用好“绿鞋”机制 提升新股发行定价效率

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近日，邮政储蓄银行(601658)(港股01658)a股回归在新股发行过程中推出了“绿鞋”机制(即超额配售选择权)，引起市场热议。“绿鞋”机制是国外成熟资本市场发行新股的一种常见且常规的方式，由于在中国很少采用，因此在市场上受到广泛关注。

值得我们思考的问题不是某只股票的发行是否采用了“绿鞋”机制，而是为什么这种灵活的发行方式很少被采用。其背后的深层次原因反映了我国资本市场新股发行定价缺乏效率，即新股发行定价没有完全实现市场化。目前，中国资本市场正在全面深化改革，其中新股的正常发行和交易规则及退市制度的完善将极大地促进新股发行的市场化。随着这些改革措施的逐步实施，未来我们可能会看到更多的“绿鞋”机制和其他更多样、更灵活的新股发行方式。

“绿鞋”机制在中国很少使用

起源于美国的“绿鞋”机制是承销商在发行股票时的普遍做法。自2001年以来，中国证监会允许并规范了“绿鞋”机制，但在实践中，只有中国工商银行(601398，诊断股票)(香港股票01398)、农业银行(601288，诊断股票)(香港股票01288)、光大银行(601818，诊断股票)和邮政储蓄银行发行a股。

从美国等成熟市场的实践来看，“绿鞋”机制的功能是允许承销商根据投资者的认购需求灵活调整发行数量。然而，经济学的基本原理表明，所有商品(新股发行时，股票也可视为商品)的供求是否平衡，取决于定价是否合理。因此，是否有必要通过“绿鞋”机制调整新股发行数量，实际上取决于新股定价是否准确反映了投资者的认购需求。

对于承销商来说，确定新股发行价格是一项具有挑战性的“技术活动”。这是因为承销商需要保护发行者和投资者的利益。发行人向承销商支付承销费，承销商自然是承销商的客户。然而，参与IPO的投资者，尤其是参与询价的“线下投资者”，也是承销商的客户。一方面，如果承销商将IPO价格定得过高，会损害投资者的利益。此外，如果投资者不积极认购新股，新股发行可能会失败，这将导致发行人为ipo付出的人力、物力和资金的损失，发行人的利益也将受到严重损害。另一方面，如果承销商将IPO价格定得太低，就相当于低价“出售”了上市公司。虽然给投资者带来了较高的投资收益，但也严重损害了发行人的利益。2011年，当当网在美国成功上市后，时任首席执行官曾指责ipo主承销商在社交媒体上的发行价过低。这一案例清楚地反映了承销商在新股定价方面面临的挑战。

那么，承销商应该如何确定发行价格？首先，根据发行人的盈利能力和其他基本条件，应该对发行的股票进行估值。然而，由于估值是基于对发行人未来现金流的预测，估值本身存在许多不确定性，也没有“标准”答案。因此，在确定发行价格之前，承销商需要进行询价，即邀请潜在投资者提交其认购意向。在中国，“线下投资者”(通常是合格的机构投资者或高净值个人投资者)参与询价。调查可能会持续几轮。一般来说，当进行最后一次询价时，认购意向具有法律约束力，即当最终发行价格等于或低于投资者的意向价格时，投资者有义务履行购买意向。

询价是帮助承销商了解投资者认购需求和确定发行价格的主要方式。然而，仍有大量投资者没有参与调查。在中国，不参与询价的投资者被称为“网上投资者”，主要是资金不符合“线下投资者”标准的个人投资者。因此，最终的认购需求与询价确定的需求不一致是不可避免的。此时，有必要利用“绿鞋”机制来调整新股发行数量。从这个角度来看，这次邮政储蓄银行推出了“绿鞋”机制，这是首次公开募股中的一个常规动作，但在中国并不常见。

新股发行定价效率有待提高

长期以来，“绿鞋”机制在中国很少使用，这反映出中国IPO定价市场化程度不够高。

中国新股发行价格是偏高还是偏低，在不同的时间段有不同的表现。监管机构一直高度警惕新股定价的“三高”(即高定价、高估值和高融资额)，这衡量的是新股上市后3个月至5年期间的长期定价，股价相对于发行价格大幅下跌，表明新股定价偏高；从短期来看，新股定价似乎偏低，即在新股上市后的前几个交易日，股价相对于发行价大幅上涨，导致“玩新股”成为一种几乎稳定而不亏损的投资策略。基金公司曾一度成立了一批以“玩新股”为主要投资方式的“新基金”，这在全球主要资本市场上相对少见。

无论IPO定价是长期高还是短期低，都表明定价效率不高。经过几次变革后，中国新股发行制度在制度细节上已经基本与成熟市场接轨，但这些成熟市场中有效的发行制度在中国并不奏效。“南橘北枳”现象背后的深层原因是什么？

首先，长期以来，我国新股发行没有完全实现“常态化”，退市机制不完善。上市就像考一所大学，很难挤过上市的“独木桥”。一旦上市，它似乎是在“保险箱”，即使它的表现不佳，它可能不会被摘牌。在这种市场环境下，上市后形成的“外壳”具有市场价值。而这种“空壳”价值是隐藏的，不会在财务报表中反映出来，所以传统的估值方法自然是不准确的。

其次，为了抑制“三高”发行，监管者曾经对新股发行价格有过“23倍”窗口指导，即发行价格对应的市盈率不应超过23倍。尽管监管机构早就废除了这种窗口指导，但由于惯性，许多经纪商在定价时仍遵循这种“惯例”。根据今年前11个月的IPO情况，超过60%的IPO市盈率在22至23倍之间。然而，一个可喜的变化是，“23倍市盈率”的现象在科技股中已经完全消失。

第三，上市的难度导致发行人关注自己能否上市，而不是新股发行价格是否合理。券商在给新股定价时主要关注的是市盈率，而不是发行人独特的个人和行业特征。这两个方面的结合导致发行人无法有效识别承销券商的定价能力，券商缺乏足够的动力来提高新股的定价效率。

完善正常发行和退市制度

归根结底，中国新股发行中的许多问题都是由于需要完善新股发行的市场化。因此，讨论发行系统中特定要求的变化，或股票的发行价格，并不能抓住问题的关键。

目前，中国资本市场正在经历一场深刻而全面的改革。两项改革措施，即新股正常发行和完善退市制度，可以从根本上提高新股发行效率。随着这两项改革的逐步落地，公司上市和退出市场的渠道逐渐畅通。上市渠道畅通，发行人自然会更加关注承销商组织发行和决定价格的能力；退市不再遥远，投资者自然会更加关注上市公司的真实价值，而不是“蒙上眼睛”去创新。

新股的正常发行和退市制度改革的完善也将悄然改变券商、投资者和上市公司的行为模式。对于经纪公司来说，新股的定价变得更加重要，它也考验着投资银行和经纪公司研究部门的业务能力。对投资者来说，突破可能不再罕见，发行新股也不再能获得稳定的利润。对于基金公司等参与询价的“线下投资者”，有必要擦亮眼睛，对新股的价值进行更详细、更深入的分析。对于上市公司来说，除了做好盈利工作外，还应谨慎选择承销商，防止自身利益受到侵害。