潘向东:需求疲弱 主动去库存 国企利润增速向民企收敛

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2019年1月28日，国家统计局发布了数据。2018年12月，规模以上工业企业利润总额同比下降1.9%，以前值为-1.8%；2018年，规模以上工业企业利润总额同比增长10.3%，以前值为21%。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、陈云阳 事件

2019年1月28日，国家统计局发布了数据。2018年12月，规模以上工业企业利润总额同比下降1.9%，以前值为-1.8%；2018年，规模以上工业企业利润总额同比增长10.3%，以前值为21%。

文本

1工业产品价格增长率下降，企业利润同比降幅在单个月内略有扩大

2018年12月，工业产品价格增幅下降，企业月度利润略有下降。工业企业的利润大致可以从三个方面来解释:产量、价格和主营业务利润率的增长率。从数量上看，2018年12月工业增加值同比增长5.7%，增速比11月高0.3个百分点，主要是由于环保意识弱化和生产受限，矿业增加值同比增长1.3个百分点，达到3.6%。从价格角度看，2018年12月生产者价格指数同比增长0.9%，低于11月的2.7%。主要有三个原因:一是油价下跌，油气勘探行业价格环比下降12.9%，同比上升4.5%。增长率比上个月下降了19.9个百分点。石油、煤炭等燃料加工行业价格同比上涨5.7%，增速比上个月下降11%。二是环保限产力度低于2017年同期，黑色金属价格涨幅回落。黑色金属冶炼和轧制加工业的价格增长率从5.3%下降到-2.7%，生产者价格指数的拉动率下降了0.54个百分点。第三，基数上升，2017年12月生产者价格指数增长率从0.5%升至0.8%。从利润率增长来看，2018年12月主营业务利润率较11月下降2.94%(-9.04%)，主要是由于2017年12月主营业务利润率较低。

需求疲软，企业主动去库存。2018年1-12月，工业企业产成品库存同比增长7.4%，增速低于1-11月(8.6%)。工业企业的产成品库存是一个包括数量和价格的指标。2018年12月，ppi增长率降至0.9%，这可能会影响库存。然而，pmi成品库存指数是一个不包括价格的指标。2018年12月，pmi成品库存指数从48.8。同时，央行2018年第四季度的问卷调查显示，企业贷款需求指数比上季度下降了2.2个百分点，企业主动收缩融资需求，2019年企业可能会继续主动减持。

2国有企业利润增长率向民营企业趋同

从结构上看，2018年1-12月，国有及国有控股企业利润增长率从16.1%下降到12.6%，民营企业利润增长率从10%上升到11.9%。国有企业利润增长率向民营企业趋同的原因如下:一方面，ppi增长率一直低于cpi增长率，上游行业对下游行业的利润挤出程度减弱，而国有企业的上游行业居多，而民营企业的下游行业居多(当然，也有少数民营企业是上游行业，保持着较好的利润增长率)；另一方面，本轮广泛信贷的主体是民营企业，民营企业的信贷环境得到了一定程度的改善。此前，信贷紧缩和上游原材料价格上涨导致民营企业经营成本上升。

3 .在企业利润放缓后，你需要注意和做什么

2019年，可能会继续面临量价下跌的局面，ppi增速可能会长期低于cpi增速。上游产业对下游产业利润的压制将进一步减轻空。然而，在工业产品的通缩环境下，整个工业企业的利润都被压缩了。我们需要关注利润放缓的影响:

首先是“债务通缩”周期。通货紧缩会导致实际利率上升和企业利润下降，不利于企业债务处置，增加信用风险，并容易导致通货紧缩自我实现。

第二，抑制制造业投资的增长率。将企业利润的提高转化为制造业投资大约需要一年时间。工业企业利润增长率由2015年的-2.3%上升至2016年的8.5%，再上升至2017年的21%，推动了2017年以来制造业投资增长的反弹。2018年，工业企业利润增长率将从21%降至10.3%，这将降低制造业投资的增长率。

第三，就业压力。企业部门的压力将逐渐转移到居民部门，这表现为就业需求的减少和员工工资的降低。两个行业可能首当其冲。一个是受益于供应方改革和油价上涨的上游原材料行业，另一个是与贸易相关的行业，如电机和设备制造、计算机和通信电子设备制造。外部需求放缓影响了相关行业的就业。据智联招聘与中国就业研究院联合发布的《中国就业市场景气报告》显示，2018年第四季度，行业招聘需求连续四个季度同比下降，下降明显的地区主要集中在对贸易依存度较高的东部地区

为了应对通缩风险下企业利润放缓的影响，我们认为需要从供需双方入手:

需求管理可以迅速稳定经济，保证就业和社会稳定，从而为供应方改革提供良好的宏观经济环境。出口、房地产投资、制造业投资和消费增长都面临下行压力，基础设施投资有望反弹，这是支撑经济的关键因素之一。2019年的资金来源可能会有所放松。一是确保本地平台合理的融资需求；第二，放宽基础设施非标准或非标准投资的定义；第三，增加特种债券的发行额度。全国人民代表大会常务委员会正式授权国务院提前在2019年向地方政府发放总额为1.39万亿元的新债务配额。我们预计，2019年新的特别债务配额预计将超过2万亿元。同时，激励机制可能会得到改善。2018年12月底召开的中共中央政治局会议强调，“鼓励干部承担责任”可能有此意图。

同时，坚持以供给方结构改革为主线，依靠供给管理实现经济增长。

首先，需求管理只能平抑经济波动，经济增长不可能过分偏离经济增长的路径(潜在经济增长)。经济增长的源泉来自技术进步、资本积累和劳动力等。对于转型期国家来说，机构改革也非常重要。发达国家制度成熟，对外开放程度高。当经济周期处于衰退阶段时，更多的重点是利用需求管理政策来平抑经济波动。

第二，随着中国的科技逐渐接近发达国家，其“后发优势”被削弱，同时对资源的约束也越来越强。对外开放不仅有利于扩大外部需求，实现需求扩张，而且有利于中国学习国外先进技术，利用外资和资源，实现供给扩张。

第三，有效供给的增加，包括制度和产品，也可以促进需求的扩大。中国不缺乏高质量的需求，而是高质量的供应。在缺乏有效供给的情况下，由于居民消费的边际效用递减和企业资本边际收益递减，需求管理的效果会越来越弱，容易导致债务风险和房地产市场风险。过去，供给方结构改革中的“三进”政策属于供给方减法，但现在生产能力、库存和杠杆已经取得了一定的成效。供给方减法最激烈的阶段已经过去，供给方加法必须配合市场化改革，以开放被抑制的需求，促进国内市场的形成。

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