黄志龙：美股暴跌背后 有哪些力量在推动？

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美国经济复苏仍然相对强劲，没有衰退的迹象。欧洲经济复苏刚刚开始，中国经济进入了一个新时代，全球经济有望进入一个同步复苏的时代。更重要的是，各国央行，尤其是美联储，在应对股市灾难和金融危机方面有着丰富的经验。

作者:黄智龙苏宁金融研究所宏观经济研究中心主任

在新任美联储主席鲍威尔任命的第一天，华尔街受到了打击——道琼斯工业平均指数下跌4.61%，S&P 500指数下跌4.1%，整个市场付出了1.25万亿美元的沉重代价。

从表面上看，这似乎是华尔街给了鲍威尔一个打击。全球股市崩盘爆发于1987年，当时美联储前主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)刚刚上任，但市场的全貌并非如此简单。

是什么因素导致美国股市暴跌？

尽管美国股市的每日涨跌幅没有上限，但一旦指数下跌超过3%，就可以称之为股市崩盘。美国股市连续两天暴跌，累计下跌7%。投资者不禁要问:目前，美国经济的基本面是健康的，税制改革的好处还没有完全消化。为什么会出现暴跌？原因无非如下:

长期涨跌和高估的逻辑。自2008年国际金融危机以来，在宽松货币政策的刺激下，美国经济经历了一个漫长的经济复苏周期。当然，金融市场是这场宽松浪潮的最大受益者。道琼斯指数从上一时期的低点6500点一路上涨到目前下跌前的26340点，上涨了整整三倍，标准普尔500指数的增长率基本相同(见下图)。虽然在此期间略有波动，但从未经历过像样的调整，这使得金融市场的风险偏好一路上升。美国股市崩盘是长期牛市后不可避免的调整。在估值方面，高盛(Goldman Sachs)在2017年底指出，美国股市目前的估值处于历史最高水平。离任前，耶伦反复表达了自己的担忧，即在她任职期间，美国股市上涨过快，估值过高。

资本市场上的“特朗普交易”已经逐渐式微。特朗普执政之初，资本市场期待特朗普的新政，因此许多机构将2017年美国股市的持续牛市解读为资本市场的“特朗普交易”。在国情咨文和其他场合，特朗普夸口称，当前美国经济复苏和美国股指创下新高，这归功于他的正确政策。然而，在过去的一年里，特朗普的执政团队一直在苦苦挣扎，而总统本人也延续了他的竞选风格，几乎同时向所有国际和国内对手开火。在共和党领导的国会的支持下，尽管他能够推进减税和其他改革，但其他改革中反复无常的政策以及执政团队内部的不断斗争等挑战，仍是美国经济和股市最大的政策风险。

鲍威尔的执政能力仍有待市场检验。特朗普固执的表现之一是，他几乎取代了美联储的所有成员，而对美国经济复苏贡献最大的耶伦被抛弃，成为美联储唯一一位在过去40年里没有连任的主席。全球金融市场的领袖费希尔提前辞去了副董事长一职，取而代之的是资历较浅、不太听话的鲍威尔和默默无闻的夸拉斯。

人们普遍预计，鲍威尔将继续耶伦逐步加息、适度降息的政策，他在金融监管方面的立场将更加灵活，以满足特朗普放松金融监管的意愿。

从逻辑上讲，放松金融监管应该有利于金融创新和股市上涨，但答案并不那么简单。以过去十年为反证，奥巴马时代的美国金融监管并不严格，但在宽松的货币政策、低通胀和强劲的经济复苏的支撑下，美国股指屡创新高。

美国经济正面临新的考验。从2010年第一季度开始，当前美国经济已经实现了连续七年的增长，劳动力市场接近充分就业(见下图)。根据市场上流行的Jugra周期，美国经济可能已经进入复苏的尾部。

从横向比较来看，欧洲经济实现了超过预期的增长，中国经济结构不断优化，增长率稳定并回升，全球经济复苏的时代即将到来，而美国经济并非完全独一无二。此外，对于如何弥补税收改革造成的万亿美元财政赤字，特朗普政府从来没有一个好的答案。这些因素是美元持续下跌的基本因素。

短期而言，股市最大的担忧来自通胀压力。今年1月，美国就业市场的平均小时工资同比飙升2.9%，达到八年半以来的新高。此外，自去年下半年以来，在美元疲软的情况下，国际油价和大宗商品价格持续上涨，以及特朗普的税收改革和基础设施投资计划，所有这些因素都将进一步加大美国经济的通胀压力。

具体来说，截至2017年12月底，美国cpi连续四个月增长超过2%，能源是cpi的主要驱动力，且增幅一直在6%以上(见下图)。在这种背景下，美联储加息的速度和节奏可能会超出市场预期，而股市短期走势的最大担忧是通胀以及通胀带来的货币政策收紧。

美国股市重现了1987年的股市崩盘？

值得注意的是，股市崩盘后，美国债券之王冈拉克(gundlach)认为，“美国股市可能会重演1987年股市崩盘的闹剧。”在这里，我们有必要看看1987年全球股市崩盘时发生了什么。

首先，美国经济经历了一个持续的增长周期。从1983年第一季度到1987年10月股市崩盘爆发，美国经济实现了连续20个季度的增长，走出了滞胀的泥潭。

其次，美国和全球股市经历了长期牛市。从1982年到1987年，美国的道琼斯指数上涨了两倍多，意大利、日本和德国的股市也分别上涨了3.56倍、3.51倍和1.6倍。

第三，在股市崩盘前，大量国际资本涌入美国。受高利率和强势美元双重因素的影响，前期油价上涨形成的国际石油美元涌入美国股市。然而，美国的财政赤字和高额外债使国际投资者看不起美国的经济增长前景，导致股市崩盘和美元贬值。

第四，经贸摩擦加剧。西方发达国家的贸易摩擦不断，世界经济前景动荡，尤其是美、日、德之间的贸易战，以广场协议后日元和德国马克的大幅升值而告终。

第五，美联储传奇主席艾伦·格林斯潘刚刚上任。1987年8月11日，里根任命艾伦·格林斯潘为美联储新主席。格林斯潘的前任是保罗，这位传奇的主席带领美国经济走出了滞胀。沃尔克。两个月后，当全球股市崩盘爆发时，格林斯潘发表声明，承诺向任何陷入困境的金融机构提供贷款援助，这不仅稳定了市场预期，也确立了自己的市场影响力。

历史总是惊人地相似，但它不能简单地重复。当前的全球经济和金融形势与1987年全球股市崩盘前有许多相似之处:

美联储新主席的执政能力需要市场来检验；特朗普政府挑起的贸易摩擦持续不断，世界经济面临反全球化的挑战；全球股市经历了超级牛市；大量资本涌入美国市场。

当然，当前股市崩盘有一些不同之处:

美国经济复苏仍然相对强劲，没有衰退的迹象。欧洲经济复苏刚刚开始，中国经济进入了一个新时代，全球经济有望进入一个同步复苏的时代。

更重要的是，各国央行，尤其是美联储，在应对股市灾难和金融危机方面有着丰富的经验。只要各国政府，尤其是特朗普，能够按常规出牌，央行行长能够及时安抚市场预期，当前的股市崩盘只是一个阶段性调整，全球股市崩盘或金融危机的概率并不高。