胡月晓：金融回表 “防风险”成效可期

本篇文章3260字，读完约8分钟

作者:胡悦晓，上海证券首席宏观分析师

中国央行货币指导和预期管理的有效性有所提高

自2018年以来，中国货币的增长率与市场预期越来越一致，不会再出现大的偏差。这不是市场预期水平提高的结果，而是政策预期管理和透明度的有效改善。这也表明市场已经充分认识到“去杠杆化”对货币政策的影响以及在不同的市场背景和经济条件下“稳定”货币政策的具体含义。

中国最新金融数据显示，12月份中国广义货币供应量(m2)同比增长8.1%，增速比上年末高0.1个百分点，与去年同期持平；就市场预期而言，路透社同期调查的中值和平均值均为8.2%。虽然实际增长略低于市场预期，但也符合市场边际复苏方向的判断。金融数据的另一个重要指标——新增信贷规模，中国12月新增信贷1.08万亿元，同比增长4995亿元；反映市场预期的路透调查中值和平均值分别为8000亿元和8479亿元，实际增速略高于市场预期，进一步证实了央行的宽松货币环境边际取向。12月末，中国人民币贷款余额同比增长13.5%，分别比上年末和去年同期增长0.4和0.8个百分点。基数效用的影响极大地改善了它；路透调查的中值和平均值均为13.2%，实际增长超出市场预期，主要原因是去年同期新增信贷规模较小导致基数较低。12月份信贷和货币增长主流的预期变化反映了市场对货币环境边际放松的预期；尽管实际信贷和货币增长与预期略有不同，但边际放松模式得到了很好的证实。事实上，货币当局在前期已经向市场释放了大量的边际放松预期，而市场也对信贷复苏和货币宽松有着大量的预期。市场预期在放松程度上也是谨慎的，实际表现也是一样的。12月份信贷和货币实际增长与预期情况的对比表明，货币当局对货币环境的预期引导和管理有了明显改善。

目前，货币环境总体运行特征平稳宽松，这是早期监管收紧影响后不可避免的市场现象。即使不放松政策，相对于前期的紧缩态势，货币环境也将呈现边际放松趋势。当前市场对信贷和货币预期的一个显著特征是:在稳步放松的过程中，这种差异会加大！由于货币政策的基础是保持中性基调和坚持“去杠杆化”的核心，因此很难事先明确界定实际的放松程度。此外，早期货币信贷增长的波动扩大了机构间对货币信贷增长前景的看法差异。在金融风险防范的监管基调下，虽然边际放松政策微调的信号明显，但机构整体反应较为谨慎，机构间差异不断加大。

财务回报表，空向治理转移是有效的

2018年5-7月，社会融资规模增速连续三个月低于信贷增速。从各种融资渠道的变化来看，主要是影子银行业的收缩，监管力度加大的结果，体现了过去强调的“再上市”融资和“从虚拟到真实”资本的政策目标。在新金融监管政策的影响下，金融同业市场和影子银行业受到新资产管理条例带来的金融市场标准化和风险管理的巨大冲击。2018年8月以后，中国资本市场直接融资的恢复性增长，使得社会融资规模再次超过信贷增长规模；这表明直接融资在金融市场中的作用已经恢复。2018年第四季度后，社会金融继续超过信贷增长，表明加强金融监管对市场融资功能的影响已基本消退。

监管规范的主要目的是控制金融的“去虚拟化”，摆脱中国货币的短期现象。监管规范化后，虽然监管对金融市场流动性的影响已经过去，但影子银行的融资只能继续维持在较低水平。2018年后，中国社会融资结构的一个明显变化是，表内融资正在增加——中国货币当局要求金融机构“重返谈判桌”的长期努力已经开始生效。在我国社会融资的主要组成部分中，银行信贷和资本市场直接融资(股票融资和债券融资)是表内融资项目，其他主要是表外融资项目，如委托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托贷款等。新的资产管理法规等监管标准化措施极大地限制了表外融资和其他影子银行渠道融资，金融空转移现象大幅减少。

2018年12月，社会融资规模增加1.59万亿元，比上年同期增加33亿元，比上个月增加700多亿元，明显超过当月新增信贷规模，且超额部分继续上升。12月，中国新增贷款规模为9184亿元，远高于去年同期，但仍远低于社会福利的增长。

从具体融资类型来看，12月份，在影子银行渠道中，除了未贴现银行票据从前期下降到1000多亿以外，信托和委托贷款渠道继续减少。经过监管，影子银行受到限制，资本发展模式继续。监管强调金融操作的规范化和风险防范，这使得空影子银行的不规范操作受到压缩，资本回流到资本市场和银行间市场。因此，即使影子银行部门的融资继续被压缩，社会资金的紧张程度也不会上升，金融市场利率下降的格局也不会改变。

融资的回归是货币效应中积极金融表现的恢复

2018年以来社会融资结构变化的一个显著特征是表外融资比重下降，表内融资比重上升。财务报告显示，货币当局的早期监管措施取得了成效。自2012年金融创新以来，基金可持续发展“脱离实际”的局面得到了扭转。资产管理新规等早期监管措施，规范了金融同业市场，提高了金融机构经营的规范性和全社会的风险防控水平。

货币政策的三角支撑框架是中性货币政策、微观主体活力和资本市场功能。要实现“三支点”之间的共同协调，就必须疏通货币政策的传导机制，提高金融服务实体经济的效率，即同样的货币增长可以促进更多的经济活动，这意味着货币政策效果的积极性得到提高。货币效应活跃性的恢复使得中性货币政策有效地提高了微观主体的活力；只有微观经济活动主体的活力得到整体提升，个体之间的活力差异才能得到反映，从而为资本市场资源配置功能的发挥创造条件。

财务回报是货币效应中积极财务表现的恢复。为了扭转基金“脱离实际”的现象，货币当局采取了“双管齐下”的策略:一方面，他们加强了监管规范，减少了空转向空的基金；另一方面，采取定向调整的结构性政策，通过定向RRR减让和普惠金融psl等措施，将资金直接注入实体领域。2018年后，货币当局通过RRR还原+置换的联合操作，实现了“平仓做空、平仓放仓”的操作扭曲，有效改善了货币结构，使金融的短期现象不断缓解，金融对经济的支撑作用呈现出复苏和增强的现象。

市场利率继续稳步下降，风险防范的有效性是可以预期的

资产负债表中融资比例的恢复也意味着金融市场风险变得更加明确，空全社会风险防范的有效性得到了提高。2019年，“风险防范”仍是宏观调控机构年度经济工作的三大年度任务之一，但财务回报已经预示了“风险防范”的前景，即预期结果！

“去杠杆化”和降低融资成本之间没有矛盾。过去，中国的过度杠杆化主要是由于基金的无风险定价，而不是低利率。事实上，金融去杠杆化意味着金融机构减缓了报表的扩张，宏观意义在于金融的信贷扩张能力下降；在中观行业层面，加强监管带来的金融去杠杆化降低了金融系统对短期流动性的资金周转需求，使得货币市场需求下降，从而降低了货币市场利率，缓解了短期流动性紧张。

中国货币环境的基本模式是“存量过多、增量不足”。在受到监管规范的初步影响后，对循环融资的需求有所下降，即使货币政策的中性基调没有改变，金融市场的融资利率也会逐渐下降。事实上，随着对空循环基金转移的需求下降，2017年中长期金融市场利率已经下降。自2018年第二季度以来，短期金融利率也呈现持续下降趋势。自2018年下半年以来，温州民间借贷和广州小额贷款市场这两个市场化程度最高的民间借贷市场的利率呈现出持续波动的趋势。中国货币存量过大、增量不足的状况决定了中国借贷市场在实物领域的利率，这主要取决于经济运行环境带来的信用风险变化。目前，当经济继续徘徊在底部，增长基础不断巩固时，实际部门的市场利率长期保持平稳适度的下降趋势，并受到市场短期预期变化的影响。市场利率的下降是降低金融风险的基础。

本文摘自《经济小说》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！