徐高：去杠杆令民企经营环境更严峻 带来经济下行压力

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作者:光学证券资产管理首席经济学家，中国首席经济学家论坛许高主任

编者按:2019年1月18日下午，北京大学国家发展研究院第132届[朗润葛铮]论坛在北京大学朗润园成功举行。中国人民大学副校长、北京大学国家发展研究院院长姚洋教授、光大证券(601788)资产管理公司首席经济学家博士、中国金融40论坛高级研究员张斌博士、北京大学国家发展研究院副院长、北京大学数字金融研究中心主任黄教授等。深入探讨了去杠杆化战略和影子银行的整顿措施，分析了近年来金融政策的得失，并就金融如何支持实体经济提出了政策建议。

本文以光大证券资产管理公司首席经济学家许高博士的讲话为基础。

首先，后危机时代中国国内债务水平的上升是合理和可持续的

中国的储蓄率约为40%，是世界其他地区平均水平的两倍。从储蓄到投资的转变取决于金融体系的融资。中国的金融体系以债务融资为主。在社会融资规模中，银行信贷占比最大，其次是债券融资，股票融资占比不超过10%。这种融资模式在短时间内变成股权主导是不现实的。在这种背景下，储蓄向投资的转化必然导致中国增量债务的形成。此外，由于全球经济疲软，中国经常账户盈余在次贷危机后出现收缩。这意味着国内储蓄需要更多地被国内吸收，并被国内债务吸收。这些因素导致金融危机后中国国内债务水平加速上升。

减少债务的根本解决办法是调整收入分配，增加居民消费，从而减少储蓄。但是，提高消费比重是一个长期的过程，短期的增长应该是有限的。因此，中国经济仍需要长期依靠投资来拉动总需求。中国固定资产投资主要由三部分组成，基础设施投资和房地产投资各占四分之一左右，制造业投资占三分之一左右。其中，制造业投资是生产投资，其投资将很快导致生产能力的扩大。相比之下，基础设施和房地产投资可以归类为消费导向型投资，因为这两类投资对生产能力的驱动力相对较小，但有利于提高公共和私人消费水平。在消费转型难以取得实质性进展的情况下，通过消费投资刺激经济总需求是合理的。在制定政策时，我们需要考虑中国的实际情况。我们不应武断地认为债务规模的增长是不可持续的，也不应盲目抑制基础设施和房地产投资。

第二，过去两年过度严格的去杠杆化政策带来了不利的副作用

去杠杆化政策导致实体经济融资困难，给经济增长带来明显的下行压力。在去杠杆化政策下，基础设施投资和房地产投资这两个最重要的经济增长引擎的融资约束明显收紧。自2017年以来，地方政府的去杠杆化政策导致城市投资公司融资下降，基础设施投资融资瓶颈收紧。2017年和2018年，城市投资债券净增长大幅下降，城市投资公司债务扩张受到行政约束。同时，房地产调控政策也削弱了房地产开发商的融资，收紧了房地产融资的瓶颈。从2017年到2018年底，房地产投资基金中的开发贷款项目大幅下降，反映出房地产开发商融资紧张。

严格的金融去杠杆化政策(尤其是新的资产管理规定)大大减少了非标准融资，这在一定程度上阻断了融资向实体经济的流动渠道。2018年，非标准融资增长放缓至历史低点，迄今没有复苏迹象。虽然银行信贷仍保持相对正常的增长速度，但由于非标准融资大幅下降，整个社会融资增量明显萎缩。2018年，社会福利增量比2017年减少了3万多亿元。社会融资规模代表着实体经济从各种渠道获得的金融体系融资支持，社会融资增量的急剧下降给实体经济融资带来困难。

因此，中国经济再次面临货币政策传导路径受阻的问题。货币政策的传导路径分为两个环节。首先，央行投入基础货币，这决定了金融市场的流动性；第二，广义货币来自社会整合，这决定了实体经济的流动性。自2018年以来，央行采取了更加积极的货币政策，增加了基础货币投资。银行间市场日均成交量有所增加，表明银行间市场流动性相当充裕。然而，由于地方政府的去杠杆化、房地产监管和新的资产管理法规的影响，金融市场的流动性难以顺利传导到实体经济，导致实体经济融资困难和金融市场流动性泛滥并存。2014年和2015年也出现了类似情况。当时，货币政策传导路径的阻断吹灭了a股泡沫。随之而来的股市崩盘对金融市场产生了巨大影响。这是我们需要从过去吸取的教训。

货币政策传导路径受阻，不仅加剧了金融资产价格泡沫，也给经济增长带来了巨大的下行压力。受此影响，2018年基础设施投资增速和扣除购地费后的房地产投资增速均大幅下降，中国经济增长明显放缓。与此同时，生产者价格指数的通缩压力又回来了。由于通缩期间债务的实际价值将会增加，中国陷入债务通缩的风险正在上升。

去杠杆化政策使民营企业的经营环境更加严峻，经济结构恶化。私营企业在去杠杆化过程中面临巨大压力。从历史经验来看，社会金融的收缩期是民营企业与国有企业之间的信用利差扩大的时期，这表明民营企业的融资成本将比国有企业上升得更快。目前，实体经济的信贷紧缩已经将民营企业和国有企业之间的信贷利差扩大到十年来的最高水平，这增加了民营企业的经营压力。

相反，去杠杆化政策推高了整个社会的杠杆率。在去杠杆化政策下，国有企业的资产负债率确实下降了，但民营企业的资产负债率反而上升了——国有企业的去杠杆化给民营企业带来了更大的杠杆作用。因此，2018年工业企业整体资产负债率大幅上升。这是工业企业的资产负债率在4万亿经济刺激后首次上升。去杠杆化政策的结果是杠杆率大幅上升，这显然违背了政策的初衷。

中国的去杠杆化政策给全球经济带来了不利的溢出效应。近年来，美国对华出口的增长率带动了美国经济的繁荣，这表明中国经济在美国经济中的主导作用不容忽视。因此，中国的去杠杆化政策不仅会损害中国经济，还会给包括美国在内的全球经济带来负面溢出效应。全球经济的疲软反过来将通过外部需求给中国带来新的压力。

第三，去杠杆化政策需要进一步调整

目前，中国的宏观政策已经朝着稳定增长的方向调整。因此，“去杠杆化”政策也应该更有效地转变为“稳定杠杆化”政策。有必要放松去杠杆化政策(包括金融去杠杆化和地方政府去杠杆化)，以疏通货币政策的传导路径，消除实体经济的融资困难。只有当经济的名义增长率稳定时，债务与国内生产总值比率的分母才能扩大，从而降低债务比率。那些试图通过去杠杆化政策降低债务比率的人只会让gdp的分母增长更慢，反而会让债务比率上升。

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本文摘自《许高经济研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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