证券时报：货币政策尺度的上下限

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昨日上午，央行在官方网站上发布了2月份的金融统计数据。受春节影响，广义货币(m2)同比增速仅为8%，2月份人民币贷款增量为8858亿元，也低于市场预期。今年1月，市场关注的非金融企业短期、中期和长期贷款未能保持增长势头。票据融资受到近期监管调查的影响，其增量也大幅下降。

数据发布后，央行在全国人大新闻发布会上进一步阐述了今年《政府工作报告》中有关货币政策的表述。央行行长易纲表示，今年的货币政策是适度从紧的，即保持m2和社会融资规模的增长率与名义gdp的增长率大致一致。这与政府工作报告中提出的“m2增速和社会融资规模应与GDP名义增速相匹配”的提法是一致的。

通过列举数据，这句话的意思一目了然。一般来说，名义gdp增长率大致等于实际gdp增长率加上cpi同比增长率。实际上，由于利率市场化的影响，m2历年的增长目标比名义gdp增长高出1 ~ 2个百分点，起到了缓冲作用。从2008年到2018年，仅在这11年中的3年(分别为2011年、2017年和2018年)，m 2的同比增长率低于名义gdp增长率(以实际gdp+cpi计算)。

排除通胀对2011年名义gdp的影响，只有2017年和2018年m2实际同比增长率低于名义gdp增长率。统计显示，2017年底，m2同比增长8.2%，cpi同比增长1.6%，实际gdp同比增长6.8%。m2增长率略低于名义gdp增长率0.2个百分点；2018年底，m2同比增长8.1%，cpi同比增长2.1%，实际gdp预计增长6.6%。m2增长与名义gdp之间的差距扩大至0.6个百分点。

如果m2同比增速与2019年名义gdp增速保持一致，那么在通胀预期和实际gdp增长目标不变的情况下，m2增速未来将继续上升，直至达到《政府工作报告》中提到的“匹配”状态。换句话说，2月份m2的增长率低于预期，这只是一个季节性的干扰。中国央行行长易纲昨日也强调，由于2月和农历正月的重合度更高，1月、2月和3月的数据应该结合起来，以便更全面。

然而，m2只是今年货币政策规模的一个方面，另一方面，它是社会金融的增长率。从社会福利增长率的角度来看，在过去两年中，货币增长没有落后于名义国内生产总值增长的情况。两者之间最窄的差距出现在2018年底，当时社会融资存量同比增长9.8%，仍比名义国内生产总值高出1个多百分点。从2008年到现在，社会融资的增长率应该比名义国内生产总值至少快3个百分点。换句话说，从社会融资总量的角度来看，要匹配名义gdp的增长，即使它的空比现在大，宽松的空也会受到限制。

考虑到银行贷款是m2创造的主要力量，社会融资总量大致相当于银行体系加上影子银行，今年货币政策规模的上限和下限实际上可以描述为:一是各项政策措施将重点突破银行对实体经济贷款的瓶颈，政策将引导资金利率下行并传导到实体经济。在此过程中，m2同比增速将稳步上升。这实际上是政府工作报告中强调的“引导金融机构扩大信贷供给，降低贷款成本，准确有效地支持实体经济”；另一方面，由于社会福利增长率仍高于名义国内生产总值增长率，市场对放松影子银行以支持经济增长的预期应该低于预期。政府工作报告中对此的描述也非常简洁明了，即“空的资金不能脱离现实转移到虚拟”。

在昨天的央行新闻发布会上，陈副行长实际上透露了一些有价值的信息。他表示，央行目前已经完成了资产管理产品统计的全覆盖，可以对资产管理产品进行月度统计，动态检测影子银行系统产品的具体情况，如资金的最终流向、产品之间的嵌套等。有了这一保证，就不可能再现影子银行体系推动的社会金融增长率大大超过名义国内生产总值增长率8-9个百分点的局面。