李迅雷：宏观重要吗——与投资大佬们交流

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当中国最好的机构投资者交流他们的投资经验时，他们很少谈论宏观，或者他们的兴趣不在于宏观或政策判断。这让我怀疑我的研究领域——宏观真的有助于投资吗？

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

如果时间延长，波动可以被消除

a股市场由散户主导，所以大多数投资者做短线，而短线交易通常都是基于“噪音”，而宏观数据是“噪音”的一个重要来源，所以宏观分析师比行业分析师更能制造噪音，比如每月都会公布月度数据，甚至大量的短期高频数据都可以作为买卖的依据。因此，在卖家的研究中，宏首席通常是最重要的一张牌，宏最佳，也是最佳分析师评选中含金量最大的一个奖项。

和君资本的创始合伙人王国斌先生认为，投资不应目光短浅，这一点非常重要。香港对便士股票的投机是短期的侥幸，认为它不会采取最后一棒。金融业的人往往是短期的，认为今年拿到奖金就足够了，但他们明年还是明年做这个行业并不重要。资本市场一直是一个只关注短期效应的名利场。因此，企业家倾向于将短暂的好消息与市场竞争优势混为一谈。这种短期行为也会给企业家带来很大的风险。

因此，短期投资者必须非常关注宏观或其他相关信息，希望在不确定的市场中找到一个明确的答案。但问题是，市场很少有明确的答案，否则市场将难以生存。例如，去年的a股市场深受中美贸易摩擦的困扰。谁知道确切的答案？到目前为止，只能说和解的可能性增加了。因此，无论我们如何研究许多宏观问题，都很难得到明确的答案，只有概率。

然而，如果我们不关心这些在短期内看似重要的事情，而是把握大方向和大趋势，我们将很容易获得超额回报。例如，如果你相信天不会塌下来，中国最终会度过难关，当别人恐慌时，你会敢于加大投资。

高仪资产的首席投资官邓晓峰在他的演讲中提供了这样一幅画面，它表明流入a股的海外资本数量正在增加。“路家通和北行资本在a股流通市值中的比重继续上升。如果qfii持有股份，根据风能统计，它接近a股流通市值的3%。国内公共基金持有的a股市值不到5%，海外机构投资者已成为中国资本市场的重要参与力量。”

目前，海外投资者在a股市场的市值仅相当于台湾股市外国股票市值的10%左右。经过这么多年的开放，这一比例仍然很低，这可能意味着随着未来金融开放程度的不断提高，将有更多的外资流入a股市场。因此，修复国内股票市场估值体系的机会很大，即空将提高大蓝筹股的估值水平，顶尖企业或优秀企业的估值水平将继续提高。

邓晓峰说:“由于海外机构的这些行动，事实上，一些总公司的估值水平与历史相比有了明显的提高。即使在2018年国内经济下行压力下，在资本市场系统性调整超过20%的大环境下，这些总公司的调整幅度也明显小于历史调整幅度。”

也就是说，在未来，白马股票的估值水平将不再由国内散户决定。由于海外机构投资者的进入，他们的估值水平将进一步上升，这不是由宏观经济变化决定的。此外，随着外资流入的不断扩大，未来中国资本市场将出现一个巨大的阿尔法(Alpha)，因为海外机构在消费和医疗领域摘下龙头企业的果实后，将会关注高等教育的成果，而国内价值投资者将会有领先优势。

因此，在认识到趋势和大方向之后，通货膨胀、经济增长甚至危机就不那么重要了。危机总会过去，贸易摩擦最终会有解决办法，通胀无法避免，经济周期将永远存在。陈光明分析称，从1802年到2014年，美国股票投资的累计回报率为103万倍。它表明你可以躺着赚钱，你可以在死后把不断增加的财富留给下一代。

价值急剧上升的一个重要因素是通货膨胀不断上升，从一美元上升到一百三十万美元，实际上每年都在上升。除去通货膨胀的影响，股权投资的年化回报率只有6.7%，复利有巨大的影响，而现金从1美元变成了5美分。

我们还研究了标准普尔500指数在过去146年的回报率。在8.98%的年化回报率中，我们发现通货膨胀贡献了2.05%，而股票指数仅在20年内没有超过通货膨胀。这是什么意思？随着时间的推移，一切都趋于平淡，所以没有必要太关注月度宏观数据。

事实上，a股的投资回报几乎是一样的，尽管我们一直指责上证综指走势疲软(我一直主张取消这个严重扭曲的指数)。根据季度数据，2005年第四季度至2018年第三季度，万德勤a股指数的年化收益率为9.9%，其中每股收益的年化增长率为10.8%(实际增长率为8.8%，通胀率为2%)，股息收益率为1.4%，估值贡献为负。经过53个季度，万德勤a股指数的平均估值已从21倍降至13倍。

视野越长，好处就越多

陈光明在讲话中表示，根据基金行业协会的数据，自开放式基金成立以来，截至2017年底，股票型公共基金的年化收益率平均为16.18%。这表明，公共基金经理的投资回报远远超过市场指数的表现。

自2000年国家社会保障基金成立以来，年均投资回报率为8.44%，远高于通货膨胀率。万亿美元的规模主要投资于固定收益领域，但仍能获得如此高的长期回报。由此可见，其成功的秘诀主要在于长期投资和合理配置。

据说一流的厨师只负责配料，而学徒负责烹饪。配料就像资产配置，烹饪需要控制温度，就像投资时机一样。Masters擅长配置，社保会将其资金分配给几个投资机构，如公开发行，这样他们就可以在合适的时间选择股票。

与公共基金相比，保险资产应该是长期机构投资者。长期从事保险管理工作的泰康资产总经理兼首席执行官段，是一位典型的资产配置专家。他的投资组合不仅包括股票资产和固定资产，还包括另类投资和私募股权投资。

他认为有六个主要的投资机会。例如，技术创新将成为未来十年中国经济发展的主要引擎；以生物技术和信息技术相结合为特征的新一轮科技革命和产业转型将推动新兴产业的发展。此外，成熟产业如房地产、基础设施、家电、服装、纺织、汽车等。有大量新的和更新的需求。未来，消费升级和进口替代将有很大的机会。

他认为，龙头企业是值得配置的——“2018年约有3500家a股公司和4000家内资公司，但内资大盘股公司的数量与美资公司的数量存在巨大差异:只有9家公司的市值超过1000亿美元。家，而美国有55家；中国有48家市值超过1000亿元人民币的公司，美国有350家。中国的国内生产总值相当于美国的三分之二。在超越之旅中，我相信随着大盘股的成长，这是长期的投资方向。”

事实上，机遇和风险是齐头并进的。对于这些投资专家来说，逆市投资可能是他们高回报的秘密。未来，经济仍将波动，一些成长型企业将面临现金流困难，这是吸收低价的好时机。

在我主持的五位嘉宾的投资论坛中，有两位来自东方资产管理。为什么一个经纪资产管理机构可以培养出两位国家级投资专家？恐怕这与绩效考核机制有关。公共基金应该集中中国最优秀的投资者。然而，由于短期评估，业绩排名成为判断的主要标准，这导致了短期投资行为。这是值得证券市场决策者反思的。

3月21日，我主持投资论坛的那天，瑞源基金(陈光明任总经理)发行了第一只公募基金，认购金额达到了惊人的700亿元。巧合的是，这只公募基金的基金经理是傅鹏波，也是东方资产管理公司的，他曾经是陈光明的领导。更凑巧的是，我和傅鹏波曾经是年轻的大学老师，住在同一个宿舍。

在大学里，我经常玩围棋，而傅鹏波不会，但总是和我一起玩五子棋。他的五子棋游戏的特点是被包围而不是被攻击，他的对手的儿子慢慢地被锁定在内圈，而他的儿子在外圈，这样他就可以轻松地不战而胜。或许他出色的投资表现也源于这种不急不忙、追求最佳配置的风格。

我从事卖方研究多年，也认识很多投资专家。我发现他们有一个共同的特点，那就是他们有长远的眼光，对投资充满耐心，能够克服普通投资者经常出现的心理障碍。

在数字经济时代，宏观研究如何变化

我记得20多年前，我在《美国读者文摘》上读到一篇文章，给我留下了深刻的印象:一群著名的医学专家经常去一个非常私人的地方举行闭门会议。会上，每个专家都会讲述自己过去误诊或手术失败的案例，然后大家一起分析讨论，深刻总结经验教训。这是什么意思？每个人都会犯错误，但我们需要仔细反思，意识到错误在哪里。尤其是人命关天的事，不要大意。

同样，宏观研究也需要反思。许多旧的经济理论都是建立在原始的有限数据基础上的，这些数据是通过归纳法获得的，但是归纳法本身存在缺陷。此外，数据量不足，这使其更容易出错。例如，库兹涅茨倒U型曲线表明，在历史数据有限的情况下，经济达到全面发展阶段后，各行业或居民的收入差距将由大变小。如今，这一理论缺乏普遍的事实来证明它。

另外，我认为传统的商业周期理论存在很大的问题，其核心原因是样本量太小。此外，自经济发展以来，政府获得的信息量一直不一样，反周期调控已经成为一种做法，因此经济的周期性特征越来越弱。用技术分析预测股市的方法已经成为非主流。为什么这么多宏观分析师仍然热衷于周期性分析？

例如，我把挖掘机当作周期性行业是错误的，认为既然没有新的周期，挖掘机的销量应该会下降，结果还是在增长。

还有更无聊的争论，即今年的gdp增长率是先高后低还是先低后高，或者有人断言经济将在下半年见底。在过去8年中，国内生产总值增长的总体下降趋势没有改变。接下来的10年呢？它肯定在下降。原因很简单也很无聊，所以我就不细说了。

正如体检和验血的项目比十年前多得多一样，我们应该能够创造更多的经济指标，因为技术手段和信息越来越多。如果我们回顾10年的cpi、ppi、pmi和m2-m1，我认为它已经过时了。

中泰研究所的金融工程团队已经创建了许多量化财政和货币政策的指标，这些指标可以衡量洪水灌溉量，并且可以从多个维度进行描述。未来，对政策效果的评估将变得越来越简单，根本不需要写传统的研究报告。

为什么工人在19世纪砸碎机器，因为机器导致他们失业；当机器的数量增加了几千倍时，为什么失业率会降到新低？经济理论总是解释过去，但是这些理论能准确地解释过去的历史吗？估计不能完全准确，因为当这些理论诞生时，社会信息量还不够大，也没有云计算或人工智能。

如今，支付宝和微信是小菜场的标准支付工具，没有必要手里拿着油腻腻的或邹巴巴的零钱，也没有必要做珍惜纸币的教育。互联网改变了金融模式。

因此，宏观研究需要改变。我非常希望金融工程分析师或人工智能分析师能够在不学习太多经济理论的情况下进行宏观研究。只要经济运行的基本原则被清楚地理解，新的算法就可能被用来颠覆传统经济学。就像阿尔法狗一样，它打败了被称为国际象棋中最复杂变化的顶级围棋大师。

世界每天都在不断变化。如果你跟不上它，你只会坐着等着被改变。

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