潘向东：供需两弱经济未企稳——12月经济数据点评

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作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

供需疲软，经济也没有稳定下来

根据2019年1月至2月的数据组合，供应和需求都很疲弱。供应方面，工业增加值同比增长5.3%，增速下降0.4个百分点，创下2010年以来同期新低。需求方面，房地产和基础设施投资增速加快，1月和2月出口增速基本符合春节效应。1月和2月，出口同比下降4.6%，与上年同期持平(-4.57%)，但制造业投资增速下降，社会零增长低于2018年同期。社会融资和信贷规模在1月份创下新高，在2月份出现季节性下降，低于市场预期。结构的改善(企业中长期贷款比例的提高)可能只是一种季节性效应，大范围的信贷不可能在一夜之间实现。

总的来说，经济还没有稳定下来，但也排除了经济快速下滑的可能性。房地产投资和出口同时下行的压力没有得到缓解，反周期政策起了带头作用(如果猪肉价格的逆转不能带动整体价格上涨，货币政策可能不会发生实质性变化)。随着地方政府和私营企业的信贷扩张，未来的模式可能是基础设施投资的增长率将对冲房地产投资和出口的增长率。

高基数拖累了工业生产的增长率

2019年1-2月，工业增加值同比增长5.3%，增速较2018年12月下降0.4个百分点。原因是2018年受特殊因素影响(电力需求高，煤炭供应不足，春节前后重点企业没有停产)。采矿业和电力、天然气和水生产及供应行业的增加值大幅增长，导致2018年1月至2月的同比增长率为7.2%。分项而言，矿业、电力、热力、燃气和水生产供应行业增加值同比增速均大幅下降，与高频数据表现一致。2019年1-2月，发电煤耗同比下降10.2%，明显高于之前值(-2%)。制造业增加值同比增速略升至5.6%。根据公布的分行业数据，金属制品、化工原料和化工产品制造业同比分别增长4.5和2.5个百分点，这是制造业增加值同比增长的主要贡献。一月至二月，出口货值较去年同期上升百分之四点二，略高于去年同期的百分之四点一。我们推测，出口交货值增长率的恢复主要集中在制造业，这导致制造业生产略有恢复。制造业在出口交货值和工业增加值中所占比例最高，出口增长的下降对制造业的工业生产有重大影响。2018年支持工业生产的出口将在2019年面临下行增长的压力，而环境保护和生产限制将不再是全面的，这将对冲出口下行增长对工业生产的拖累。

房地产和基础设施投资推动固定资产投资增速反弹

2019年1月至2月，固定资产投资累计同比增速小幅回升至6.1%。从分割情况看，1-2月固定资产投资拉动率为:房地产(2.8%)、制造业(1.67%)、基础设施(0.93%)和其他(0.68%)，其中房地产和基础设施投资对固定资产投资拉动率分别上升1.16和0.09个百分点，制造业投资对固定资产投资拉动率下降1.24个百分点。基础设施投资增速回升的原因在于地方专项债券发行速度加快，以及国家发展和改革委员会在1月和2月加快审批基础设施项目。制造业投资增长率下降的原因在于早期工业企业利润放缓以及出口和合作社零增长率下降。

房地产投资增速回升2.1个百分点，从复苏幅度来看并不异常。2016-2018年1月和2月房地产投资同比分别增长2.2个百分点和2.9个百分点。为什么房地产投资的增长率会上升？我们认为有两个可能的原因:一是土地收购费用的滞后效应，土地收购面积的增长率比土地收购费用的增长率提前6个月左右，而土地收购面积的增长率从2018年5月到9月持续反弹，因此2019年初土地收购费用仍可能保持较高的增长率；二是建安项目投资增速回升。2018年，住房新建筑面积迅速增加，偏离了建设和竣工。这一现象与房企的高流失率战略有关。随着住宅企业自有资金的消耗和房地产需求的减弱，新建筑的高增长难以持续。事实上，2019年1-2月的新建筑增长率从17.2%大幅降至6%。与此同时，由于2018年的房地产销售主要依赖于期房，该建筑得到了推广。

第一季度房地产投资的增长率是由土地购置费支撑的，但由于土地购置费增速放缓，后续的土地购置费增速将加速下降，第一季度之后，房地产投资的增长率将下降或呈下降趋势。然而，也有一些因素阻止房地产投资的增长率下降:首先，货币政策预计将继续宽松。国内首笔房贷利率已连续三个月下降，后续可能下降；二是2018年新建筑面积将快速增长，部分新建筑将转化为建筑面积，有利于建安投资增速的恢复；第三，虽然房地产库存已经反弹，但并不是很高。

基本消费品零售增长率下降，汽车消费下降

削弱

2019年1-2月，社会消费品零售总额同比增长8.2%，2018年12月增速持平。实际同比增速尚未公布，但根据2019年1-2月cpi同比增速低于2018年12月的数据，可以大致推测，社会零点(Social Zero)实际同比增速略有回升。

2018年，社会零增长率下降，主要受社会群体拖累，但居民消费增速回升，这可能是由于2018年实体经济去杠杆化对企业的影响较大，以及企业活期存款下降。2019年的情况可能有所不同。目前的政策是增加私营企业的杠杆。虽然信贷扩张不是一蹴而就的，但票据融资规模的大幅增加往往是信贷扩张的前兆，非标准融资也可能再次扩张。因此，随着企业流动性的扩大，企业存款的增长率将会回升。居民存款增长率(可能有一些理财产品可以灵活控制)可能会下降。首先，结构性去杠杆化将会继续，过快增长的居民的杠杆率可能会被抑制。可见，2月份居民短期贷款减少。近3000亿元，收缩程度超过季节性；第二，房源变化和二手房销售下降也影响居民存款；第三，失业形势严峻。因此，居民和企业之间的流动性差异可能在2019年趋同甚至逆转。对消费的影响在于，社会群体消费增长率上升，居民消费增长率下降。然而，增加地方转移支付有利于对冲居民消费的下行增长率。

在分项方面，一月至二月期间，基本消费品(与开市季节有关的文化及办公室用品除外)的零售按年增长率下跌。对汽车消费的拖累已经减弱，这与协会的乘用车零售数据表现一致。

最后，当生猪周期开始时，猪肉价格的快速上涨将推高cpi增长率，而价格将支撑社会零的名义增长率。

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