固定上调的永久债券，后续的利率调整与市场状况无关，这对于投资者来说是最确定的。在做决定时，投资者应该根据自己的喜好仔细筛选永久债券的条款和条件。

此外，发行人的信用资格和整个信用债券市场的变化也会影响发行人的赎回意愿。经过18年的再融资，整体处于紧缩状态，一些资格弱化的永久债券发行人的再融资成本甚至高于期权延期票面利率跃升后的水平。

中国的永久债券在15年内开始大量发行，3+x和5+x模式在期限设置上大多采用。因此，永久债券只进入了18年来的第一个到期日。目前，永久债券的存量是1.62万亿。从第一个还款日开始分配，到期日将在未来2-3年内逐渐增加。随着期限基数的增加，越来越多的永久债券可能会延期。一方面，投资者应关注永久债券条款设计的实际约束力；另一方面，有必要注意永久债券的一些发行人可能由于其资格的改变而选择续期。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！