孙金钜：2018年定增曙光乍现 2019年再融资将迎新变革

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新的再融资政策+新的减持规定，加上市场的大幅下跌，将增加市场粉丝，使其难以发行，并在2018年遭受大规模的浮动损失。随着政策的放松以及贴现率和α收益的积极贡献，整个固定收益市场开始出现。展望2019年，定向可转换债券融资将试水，再融资将迎来新的变化

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

首先，供需限制加剧了市场低迷。2018年，市场难以发行，收入大面积浮动

再融资的新政策+减持的新规定限制了固定收益市场在供求两端的发展。2017年2月，证监会发布了新的再融资政策，从定价方式、融资规模和融资间隔等方面对再融资进行了严格限制。新的再融资政策从供给方面限制了上市公司的融资规模，2017年新的固定增长计划融资规模大幅下降，2018年继续下降。2017年5月，中国证监会发布了新的减持规定，规定大股东和特定股东等固定收益股东不得在3个月内集中竞价减持，3个月内大宗交易减持不得超过总股本的2%，受让方不得在6个月内减持。同时，在解禁的第一年，集中竞价不得超过其持有的固定收益股票的50%。发行首日定价将贴现率限制在/0/，新的减持规则限制了退出渠道，这大大降低了固定收益对需求方基金的吸引力。近两年后，严格监管政策对供需双方增长的影响已经充分显现。2018年，新计划融资规模为5416亿元，同比下降30%。目前，每月新增计划数基本稳定在20-30个，融资规模稳定在300-400亿。

在固定收益市场很难发行，有大规模的浮动收益损失，只有通信和餐饮录得正收益。固定收益市场风格一般偏向于中小板综合指数风格。2018年，中小板综合指数下跌35.31%。再融资的新政策+减持的新规定限制了供求两端固定收益市场的发展。叠加市场大幅下跌，资本继续快速流出，固定收益市场继续低迷。从发行情况看，目前在固定收益市场发行非常困难，贴现率实际上处于定价规则限制的上限。近年来，因上市公司自愿终止或批准文件有效期届满而导致发行失败的比例持续上升。全年发行失败率超过50%。约40%的成功固定收益项目需要第二次追加报价，超过90%的项目基本上是按照底价发行的。固定收益市场已经是一个完全纯粹的买方市场。从回报率来看，2018年将会出现较大的浮动损失。根据一年固定增长，截至2019年1月21日，2018年122例固定增长中有92例为亏损或浮动亏损(大部分尚未到期)，损失率高达75.4%，平均亏损幅度为13.9%。只有四个基本面良好或相对稳定的行业，如通信、食品和饮料、电力设备和运输，录得正回报。

第二，阿尔法收入显著+政策放松，市场开始出现曙光

当政策放松时，固定市场α的收益显著。虽然2018年一年内大规模浮动损失将会增加，但我们可以看到，自2018年以来，整体固定市场相对于中小板综合指数的超额收益率一直为正，高于贴现率。这表明α收益和贴现率在整个固定市场中的正贡献是显著的，而损失的核心原因来自β收益的负贡献。展望未来，市场目前处于低位，β收入不太可能继续产生显著的负面影响。在贴现率和α收益正贡献的背景下，整体固定市场收益率有望回升。2018年第三季度，M&A和重组政策开始不断放松，再融资资金的使用也有所放松。如果资金是通过非公开发行股票筹集的，所有资金都可以用于补充和偿还债务；以其他方式募集资金的，用于补缴和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；此外，对再融资时间间隔的限制进行了调整:允许将以前募集的资金基本用完，或者允许将募集的资金投资到未变更的上市公司，并按计划进行投资，不受18个月融资间隔的限制，但原则上不得少于6个月。未来，随着政策的逐步放松和固定收益市场的复苏，我们认为固定收益市场有望提前触底。

三是定向可转换债券融资试水，2019年再融资将迎来变革

定向可转换债券融资(类似于“有保证的固定增长”)出现了新的再融资品种。中国电力(600482)测试的定向可转换债券融资是再融资市场的一个新品种。定向可转换债券的锁定期为12个月，预计利率将通过询价确定，并在不上市交易。如果能够推广，定向可转换债券融资的门槛将大大降低。可转换债券的债务底部向下，股权收入弹性向上。定向可转换债券融资类似于保底增长，保底的主体由大股东转变为信用评级更高、透明度更高的上市公司，这将吸引大量具有中等风险偏好的基金。定向可转换债券目前正处于试探阶段。如果能得到广泛推广和放松，它们有望逐渐取代固定收益债券，成为一种新的核心再融资品种。

当政策进入放松周期，再融资市场将迎来变化。M&A的重组和再融资政策在2018年第三季度后开始重新进入放松周期。目前，M&A的放松和重组政策远远大于再融资。再融资政策有望在未来进一步放松，再融资市场将随着政策的放松而迎来新的变化。目前，固定收益市场仍是再融资市场的核心品种。按照目前每月50-100亿元的融资规模，固定收益市场仍将有1000亿元的规模，限制固定收益市场复苏的核心政策是发行首日新的定价和减值规定。如果这两个方面在未来能够放松，固定收益市场有望加速复苏。目前，定向可转换债券是再融资市场的一个新品种，而中国电力是第一个试水的解决方案。如果定向可转换债券融资能够得到广泛推广和放松，且条款设计相对合理，那么定向可转换债券这一新的再融资品种有望迅速崛起，成为新的核心品种。2019年，再融资市场将迎来变革的一年。固定收益市场能否加速复苏，定向可转换债券能否快速上涨，将与政策放松方向密切相关。同样，2019年预计也将是再融资市场出现机构红利的一年。

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