李虹含：福祸共倚的独角兽企业回归A股 是涨还是跌？

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独角兽的回归对相关行业的估值是有正面还是负面影响仍有争议。悲观者认为，独角兽回归将带来新的增量，供应的增加将继续压低市场估值水平。

作者:李，中南财经政法大学湖北省产业升级与区域金融协同创新中心研究员

2018年6月19日，富联实业(601138，股票市场)早盘再次受挫。它跳了起来，空在开口处开得更低，然后一路摔倒。截至发稿时，据报道为20.83元，下跌7.75%。从26.36元的高点下降了20.97%，市值下降到4114亿元左右，即4个交易日市值缩水1092.19亿元。 最近，ip0发行倾向于独角兽企业，监管机构鼓励海外上市的独角兽企业取消vie结构(可变利益实体，字面意思是“可变利益实体”)通过cdr(中国存托凭证)返还a股，这已成为市场关注的焦点。

然而，独角兽的回归是否会对相关行业的估值产生正面或负面的影响仍有争议。悲观者认为，独角兽回归将带来新的增量，供应的增加将继续压低市场估值水平。

同时，海外独角兽的质地和估值优于国内科技类上市公司，资金分流将进一步给相关行业带来压力。本文试图梳理独角兽企业回归a股的相关背景、原因及影响。

3月30日晚，国务院办公厅今天发布了《关于创新型企业试点发行股票或存托凭证若干意见的通知》。通知显示该计划已获国务院批准。

这意味着，在360股a股回归之后，备受市场关注的独角兽a股回归计划终于出炉。根据通知，试点企业应为符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高、属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件与集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新型企业。，并达到相当大的规模。

此外，境外上市的大型红筹企业市值不低于2000亿元人民币；未在境外上市的创新型企业(包括红筹企业和境内注册企业)，最近一年营业收入不低于30亿元人民币，估值不低于200亿元人民币，或者营业收入增长较快，具有自主研发和国际领先技术，在同行业竞争中具有比较优势。

这意味着在这个意见中对试点企业的要求可以理解为判断独角兽和超级独角兽的国家标准。

符合上述标准的中国联通企业将试点创新企业限定在互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端设备和生物医药等七大行业。

根据《意见》设定的门槛，除腾讯、阿里巴巴、百度、京东batj以及携程、微博、网易和香港上市的浩宇光学外，共有8家境外上市创新企业符合发行cdr标准；前七名的所有企业都是中国互联网上市公司的领导者。

另一类公司被归类为“新蓝筹股”，包括未上市的互联网和新的经济巨头，如富士康、滴滴、今日头条和美团点评，所有这些都是高质量的海外独角兽企业。

目前，独角兽a股回归的原因与它们去海外上市的原因相同:它们是寻求高溢价和高估值的最后选择。vie结构是许多vie结构企业在海外上市时，随着海外融资形势的好转，通常会增强海外上市结构的稳定性。

如果境外融资不顺利、估值偏低、企业发展不乐观，企业可以考虑在当地证券市场上市，以换取融资。

然而，中国证券市场需要清晰的股权结构和完善的公司治理，这客观上要求企业不能通过协议控制在国内市场上市。此时，有必要重组原有的公司结构并拆除vie结构。

(1)独角兽选择vie结构在海外上市的原因

虚拟企业架构的存在更多地取决于企业自身的情况。北美的新浪、百度、阿里、京东等影响力较大的上市公司不仅可以筹集海外资金发展自己，还可以创造自己的国际影响力。但并非所有企业都是这样的行业巨头。

例如，木卫一、人民网、巨人网(002558)等海外上市公司和上市公司都打算重组公司，回到中国上市。继分众传媒(002027)和奇虎360回归a股之后，回归a股已经成为一件非常时尚的事情。

原因可以归纳如下。

对于创始股东和海外投资者来说，选择拆除vie架构可能是一个双赢的选择。调查其原因。第一点是，创立者可以彻底解决vie架构的合法性问题，使企业不再无缘无故地受到空公司的攻击，并且不受合法性问题的困扰。

其次，当外国投资者退出市场时，他们会得到丰厚的补偿。以人民网为例，在美国上市不仅没有国内市值高，还得担心法律风险。在退出时获得投资收益也符合其投资目的。在这个前提下，人民网用了不到一个月的时间就拆除了vie架构，而暴风城用了几年时间。

(2)独角兽拆除vie结构并上市作为回报的动机

与海外市场相比，国内市场估值容易获得较高的估值。例如，360技术和暴风科技在国内市场的股价在拆除vie架构后飙升。原因包括在美国和香港等海外上市的中国股票估值较低，这让创始人相对失望，并考虑在国内a股市场融资。

中国资本市场的完善和发展是企业考虑中国市场的重要原因。这不仅是新三板的兴起，也是上海证券交易所即将推出的战略性新兴板，对海外上市企业来说也是一大利好。据相关披露，战略性新兴市场董事会将采用多套上市财务检查指标，使一些处于起步阶段但有发展潜力的公司具备上市条件。作为一家vie建筑企业，放弃a股的主要原因是主板市场对持续盈利的严格要求。

此次a股回报主要是由于360、分众传媒等企业在a股回报后的强大融资示范效应。

从回报a股的某个角度来看，独角兽回报a股后的市值和估值往往有较大的变量。实际上，股票的市场价值经常会被资本的力量推高以满足回报的需要。就估值水平而言，中国上市公司的可变空不会很大。

然而，回顾近年来独角兽中国概念股在海外市场的表现，其实际上获得了较高的估值溢价，海外投资者也享受到了这类巨型企业的发展成果。然而，在海外市场创造了相对较高的市值和估值水平后，回报将会流向估值和市值相对较高的a股市场，这最终会给国内投资者带来不安。

就市场而言，真正符合a股上市条件的独角兽企业只有几十家，远远低于市场预期。对于未来的独角兽企业来说，a股市场的融资压力略有减轻，对a股市场的影响也没有预期的那么大。

不可否认，对于一些有影响力的独角兽企业来说，a股市场的回报仍然是一个很新的东西。毫无疑问,《回报》的上市会受到市场基金的大力炒作，从而推高新兴(300098)行业和高科技股的估值，这将对市场的炒作风格产生一定的影响。

随着麒麟a股市场回归的临近，麒麟公司的估值将在其a股资本市场回归中发挥越来越重要的作用。只有确定合理的估值，独角兽企业才能被置于合适的位置。

上市公司价值评估理论在欧美发达国家已经形成了一套比较完善的理论方法和模型，并被这些国家的行业广泛应用。在世界范围内，成本法、市场法和收益法是公司价值评估的主要方法。

成本法的适用范围相对较小，一般只用于破产清算、危机企业和衰退企业的估值。

市场法则是建立在有效市场理论基础上的，它使用方便，在行业中应用广泛。收益法以企业内在价值理论为基础，强调价值创造，一直是企业价值评估的主流方法。

摩根士丹利的研究报告显示，在成熟市场中，证券分析师使用市场法、经济增加值法和现金流量折现法来评估公司的股权价值，频率分别约为50%、30%和20%。

从独角兽企业收益的角度来看，选择市场法的优势在于将利润、增长和风险的正负因素与整个行业进行比较，然后利用行业指标对估值进行分析，从而在一定程度上消除了企业自身非经常性因素对估值的影响，从行业层面对企业价值进行评估。

它的缺点是不能反映公司的内在价值，特别是当行业特征和公司特征有很大差异时，它可能失去其分析价值。

不可否认，美国资本市场曾经让独角兽股票非常成功。然而，随着a股市场的投资吸引力显著增强，a股市场强大的盈利效应逐渐体现出来；另一方面，在海外上市的中国股票公司总是处于严格监管的压力之下，一些机构恶意攻击，市场估值严重偏低。越来越多的明星公司选择回归a股。

由于独角兽企业的估值受市场情绪影响较大，仍需合理对待。在三种估值方法中，市场法可能更适合独角兽公司的收益率。

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