张明：人民币汇率为何呈现双向波动？

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从2017年底到2018年4月20日，人民币对美元的中间价升值了3.7%，人民币对欧元和日元的中间价分别升值了0.5%和贬值了1.1%，人民币对cfets货币篮子指数升值了2.2%。然而，如图1所示，不管人民币对美元的中间价或人民币对美元的一篮子货币指数如何，今年的升值主要发生在1月和2月初。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

从2017年底到2018年4月20日，人民币对美元的中间价升值了3.7%，人民币对欧元和日元的中间价分别升值了0.5%和贬值了1.1%，人民币对cfets货币篮子指数升值了2.2%。然而，如图1所示，不管人民币对美元的中间价或人民币对美元的一篮子货币指数如何，今年的升值主要发生在1月和2月初。自2月中旬以来，人民币兑美元中间价一直在6.25-6.35的窄幅区间内波动，而人民币兑美元的篮子指数一直在96-97的窄幅区间内波动。

为什么自今年2月中旬以来，人民币兑美元汇率和人民币兑美元汇率指数出现双向波动？

原因之一是同期美元指数也大致保持双向波动。如图2所示，1月初至2月初，美元指数经历了一个明显的下跌过程，从约92.5降至约88.5，跌幅为4.3%。美元指数下跌的主要原因是同期美元对欧元和日元的汇率双双下跌。美元兑欧元汇率从1.19降至1.25左右，跌幅为5.0%。美元兑日元汇率从113降至105左右，跌幅为7.1%。然而，自2018年2月中旬以来，随着美元兑欧元和日元汇率的稳定，美元指数在89.5-90.5之间双向波动。

第二个原因是中美之间的长期利差在同一时期保持稳定。如图3所示，2018年1月至2月初，10年期美国国债收益率上升了50个基点(从2.45%上升至约2.95%)，导致10年期美国国债收益率差从150个基点降至约100个基点。在此期间，中美利差收窄伴随着人民币对美元的快速升值，这主要是由于美元对欧元和日元的大幅下跌，导致美元指数出现大幅下跌趋势。然而，从2018年2月初到4月初，中国和美国之间的利差大体上保持在90个基点左右。也就是说，在此期间，一方面，美元指数呈现双向波动趋势，另一方面，中美之间的长期利差总体保持稳定，这共同决定了人民币汇率的基本稳定。

第三个原因是两国的经济增长率和通货膨胀情况基本稳定。2017年下半年，美国国内生产总值同比增长率大致稳定在2.5%左右。从2017年下半年到2018年第一季度，中国国内生产总值的同比增长率大致稳定在6.8%左右。更有趣的是，中国和美国的核心通胀率大致相同，在2%左右。一方面，经济增长和核心通胀率的稳定意味着投资回报大致稳定，这有助于稳定跨境资本流动。另一方面，这也意味着美联储仍将保持货币政策正常化的相对稳定步伐，加息也不太可能加快。与此同时，中国人民银行没有必要改变审慎和中性货币政策的基调。

展望未来人民币汇率走势，尽管由于以下两个原因，人民币对美元将面临一定的贬值压力，但笔者认为，人民币对美元汇率和人民币对美元汇率指数将继续保持总体稳定趋势，最多只会出现适度贬值:

不确定性之一是中美贸易摩擦可能会加深和升级。今年3月以来，随着美国政府宣布将根据232条款和301条款对中国出口产品征收惩罚性关税，中美之间的贸易摩擦不断升级。尽管目前贸易摩擦的演变方向尚不明朗，但我们不能排除贸易战深化和升级的可能性。在这种背景下，中国对美国的商品贸易顺差可能大幅下降，这将减少中国对美国的总体经常账户顺差。从国际收支和汇率的关系来看，这种情况可能导致人民币对美元的贬值压力。然而，笔者认为，一方面，贸易顺差收缩对人民币汇率造成的贬值压力相当温和。毕竟，中国在2018年仍可能面临国际收支的双重顺差格局；另一方面，中国政府目前不太可能将人民币贬值作为贸易战的工具，因为中国人民银行已经成功地将单边人民币贬值预期转变为双向浮动汇率预期。基于这两方面的考虑，贸易战对人民币汇率的负面影响相对较小。

第二个不确定性是，中国央行最近的RRR降息是否意味着货币政策方向的调整。4月中旬，中国人民银行宣布实施有针对性的RRR减息。这引发了市场的猜测，即这是否是为了保持宏观经济的稳定增长？还是为了对冲新一轮金融监管可能带来的流动性冲击？如果是前者，就意味着中国央行的货币政策可能会从中性的紧缩转向中性的略微宽松。在这种情况下，中美两国货币政策的差异加剧，这可能导致中美之间的长期利差进一步缩小，从而带来人民币对美元贬值的新压力。如果是后者，就意味着中国人民银行的货币政策立场没有调整，中美之间的长期利差将保持稳定，那么人民币对美元的汇率将保持大致稳定。在我看来，我们可以把新的资产管理规定是否已经在不久的将来付诸实施，作为判断中国人民银行RRR降息的真正目的的试金石。如果新的资产管理规定在近期如期实施，RRR减持的目的将主要是对冲金融监管的流动性影响。然而，如果新的资产管理规定像市场传言那样被推迟，RRR降息的目的可能是为了以一种前瞻性的方式稳定经济增长。

综上所述，笔者认为，2018年全年人民币对美元汇率有望在6.3-6.5区间内波动，年末汇率水平可能在6.4-6.5区间内波动，人民币对美元汇率指数有望在95-97区间内保持总体稳定。

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