李宇嘉：REITs可为住房租赁供给侧改革助推器

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□中山大学银行研究中心李

长期以来，在鼓励住房租赁全方位发展的政策下，房地产投资信托(reits)借助“租购并举”的新住房制度，开始向租赁的蓝色海洋扩张，而房地产投资信托只能局限于商业地产。

2016年发布的中国住房租赁市场纲领性文件《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》明确提出，要稳步推进房地产投资信托(reits)试点。2017年，住房和城乡建设部等9个部门联合发布《关于加快人口净流入大中城市住房租赁市场发展的通知》，明确指出要加强对住房租赁企业的金融支持，拓宽直接融资渠道，支持企业信用债券和企业债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等资产支持证券发展住房租赁业务。鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持和促进房地产投资信托基金(reits)的发展。上海、北京、深圳等一线城市先后出台了《关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见》，明确鼓励发展reits，支持住房租赁企业利用房地产投资信托基金融资。

房地产是一个资产密集型和资本密集型的行业，具有较长的现金流恢复周期，特别是对于长期持有的房产如房屋租赁，其现金流“投入产出”的期限错配严重，这是制约市场机构投资租赁的最大障碍。房地产投资信托具有“解锁”的效果。通过发放基于住房租金和财产增值的收入凭证，租赁住房资产被打包出售给投资者，以便他们能够获得稳定和可持续的收入。与此同时，包括房地产开发商在内的投资机构可以获得资金来补充现金流，这是一种“一举两得”的举措。房屋租赁项目投资周期长，需求大，因此有必要拓展多元化融资渠道，将资本市场与房地产投资信托基金连接起来，疏通投资和退出渠道，循环补充新的投资资金进行干预。

更重要的是，房地产投资信托基金的运作模式可以振兴现有的财产和提高财产价值。住房租赁供应的主体是存量房产，包括存量商业租赁住房和公共租赁住房，以及振兴低效的空房，如旧房改造和存量工商办公“租赁”。房地产投资信托基金的发起人将聘请受托人和专业物业管理机构，后者将提供社区物业服务、投资促进或运营非住宅物业、公共设施的维护和更新(安装电梯或老年设施)、智能升级和衍生服务(如社区教育等)。)对于reits的基础产品，基于财产租金和财产增值的最大化。

这是解决我国住房租赁投资吸引力低、供给渠道缺乏的关键。目前，中国房屋租赁行业的投资回报率较低，只有国债、银行理财等两种类型的房屋租赁产品能够与社会无风险回报率(4%-5%)相匹配:一是公寓企业通过“切割”和“分享”。“出租模式”或借助装修重新出租；另一种是“低成本模式”，即购买和储存城中村和工商物业。然而，这两种类型的车型可能存在一些问题，如消防安全隐患、租赁体验差，或“玩政策方面的球”，徘徊在标准和非标准之间。另外，市场上主流租赁业务的回报率很低，一线城市的商品房租金回报率不到2%。考虑到融资、支持、管理和运营，甚至不可能盈利。

然而，房地产投资信托基金的干预有望解决这一难题，尤其是在振兴现有房地产方面。在许多城市，商品房的供应先于配套设施，随着规划的调整、配套设施的完善和人口的迁移，其价值将在后期逐步体现出来。房地产投资信托基金可以通过证券化融资及其风险分散功能和专业化的资产管理，鼓励房地产企业或“前瞻性”投资机构振兴现有资产，实现溢价收入。房地产存量时代已经开始，以“还贷”为基础的棚改和公共设施建设已经全面跟进，旧城改造加快，规划得到优化和调整，城市空房结构趋于完善，新的城市化又释放了人口红利，存量房产前景广阔。对于空低价房的工商股，有关部门严厉打击了“炒房”，但鼓励振兴租赁业。因此，reits不仅可以实现低成本的空溢价，还可以促进租赁供应方的改革。

自2017年以来，已有超过120块租赁地块在热门城市出售。未来五年，热点城市新增土地供应量的30%-50%可用于租赁。据初步估计，近年来各大城市出让的租赁土地价格仅为同一地区“招标、拍卖、挂牌”土地价格的1/6或1/10，可比租金收益率约为6%。在房地产去杠杆化、“闸门控制”和宏观审慎的背景下，如果新增供应租赁项目的收益率达到6%，发行基金份额作为受益凭证将吸引大量的社会资金，如银行间市场、保险基金，甚至社会保障等低成本的批发基金。因此，无论是通过高收益和退出机制吸引社会资本，还是增加租金供给，房地产投资信托基金都发挥着支撑作用。

目前，全球约有800家reits上市，其中活跃在亚洲市场的reits占近20%，总市值近3000亿美元。2012年，资产证券化在中国启动，各种资产支持证券(abs、mbs等)开始流通。)突飞猛进。据wind数据显示，自2014年中信帆船信托推出首个单一产品以来，全国只发行了20多个单一产品，总金额刚刚超过600亿元。目前，国内reits的发展，一是以证券投资基金为载体(主要是私募股权基金)，通过投资房地产或房地产项目股权发行基金份额；第二，以资产支持专项计划为载体，通过资产证券化的方式，通过结构化设计持有房地产权或相应的租金债权，间接达到发展reits的目的。

因此，中国目前的房地产投资信托产品仍然主要是私募，投资者的范围是明确的。存在一些问题，如到期回购、有限的规模限制或多重税收负担和收入形式(区分轻重缓急)。严格来说，它们是“类房地产投资信托”，发行规模和参与投资者是有限的。东方证券(600958)(港股03958)预测，中国的租赁人口约为1.9亿，租赁市场的规模已超过1万亿元。据估计，到2030年，出租人口将达到2.7亿，市场规模将达到4.2万亿元。链家研究所预测，中国的租赁人口将在10年内达到3亿，市场规模将达到5万亿元。因此，reits需要创新产品和扩大规模。

首先，鼓励机构在可自我维持的租赁项目中发行房地产投资信托基金，以提高回报率并吸引公众投资者。其次，引入保险基金和社会保障等低成本基金将降低无风险回报率，并提高reits的相对回报率。对于一些低收入房地产投资信托基金(如公共租赁住房等。)，我们可以借鉴美国低收入住房的退税政策来提高相对收入。第三，以发行人承诺的绩效补偿(政府可以补偿公共租赁reits的绩效)或收入激励的形式，市场投资机构的参与率将会提高。

笔者认为，住房租赁需求主要集中在热点城市。中国人口将大规模涌入这些城市，并通过租赁扎根，这将带来巨大的积累效应。无论是公共服务共享还是消费潜力，向现代服务业转型还是社区建设，这都是一笔巨大的红利。降低宏观杠杆率、防范中长期系统性金融风险是既定目标。房地产金融强调宏观审慎意味着间接融资(银行信贷)将萎缩。Reits不仅适用于房地产融资(尤其是房屋租赁)，还可以降低杠杆率，这也是社会投资基金分红的重要渠道。关键是解决法律约束、免税、资产质量、评估信心和监管障碍等问题。