钟正生：政策定力迎考验——4月经济增长数据点评

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在中美贸易冲突不断的情况下，政策的重心必然会向“稳定增长”转移，尤其是当前的政策更注重前期调整，在形势变化时政策会提前调整。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

报告摘要

4月份的经济增长数据低于预期。主要原因包括:1)增值税税率下调加大了工业增加值的波动。从1月到4月，工业生产与去年年底相比没有变化趋势；2)4月份，基础设施刺激减少(地方债务发行减少，信贷供应放缓)。在经济内生动能不足的情况下，经济数据高度依赖于政策刺激的节奏，容易出现大幅波动；3)制造业投资面临两大制约因素:利润恶化和中美之间的不确定性，并持续下降。4)消耗本身没有足够的动能来修复，这是叠加在五一假期错误转移的影响上的。

在中美贸易冲突不断的情况下，政策的重心必然会向“稳定增长”转移，尤其是当前的政策更注重前期调整，在形势变化时政策会提前调整。考虑到消费和制造业投资信心的恢复是一个缓慢的变量，稳定增长的起点更有可能是加快发展高质量制造业的产业政策，逐步放开一些合法合规的基础设施非标准融资。需要警惕和警惕的是，稳步增长过于仓促，改革被逆转。

首先，工业增加值受减税影响很大

4月份，工业增加值增速放缓，工业产品需求疲软。4月份，规模以上工业增加值从上月的高点回落至5.4%，与去年11月份的低点持平；从1月到4月，工业生产和销售率下降到98%，仍处于同比-0.3%的低水平。3月和4月，工业增加值波动较大，受增值税税率下调影响较大。4月份，增值税开始实施，一些企业(议价能力较弱)可能会提前准备货物以扩大投入，这导致了工业增加值统计的进步。从所有制的角度来看，我们可以对此提供一个注脚:从1月到4月，工业增加值由大幅增长转为下降，这主要是由民营企业推动的，而国有企业的增长继续加快，而民营企业的议价能力较弱，由于增值税税率的降低，更有动力提前备货。1-4月工业增加值同比增长6.2%，与去年持平，表明工业生产趋势没有明显变化。

其次，制造业投资进一步下降

从1月到4月，固定资产投资同比增长6.1%，较上月略有下降0.2个百分点。其中:

基础设施投资增速放缓，与上月相比，累计同比增长3%。

基础设施增长放缓主要与4月份地方债券发行和信贷增长放缓有关，这是政策刺激力度下降的结果。去年第四季度以来基础设施投资复苏的缓坡，是金融监管和地方政府债务清理仍然严格的结果，这导致金融资金能够发挥的杠杆作用受到很大限制。回顾近期基础设施投资增长率V型反弹的历史:2009年没有债务约束，“4万亿元”效应立即生效。2012年基础设施投资反弹的背景是，2010年城市投资平台贷款监管导致基础设施大幅下滑，财政赤字率从2%降至1.6%。然而，在2012年，信托贷款加速，对城市投资和债务发行的限制放宽(两者都占社会融资的大幅增加)，这导致基础设施投资的新资本来源扩大，导致基础设施投资从2012年2月的-2.30累计增加。然而，目前的情况是，基础设施建设的资本来源仍然受到严格监督，财政预算的年度规划有限。基础设施投资的恢复主要是由于前期资金的集中努力。因此，为了看到基础设施建设出现更快、更强的反弹，可能有必要有序地逐步放开一些合法合规的非标准融资。

房地产投资水平进一步提高，同比增长11.9%。

房地产投资的强劲增长主要是由于在信贷宽松的背景下，房企资金来源的改善，以及被收购地块的建设和新增建设需求。1-4月，住房建筑面积进一步增加到8.8%，商品房销售面积小幅增加到-0.3%，新开工住房面积进一步增加到13.1%，竣工住房面积小幅增加到-10.3%，征地面积进一步降低到-33.8%的低水平。房地产投资的支持主要在于建设和新建，全国土地收购仍不景气。房地产投资基金的增长率继续全面上升，反映出房地产是广泛信贷的重要载体。在房地产销售没有明显恶化的前提下，房地产投资的回弹力有望保持。然而，近期全国房地产销售的高频数据显示出减弱的迹象，这对房地产投资的稳定是一个负面信号。

制造业投资继续放缓至2.5%，这仍是投资增长的主要阻力。

制造业投资的持续放缓反映了恢复企业家信心的困难。主要包括:自去年第四季度以来，民营企业利润加速恶化；与中美贸易冲突相关的政策环境是高度不确定的，而这种不确定性又因最近中美之间的反复冲突而加剧。还应当指出，减税和减费政策对私营和国有企业、大企业和小企业的影响是不平衡的。中小民营企业由于议价能力弱，社会保障征收不规范，可能获得的减税和减费红利较少，不利于企业家信心的恢复。

制造业投资疲软与我行研究反映的工业融资需求疲软是一致的，是经济增长内生动能不足的体现。因此，经济增长高度依赖于政策刺激的节奏，这很容易表现出巨大的波动。随着经济增长的外部压力不断加大，对稳定增长的要求逐步提高，有必要警惕和防范“民族进步和民族退却”的死灰复燃。

此外，第一产业固定资产投资同比进一步下降至0.1%，去年全年为12.3%。第一产业投资的急剧下降也应该引起关注。

第三，消费增长没有足够的动能来修复

4月份，消费品零售总额同比大幅下降至7.2%，为2003年5月以来的最低水平；实际同比增长率急剧下降至5.1%。国家统计局指出，“社会消费品零售总额增速下降，主要是受五一假期错误转移的影响。如果剔除假日变动因素，四月份的增长率与三月份的增长率基本相同。”分项基本符合假日转移的重点:家电、建筑装修和与房地产相关的家具跌幅最大，通讯设备也因消费转移的影响而迅速放缓。只有文化办公用品、汽车(所有这些在假期前消耗更多)以及黄金、白银和珠宝增加了消费增长。考虑到个人所得税减免的影响全年都在下降，第一季度对消费的积极影响应该是最强的。然而，从4月份的消费数据来看，即使考虑到假日错位，消费增长恢复的动能也是不够的。经济繁荣不佳和居民杠杆透支仍对消费增长构成强烈制约。

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