胡学文：同股不同权公平与否关键在制度健全

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2019年1月30日，科技板块的征求意见稿发布，其中“特殊表决权股份”的表述备受关注，这意味着a股市场有望实施同股不同权的规则。

关于同股不同权制度的引入，已经讨论了很长时间。最近一次大讨论始于2014年阿里巴巴的上市。当时，由于香港的上市政策不允许双层股权结构，阿里巴巴不得不去美国上市，这引发了香港证券交易所(Hong Kong stock 0388)关于修改上市制度的大讨论。然而，直到几年后才获得结果。从2017年到2018年2月，香港证券交易所(Hong Kong Stock Exchange)相继发布文件，决定修改规则，允许创新型工业企业采用双层股权结构上市。2018年7月9日，科技公司小米在香港交易所正式上市，成为香港交易所允许上市的第一家公司，随后互联网公司美团点评成为第二家。

在a股市场上，关于同一股不同权利的讨论时有发生。然而，由于公司法对相同股份的相同权利的限制，以前只有楼梯被听到过。多年以后，a股终于放开了同股不同权制度。

从同股不同权制度的利弊来看，其优势主要有利于加强创始人对公司的控制，防止外部融资后控制权的稀释，保证运营的稳定性和战略连续性；缺点是少数公司所有者可能拥有几乎不可动摇的控制权，这很容易导致独裁，不利于保护其他投资者的利益。简而言之，这对创始人是有益的。如何平衡创始人和广大中小投资者的利益，对监管提出了更高的要求。

同股不同权的制度似乎对创始人集团更有利。为什么市场要求释放这种做法的呼声如此之高，而且这种制度已经在国外成熟的资本市场上广泛引入？

首先，上述在美国上市的中国股票公司和在香港交易所上市的小米集团都反映了国内高科技创新企业对双层股权结构的需求。在大规模融资的过程中，这种高科技产业需要一种双层股权结构来消除创始人股东可能失去控制权的“担忧”。高科技企业的创始人害怕控制权的丧失，这有其特殊性。作为一家轻资产公司，互联网企业的创始人大多依靠“创意”来创业。初创阶段对资金的需求很大，公司烧钱也很常见。一旦引入风险资本和其他外部资金，创始人或团队的持股比例将不可避免地被稀释，甚至有失去权力的风险。上市后，一旦进行大规模的连续并购，也有可能通过持股来降低失去控制权的风险。如何吸引资本做大规模，同时，如何将企业的控制权牢牢掌握在自己手中？双层所有制结构应运而生。这种制度的最大优点是，即使创始人拥有的股份较少，他也能以更多的投票权控制企业，避免敌意收购，有利于企业长期发展战略的实施。

其次，这是由于国内资本市场支持科技创新和留住高成长性高科技企业的现实需要。从目前分散在海外市场的中国科技上市公司来看，许多公司在成立之初就引进了外国风险资本。为了控制权利保护和上市便利，他们通常引入两级股权制度，并创建了vie结构。本地风险投资基金很少投资这种烧钱的互联网企业，这不仅是早期的原因，更是国内资本市场政策不支持亏损企业上市的因素。小米和美团的情况并非如此，它们最近采用了在香港市场以不同权利上市的新政。

第三，同股不同权侵犯公平的争论由来已久，但从美国市场的实践来看，主流的理解是制度带来市场红利，公平的关键在于制度是否健全。目前，我国的科技董事会已经充分考虑了同股不同权的制度，并对特殊投票权进行了更多的限制，以平衡创始人和投资者的利益。科学技术委员会的征求意见稿明确指出，除了公司章程中规定的表决权不同外，普通股和特别有表决权的股份的其他股东权利应当完全相同。例如，当上市公司股东行使表决权修改公司章程、聘任或解聘独立董事时，每一特殊表决权股份所享有的表决权数量应与每一普通股所享有的表决权数量相同。同时，加强内部和外部监督机制，禁止拥有特殊表决权的股东滥用特殊表决权。此外，公司大股东拥有特殊表决权的股份不得在二级市场交易，只能按照相关规定进行转让。

(作者是《证券时报》记者)