同策研究院：我国经济二季度有望企稳

本篇文章6124字，读完约15分钟

从政策的实施到对经济的实际影响需要一些时间。尽管由于各种原因，本轮调控的时滞将比以前稍长，但也没有必要过于悲观。我们的经济有望在第二季度稳定下来。

2018年，中国经济增长呈现“先高后低”的特点。目前，大多数人对2019年中国经济持悲观态度，但我们认为，第二季度后经济有望企稳，2019年全年经济增速可能“先低后高”。最近召开的中央工作会议强调，要看到经济运行的稳定和变化，在变化中也有隐忧。“在变革中有忧虑”表明最高管理层对经济下行压力有清晰的认识。中国的国情执行力特别强，只要正确理解，中国经济运行中的问题和困难是有望得到解决的。我们判断，目前中国经济运行在底部区间，中美贸易摩擦有可能阶段性缓解，中国投资可能加速，结构逐步优化，消费有望回升。有关方面已开始采取一系列政策措施稳定增长和调整结构。我们认为，从消费、投资、外贸及相关政策措施来看，中国经济有望在第二季度企稳。

首先，消费已经成为中国经济增长的主要驱动力

改革开放后的很长一段时间里，中国是一个投资驱动、出口导向的经济体，投资和净出口在中国gdp增长中占很大比重。近年来发生了巨大的变化。投资和净出口对国内生产总值增长的贡献率逐渐降低，而消费对经济的拉动作用逐渐增强。2018年，最终消费对国内生产总值增长的贡献率达到76.2%。目前，消费已经成为中国经济增长的主要驱动力。

2009年，总资本形成对国内生产总值的贡献率超过85%，到2018年仅为32.4%。如果经济总是由投资驱动，那么就不可能成功转型。曾经两位数的净出口对国内生产总值的贡献现在是-8.6%。当然，中国的对外贸易仍然是顺差，但顺差已经缩小，导致净出口对gdp增长的贡献为负。中国贸易顺差收窄的一个显著特征是，商品贸易顺差减少，服务贸易逆差扩大，这是中国居民对服务需求增加的表现。居民对服务业需求的增加也是最终消费支出占国内生产总值比重上升的重要原因。最终消费对国内生产总值的贡献只有40%左右，2018年达到76.2%，在过去十年中增长了32个百分点，年均增长3个百分点，表明国内需求一直相对旺盛。

在2018年居民人均消费支出中，服务消费占44.2%，比2017年高1.6个百分点。尽管在消费下行周期中，由于周期性原因，选择性消费受到严重损害，需求消费相对稳定，但从长期结构性因素来看，在物质需求增长达到一定瓶颈后，增速将会放缓，而服务需求没有这个问题，而服务消费正是中国内需增长潜力较大的部分。从cpi结构来看，2018年教育、文化娱乐增长2.2%，医疗保健增长4.3%，超过物价总水平2.1%的同比增速，表明服务消费对物价的拉动作用明显增强。中国的平均预期寿命从1978年的66岁提高到现在的76岁。人口老龄化日益突出，医疗和养老需求快速增长。此外，2018年人均教育、文化娱乐(6.7%)和医疗保健(16.1%)消费增速明显快于人均食品、烟草、酒类(4.8%)和服装(4.1%)消费增速，充分表明人们对服务业的需求在不断增加。

从国际比较来看，中国服务业发展潜力很大，这对稳定消费非常有利。在经济总量排名前15位的国家中，2017年服务业增加值占国内生产总值的比重平均为63.8%，而中国仅为51.6%，比平均值低12.2个百分点。由于中国的服务业采用收益法进行统计，不完整的会计核算很容易导致对增加值的低估。服务业实际上可能占55%，但在全球范围内仍然很低，仅略高于印度(48.9%)。值得注意的是，中国的人均国内生产总值已经达到9000美元左右，而印度还不到2000美元。中国服务业增加值远低于美国(82.6%)。事实上，服务业和制造业是不可分割的。制造业的高端部分，如R&D、设计、专利、品牌、版权、销售和服务，大部分都是生产性服务，是目前中国最薄弱、最需要发展的部分。没有高科技和高质量的服务业，就没有先进的制造业。2018年，中国服务业占国内生产总值的52.2%，比2017年增长0.6个百分点。未来，中国服务业在经济中的地位将继续提高，这将为中国经济增长提供可持续的驱动力。

现在，消费增长的不确定性在于消费力的减弱，人们对经济的悲观预期伤害了消费者的信心。例如，虽然中国居民的负债率在国际上比较不高，但必须承认中国居民的负债率并不低。这也是我们坚持调控、防范和化解房地产市场风险的重要原因。2018年，消费数据的下降趋势导致房地产销售数据的下降趋势，这表明高房价对消费有挤出效应。

坚持房地产调控的大方向将有助于稳定消费。此外，减税也有望提高居民的消费能力。新推出的减税政策针对的是消费能力最强的群体，即20至40岁的年轻人。儿童教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或房租、赡养老人等六项个人所得税减免对这一群体覆盖面广，减税将有助于提高消费能力。我们预计2019年将出台一系列政策来促进消费。

还有一个积极的变化。近年来，居民收入的增长率一直等于甚至高于国内生产总值的增长率，收入分配开始向居民转移。同时，在细分消费领域，即使在2018年，包括医疗卫生在内的服务消费领域也有相对强劲的增长，这表明中国消费升级的后劲是充足的。事实上，根据统计局的最新数据，12月份消费品零售总额同比增长8.2%，比11月份高出0.1个百分点。剔除汽车和石油产品，该指数较上月上涨0.6个百分点。12月份，汽车销量同比下降1.2%，降幅开始收窄。汽车是高价值消费品，价格敏感度高。在汽车制造商积极去库存的背景下，促销有望促进汽车销售。国家发展和改革委员会的官员最近谈到了鼓励消费的政策，如果这项政策得以实施，将有助于稳定消费。

另一个有利的变化是，近年来，农村居民纯收入增速开始高于城镇居民可支配收入增速。2018年，城镇居民可支配收入名义增长7.8%，农村居民纯收入名义增长8.8%，同比增长1个百分点。从消费支出看，农村居民人均消费支出名义增长10.7%，比2017年增长2.6个百分点，比城镇居民人均消费支出名义增长6.8%高出近4个百分点，城镇居民人均消费支出同比增长0.9个百分点。农村居民的收入和支出快于城市居民，这是中国消费的潜力和弹性之一。

那么，消费者能迅速恢复信心吗？从历史上看，从政策出台到对经济产生实际影响，有几个月的时间间隔。然而，当前的低迷对消费能力有很大影响，可能需要一段时间才能恢复信心。从货币政策和金融监管政策的转变开始，消费复苏预计将在2019年第二季度左右。

其次，投资增长可能会加速

固定资产投资分为基础设施投资、制造业投资、民间固定资产投资和房地产投资，其中制造业投资和民间投资有很大重叠，民间投资约占制造业投资的80%。

首先，基础设施投资反弹的确定性很强，这将推动投资增速反弹。长期以来，投资主要由基础设施驱动，基础设施投资增长率一度超过25%。然而，近年来基础设施投资增速大幅下降，2018年仅为3.8%，2017年为19%，增速下降15.2个百分点。大部分基础设施投资是地方政府投资。2018年，地方政府债务清理和去杠杆化导致地方政府资金短缺，拖累了基础设施投资的增长率。目前，全国人民代表大会常务委员会已经授权国务院今年提前发布1.39万亿元的新债务限额，这意味着从现在开始，地方政府可以用债务投资基础设施。

中央经济工作会议提出，要增加发行专项债券，明确基本建设增量资金来源，“加强宏观政策反周期调整，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，“大幅增加地方政府专项债券规模”，“加大基础设施等领域的补差力度”。2018年10月和11月，中央政府投资项目连续两个月大幅增长，增幅为252.6%。自10月份以来，国家发展和改革委员会加快了项目的审批和备案，当月审批和备案的项目增加了1.04%，这是自2月份以来的首次积极变化。自2018年12月以来，国家发展和改革委员会已经批准了上海、杭州、济南和重庆的城市轨道交通计划，涉及投资约4700亿元。这些省市政府的实力普遍较强，预计相关项目将在获批后很快启动，这将对刺激基础设施投资起到积极作用。

当然，政府的债务负担是基础设施投资必须考虑的因素之一。2018年，中国国内生产总值超过80万亿元，中央财政赤字约15万亿元，地方政府债务约30-40万亿元，政府债务总额约55万亿元，不到国内生产总值的70%；美国政府赤字超过国内生产总值的100%。相比之下，中国政府的杠杆率并不高。中国地方政府债务来自收入来源。例如，许多地方平台和国有企业是盈利的，它们的偿付能力强于仅依赖税收的美国政府。因此，中国的赤字比例可以适度提高。

总的来说，地方政府专项债务作为资金来源的主要增量之一，有助于解决无钱可做的问题。中共中央政治局会议指出，“鼓励干部负起责任，加强学习，调查研究，创造性地执行党中央的方针，政策和工作部署”，将解决他们不想做的问题。考虑到2018年的基数较低，2019年基础设施投资反弹的可能性很大。

第二，优化制造业投资结构。2018年，制造业投资增长了9.5%，而2017年仅增长了4.8%。然而，报纸上仍然普遍认为私人投资少，私人融资困难，融资昂贵。小微民营企业确实很难，但最近，行业集中度明显提高，产生了人头收益。大企业的投资在增加，一个大企业已经投资了上百个小企业，所以民间投资的增长率不低。目前，小微企业的融资困难已经引起了人们的高度重视，并有望在未来得到改善。

从制造业投资结构来看，改建大于新建，新建大于扩建，这往往代表着产业升级和结构升级的趋势，而不是单纯的扩大产能和补充库存。

从各制造业子行业投资来看，2018年，计算机、通信及其他电子设备制造业、特种设备制造业、金属制品制造业、电机及设备制造业和通用设备制造业分别增长16.6%、15.4%、15.4%、13.4%和8.6%，明显高于5.9%的平均增长率。这五个与高科技和创新密切相关的行业对制造业投资的增长贡献了近50%。同时，传统纺织工业和食品的增长率相对较低。

因此，中国经济正在从数量增长向质量提高转变。先进制造业发展迅速，但由于目前高技术总量不够大，中国先进制造业要在总量上占据主导地位还需要时间。

第三，今年房地产投资预计不会大幅下降。房地产投资增长率2018年为9.5%，2017年为7.5%，增长2个百分点。尽管房地产调控严格，但房地产投资仍在增加。

我们预计2019年房地产投资不会大幅下降，因为首先，中国目前的房地产库存水平较低。2018年底，中国商品房库存已降至2013年的水平。根据狭义的计算，目前的库存只有两个月左右。第二，中国仍处于城市化进程中。第三，在“房无投机”政策下，稳定房价和建立长效机制需要增加供给。随着经济适用房和租赁房的投资，预计2019年房地产投资的增长率不会很低。

第三，对外贸易不必过于悲观

2018年12月，中国进出口总值同比负增长，增速分别为-7.6%和-4.4%，表明出口创汇效应大幅下降。预计2019年第一季度进出口压力仍将较大，但接下来几个季度压力将有所缓解。

首先，中美贸易摩擦有望分阶段缓解。2019年1月7日，中美恢复贸易磋商，举行副部长级贸易谈判。早些时候，中国和美国都发出了缓解贸易紧张的积极信号。应该注意的是，人民币对美元的汇率已经稳定下来，最近大幅升值。1月22日，在岸人民币对美元的收盘价为6.8103。这反映了市场对中国经济的信心。2018年12月，中国外汇储备余额也从下降上升。尽管中美贸易摩擦将长期存在，但将分阶段缓解。

第二，中国对外贸易的特点是多样化。欧盟、美国和东盟是中国的三大贸易伙伴。2018年，三者分别占中国进出口总额的15%、14%和13%，中国对欧盟、美国和东盟的进出口分别增长7.9%、5.7%和11.2%。此外，中国对“一带一路”沿线国家的进出口增长13.3%，其中对俄、沙、希的进出口分别增长24%、23.2%和33%。中国进出口商品结构也在不断优化。2018年，机电产品出口占出口总值的58.8%。总的来说，没有必要对中国的对外贸易过于悲观。

第四，适度从紧的货币政策将使m2增长率和社会融资规模反弹

适度的货币政策对经济增长尤为重要。在过去一两年里，强有力的金融监管和去杠杆化导致社会融资规模和m2增长率急剧下降。2018年末，m2同比增速为8.1%，社会融资规模存量同比增速为9.8%，创历史新低，主要原因是金融去杠杆化和表外融资大幅萎缩。随着金融去杠杆化的逐步实施，这一趋势将会逆转。

金融去杠杆化的目的是减少金融体系中资金的/0/周转，表现为表外融资的渠道减少和内部化。m2增长率的下降始于2017年5月和6月。M2不仅包括企业和个人的存款，还包括非存款金融机构在存款金融机构的存款。前者反映了金融机构对实体经济的金融融资，而后者主要是指金融体系内的资本流通。在金融去杠杆化的初始阶段，m2的增长率由于后者的下降而迅速下降，m2与社会融资规模增长率的差距扩大。然而，社会融资规模存量与M2的原始增长率始终保持同步，与历史增长率的相关系数达到0.88。

2018年年中，金融去杠杆化导致表外融资急剧收缩后，社会融资规模增量急剧下降，随后社会融资规模增长率也持续下降。然而，合理适度的影子银行是银行正常贷款的补充，往往是小微企业的贷款渠道，不应被挤走。前不久，易纲行长还指出，影子银行是金融市场的必要补充，它是按照法律法规运作的。

目前，中国人民银行出台了一系列稳定增长、调整结构、扶持小微企业和民营企业的政策措施。例如，指导为私营企业建立债券融资支持工具，创建有针对性的中期贷款机制等。，实质上是促进金融机构向小微企业和私营企业贷款。

今年1月15日和25日，中国人民银行将金融机构存款准备金率下调0.5个百分点，并释放了约8000亿元的长期资金，这不仅降低了金融机构的资本成本，也促进了金融机构的贷款。一方面，法定存款准备金率的年利率为1.62%。与3.3%的最低贷款利率水平相比，此次下调将大大降低商业银行的成本，促进商业银行通过市场化手段增加企业贷款。另一方面，存款准备金降低后，它就变成了长期基金，取代了鼓励商业银行发放长期贷款的短期和中期工具，如mlf和slf。此外，用永久债券补充资本的政策也为银行增加贷款创造了条件。贷款增加本身就是一个信用创造的过程。随着贷款、表外融资和地方政府债务的恢复，考虑到基数效用，预计m2增长率和社会融资规模将会回升。

财政政策对于提振需求也至关重要，因为货币宽松政策始于2018年8月。应该说，积极的财政政策应该更加积极，稳健的货币政策应该适度从紧。所谓适度松紧是一个区间，当太紧时需要放松，太松时需要收紧。货币政策和财政政策应相互配合，通过定向调控疏通政策传导机制，避免资金在商业银行和房地产中积累。我们认为，不仅货币政策和财政政策应该相互协调，而且货币政策和监管政策也应该相互协调。我相信企业家和投资者的信心会逐渐恢复。

从政策的实施到对经济的实际影响需要一些时间。尽管由于各种原因，本轮调控的时滞将比以前稍长，但也没有必要过于悲观。我们的经济有望在第二季度稳定下来。