钟正生：2019年人民币汇率将获更多支撑

本篇文章6909字，读完约17分钟

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

报告摘要 主题评论:2019年人民币汇率将获得更多支持

我们相信，2019年将是人民币汇率获得更多支持的一年。主要支撑因素是美元走软和海外资金流入。当然，人民币汇率能否走出2019年持续升值的“逆转”，仍从根本上取决于中国经济的弹性和对中国经济前景的信心(预计汇率将永远是一个难以捉摸的重要影响变量)。

美元走弱。2019年，美元可能恢复2018年的涨幅，主要是因为美国经济不再突出，美联储货币政策的正常化也将结束。

海外资本流入。2019年，由于摩根士丹利资本国际提高a股纳入系数的可能性较高，富时罗素指数(FTSE Russell geis Index)将a股纳入，彭博巴克莱指数(Bloomberg Barclays Index)将中国债券纳入，海外资金被动流入将大幅增加，保守估计规模将超过1000亿美元。与2017年第四季度至2018年第三季度中国国际收支总额相比，中国国际收支总额为1941亿美元，不可低估。此外，在海外主动分配中国的情况下，中性假设相当于2018年的大约1000亿美元。那么，中国国际收支中“证券投资”的增量将相当于过去一年的国际收支总额，这足以抵消偶尔出现的经常账户盈余的减少(当然，对于2019年中国是否会出现衰退盈余，市场存在争议)，从而为人民币汇率带来支撑。

海外关键事件跟踪:

美联储官员一直在谈论鸽派。美联储12月会议的纪要和鲍威尔的讲话都强调“要有耐心，继续观望”，许多美联储官员都发表了温和的言论。欧洲央行(ECB)12月会议纪要发布的信号也存在偏差，上调关键利率的预期时间被推迟至2019年底。有人建议重新审视定向长期再融资操作(tltro)对货币政策的贡献。

美国政府已经关闭了历史上最长的时间。评级机构惠誉(Fitch)周三警告称，如果美国政府持续关门导致其达到债务上限并影响预算制定，惠誉将在今年晚些时候下调美国的aaa主权信用评级。

英国退出欧盟的投票即将到来，特里萨·梅处于劣势。下周，英国议会将投票表决首相梅的英国退出欧盟协议。如果该协议被议会否决，并且存在很大的票数差距，就可能引发英国大选，这将导致英国退出欧盟的混乱。周梅在两次重要的议会投票中相继落败，这给英国退出欧盟的前景蒙上了阴影。

中美贸易磋商取得积极进展，金正恩应邀访华。

主要资产趋势回顾:

汇率:新兴市场货币大幅升值。得益于美元走软，新兴市场货币指数进一步飙升，澳元仍表现最佳，反映出全球经济增长预期升温。人民币兑美元汇率达到自2005年汇率改革以来的最大周涨幅。

大宗商品:美元走软提振了原油和黄金。

全球股市普遍复苏。美国股市连续五个交易日上涨，导致全球股指普遍反弹，金融状况指数也有不同程度的改善。美国债券收益率略有反弹，10 -2年期利差仍然较低，中美利差回落至40个基点。

一、主题点评:2019年，人民币汇率将获得更多支持

上周(1月7日至11日)，人民币兑美元汇率升值1000多点，为2005年人民币汇率改革以来的最大涨幅。在岸和离岸美元分别收于6.7482和6.7609；中国外汇交易中心人民币指数的升值幅度相对较小，这反映在美元的疲软和其他一篮子货币对美元的明显升值(图1)。人民币汇率预计将进一步贬值，接近去年5月的低点(图2)。

近期人民币汇率强势升值包括以下原因。1.美元走弱。美联储鸽派不断发表言论，鲍威尔在一周内两次露面，两次都强调对进一步加息的“耐心”，几位美联储官员也发表了回应鲍威尔鸽派立场的讲话。此外，美国政府关闭的天数打破了历史记录，问题仍未解决，这增加了市场对美国经济前景的担忧。上周，美元指数收于95.66点，较去年12月中旬下跌逾2%。2.中美关系已经缓和。上周在北京举行的中美贸易磋商显示，各方发出的信号都显示出积极的进展，这减弱了市场对中国经济放缓的担忧。3.中国的反周期政策力度很大。1月8日，国家发展和改革委员会副主任纪宁哲在接受采访时说，今年将制定促进汽车、家电等热点产品消费的措施；1月9日，国务院常务会议决定出台一系列小微企业包容性减税措施，暂定实施期限为三年。据估计，小微企业每年减负约2000亿元。所有这些都在一定程度上提振了中国的经济增长预期。4.北行基金流入。据风能统计，上周北行基金净流入总额为168.64亿元，明显高于前一周的平均水平。自2019年初以来，已连续八个交易日出现净流入。这从国际收支水平上提振了人民币汇率。

我们相信，2019年将是人民币汇率获得更多支持的一年。主要支撑因素是美元走软和海外资金流入。当然，人民币汇率能否走出2019年持续升值的“逆转”，仍从根本上取决于中国经济的弹性和对中国经济前景的信心(预计汇率将永远是一个难以捉摸的重要影响变量)。

支撑因素1:美元指数正在走弱

2019年，美元可能会恢复2018年全年的涨幅，主要是因为美国经济不再突出，美联储货币政策的正常化也将结束。一方面，在2018年，美联储四次加息，并逐步降低利率，但这对美国经济没有太大影响。这是因为，在同一时期，欧洲央行和日本央行仍维持资产购买，美国的税制改革带回了海外利润(前三个季度的利润恢复到5700亿美元)，金融监管放松，股市上涨期间吸引了资本流入，所有这些都有助于美国补充流动性。在所有这些影响消失之后，货币政策的正常化给美国经济带来了沉重的压力，这体现在美国股市的大幅调整、高收益债券信用利差的飙升、美国债券收益率曲线近乎颠倒，以及美国房地产市场的调整。以目前的势头，美联储可能会在今年第二季度扭转局面，而今年下半年的经济放缓应该是一个高概率事件。另一方面，美元指数与欧美经济体的相对繁荣高度相关(图3)。自2014年以来，欧元对美元的汇率与花旗经济意外指数(Citi Economist Index)中的欧美差异(反映欧美经济相对繁荣)之间一直存在一个相对稳定的领先和滞后规律。如果这一规则持续下去，2018年欧元对美元的大幅贬值可能预示着2019年欧洲和美国经济相对繁荣的逆转(图4)。这背后的原因是，欧洲是一个出口导向型地区，欧元汇率可能对欧洲经济产生明显的滞后影响。

支持因素2:海外资本流入

人民币汇率走势从根本上取决于中国的国际收支状况。2018年，中国国际收支呈现“经常项目顺差下降、证券投资顺差上升”的特点。海外资本配置a股(北行基金净流入为2920亿元，约442亿美元)和中国债券(外资增加4620亿元，约699亿美元)已开始对国际收支产生积极影响(图5)。2019年，由于摩根士丹利资本国际提高a股纳入系数的可能性较高，富时罗素指数(FTSE Russell geis Index)将a股纳入，彭博巴克莱指数(Bloomberg Barclays Index)将中国债券纳入，海外资金被动流入将大幅增加，保守估计规模将超过1000亿美元。与2017年第四季度至2018年第三季度中国国际收支总额相比，中国国际收支总额为1941亿美元，不可低估。此外，在海外主动分配中国的情况下，中性假设相当于2018年的大约1000亿美元。那么，中国国际收支中“证券投资”的增量将相当于过去一年的国际收支总额，这足以抵消偶尔出现的经常账户盈余的减少(当然，对于2019年中国是否会出现衰退盈余，市场存在争议)，从而为人民币汇率带来支撑(图6)。

具体来说，在被动配置外资方面:1)如果摩根士丹利资本国际在今年2月28日讨论将a股纳入系数从5%提高到20%(据我们所知，海外反馈良好，可能性很高)，在9月份正式实施之前，6.31万亿美元资产跟踪摩根士丹利资本国际指数将被动配置约535亿美元的a股(图7)。2)富时罗素geis指数集将于2019年6月(包含系数为5%)、2019年9月(包含系数为15%)和2020年3月(包含系数为25%)分三步纳入a股。据估计，到2019年，被动分配资金将达到61亿美元左右。3)2019年4月，彭博将中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，权重为5.49%，该指数将在20个月内完成。因此，2019年跟踪该指数的约2万亿资产将被动配置约494.1亿美元的中国债券。此外，彭博指数纳入中国债券后，富时全球政府债券指数、摩根大通新兴市场政府债券指数和花旗集团全球政府债券指数也可能纳入中国债券，这也构成了潜在的被动配置增量。

积极配置外资:1)目前，境外积极资金配置a股的意愿持续上升。主要原因是:一是a股在准入、资本开放和停牌方面有明显改善，资本市场开放继续推进；其次，一些活跃基金也需要超越基准指数。a股在摩根士丹利资本国际指数中的权重增加，这也增加了活跃基金对a股的关注；第三，随着a股的不断调整，a股估值的吸引力也在不断增加。2)海外机构积极配置中国债券的意愿受到中美利差的影响。2018年第四季度，中美利差收窄至较低水平，导致外国投资者减持中国债券(图8)。2019年，中美利差可能仍存在阶段性压力，但从中美经济繁荣或趋同的角度来看，这可能不会对外资配置中国债券造成太大阻力。自2018年11月7日至2021年11月6日，财政部对境外机构投资国内债券市场取得的债券利息收入暂免征企业所得税和增值税，这也将有利于外资的流入。3)目前，中国的外资水平极低，中国的金融对外开放潜力巨大。2017年，中国gdp占世界15%以上，上市公司总市值占世界11%，债券市场占世界12%以上。然而，根据国际货币基金组织的全球证券投资数据，2017年，外资在中国债券中所占比例不到1%，在中国国内股票中所占比例仅为2.5%。

二.跟踪海外重要事件

美联储官员的温和言论仍在继续

周四，美联储(Federal Reserve)发布的公开市场委员会(Fomc)12月会议纪要显示，在未来几个月，我们应该首先评估近期市场波动对美国经济的整体影响，然后再决定是否继续加息。在这个阶段，最重要的是要有耐心，继续等待和观察。会议纪要的结论是:“由于联邦基金利率将处于或接近长期中性利率预期区间的下限，加上金融市场的波动性和对全球经济增长的担忧日益加剧，未来政策收紧的适当程度和时机不如以前明确。”

周五，鲍威尔在华盛顿经济俱乐部表示，鉴于当前通胀数据的情况，美联储有能力在加息方面保持耐心和灵活性。“我们将拭目以待，耐心等待。”。对于加息的具体次数，鲍威尔表示“没有预设的加息路径”；关于经济增长，他认为没有迹象表明美国的衰退风险正在加剧。预计美国的通货膨胀率将保持在2%左右，经济增长率将在2%-2.5%之间。此外，本周，亚特兰大联邦储备银行、芝加哥联邦储备银行和波士顿联邦储备银行的行长都表示支持美联储的耐心。

欧洲央行发出的信号也有偏差。根据欧洲央行(European Central Bank)12月货币政策会议纪要，上调关键利率的预期时间被推迟至2019年底，一些人建议重新审视定向长期再融资操作(tltro)对货币政策的贡献。

美国政府已经关闭了历史上最长的时间

自12月22日美国政府关门以来，在卡特任内已经持续了超过19天，在克林顿任内持续了21天，近100万名联邦雇员在没有薪酬的情况下工作或被遣送回家。据媒体报道，白宫正准备关闭至2月底。评级机构惠誉(Fitch)周三警告称，如果美国政府持续关门导致其达到债务上限并影响预算制定，惠誉将在今年晚些时候下调美国的aaa主权信用评级。当鲍威尔在周五的讲话中提到政府关门时，他说政府关门不会持续太久，也不会对经济产生影响，但如果政府关门持续得更久，就会在经济数据中得到明确反映。

这场冲突是一场政治游戏，但随着其持续时间的延长，对美国经济的负面影响也将凸显出来。修建美墨边境隔离墙是特朗普在2016年竞选总统时做出的承诺(当时，他声称墨西哥将为此买单)。现在回到众议院的民主党不愿意让总统赢得这项著名的政策。一方面，根据《经济学人》的报道，美国的非法移民问题实际上并非来自非法入境，非法穿越美国南部边境的人数处于45年来的最低水平。主要原因是许多合法移民在美国停留的时间超过了他们的签证期限。因此，花57亿元建墙，实在是“浪费金钱”。另一方面，美国政府预算中的57亿美元相当于联邦政府每12小时花费的金额，实际上并不多。特朗普上台前，在民主党的支持下，在南部边境修建了许多围栏。如果特朗普宣布进入紧急状态，并使用紧急权力将修建隔离墙的成本归类为军事建设，这将引发法律纠纷和关于总统权威的新争论。

由于美国政府关闭，11月耐用品订单、工厂订单和贸易账户数据未能如期发布。由于油价大幅下跌，美国12月cpi同比下降1.9%，增速达到2017年8月以来的新低，与预期一致。剔除食品和能源的核心cpi同比增长2.2%，环比增长0.2%，与预期值和之前的值一致。cpi增长率的下降给空留有余地让美联储减缓加息。

3英国退出欧盟的投票即将到来，特里萨·梅是不利的

1月15日，英国议会将投票表决首相梅的英国退出欧盟协议。如果该协议被议会否决，并且存在很大的票数差距，就可能引发英国大选，这将导致英国退出欧盟的混乱。随着议会投票的临近，梅上周失去了两次重要的议会投票，这给英国退出欧盟的前景蒙上了阴影。1月8日，英国议会以303票对296票通过了预算执行案修正案。该修正案要求英国财政部只有在三种情况下才能修改税法以保持税收制度平稳过渡:英国退出欧盟协议达成，英国退出欧盟完全取消，或者政府未经同意就获得议会批准处理英国退出欧盟问题。议员们打算通过这项法案，为不同意离开欧盟制造障碍。1月9日，英国议会批准了英国退出欧盟程序的改变，这意味着如果英国首相特里萨·梅提出的英国退出欧盟协议被否决，政府将只有三天时间来提出英国退出欧盟的下一个措施。此外，在本周中，有一个声音说“英国退出欧盟可能会推迟到3月29日”，但在周五，英国首相的发言人明确否认了推迟英国退出欧盟的可能性。

中美贸易磋商进展顺利，金正恩应邀访华

1月7日至9日，中美两国在北京举行了关于经贸问题的副部长级磋商，原定的为期两天的中美贸易谈判延至周三结束。美国代表团由美国贸易代表办公室率领。特朗普在推特上表示，“与中国的谈判进展顺利！”中国商务部表示，双方积极落实两国元首的重要共识，就共同关心的贸易和结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流，增进了相互了解，为解决共同关心的问题奠定了基础。双方同意继续保持密切联系。此外，应中共中央总书记、国家主席习近平主席的邀请，金正恩于1月7日至10日在中朝建交70周年之际访华。习近平8日与金正恩举行会谈，就中朝关系和共同关心的问题深入交换意见，达成重要共识。

三.主要资产趋势综述

1汇率:新兴市场货币大幅升值

上周，美元指数下跌0.5%，收于95.66点，原因是美联储官员的温和言论以及尚未解决的政府关闭问题。得益于美元走软，摩根士丹利资本国际新兴市场货币指数进一步飙升，新兴市场股票指数也大幅上涨(图9)。主要货币对美元几乎全面升值，而澳元仍表现最佳，反映出全球经济增长预期升温。在岸人民币兑美元汇率在整个一周内上升了1163点，这是自2005年汇率改革以来的最大单周涨幅。然而，由于市场风险偏好的改善，日元对美元停止升值0.04%(图10)。

上周，布伦特和wti原油价格进一步反弹。尽管布伦特原油期货价格周五下跌近2%，但并未阻止其上涨6.0%，至每桶60.5美元；Wti原油期货价格上涨8.24%，至51.9美元/桶(图11)。油价上涨的主要驱动因素是:1)美国活跃的石油钻井数量减少了4，873口，连续两周下降；2)受美国对伊朗核制裁的影响，预计1月份伊朗原油出口将连续第三个月下降；3)沙特阿拉伯大幅减少原油产量，而伊朗和利比亚的原油产量因不可控制的因素而下降。去年12月，欧佩克原油产量出现了近两年来的最大跌幅。此外，中美贸易谈判的积极进展、美国股市的稳定以及美元的下跌也支撑了油价。由于美元走软，本周金价微涨0.13%，而铜价微跌-0.15%，仍反映出市场对全球需求的担忧(图12)。

3 .债务份额:全球股市普遍回升

上周，美国股市连续五个交易日上涨。S&P 500指数上涨了2.5%；道琼斯指数上涨2.4%；纳斯达克指数上涨了3.5%。美国股市升温导致全球股指普遍上涨(图13)，欧洲、美国、英国和亚洲的金融状况指数都有不同程度的改善(图14)。美国债券收益率略有反弹，10年期美国债券收益率上升4个基点，至2.71%，10年期和2年期美国债券收益率差略升至18个基点，仍处于较低水平。中国和美国之间的10年期利差回落至40个基点。

本文转载自平台/作者授权的金融网站《莫尼塔宏观研究》。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！