盘和林：新三板改革应坚持错位发展定位

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□中南财经政法大学数字经济研究所执行院长潘和林

作为中国证监会今后深化资本市场改革的重点任务之一，新一轮新三板改革的分量比以往更重。特别是中央经济工作会议要求稳步推进新三届董事会改革，凸显了新一轮改革的战略意义。

中国证监会近日发布了《证券投资基金公开发行投资全国中小企业股份转让系统上市股票指引(征求意见稿)》(以下简称《指引》)，允许股票型基金、混合型基金和债券型基金投资精选股票，为新三板市场深化改革增添了一把火。笔者认为，未来新三板深化改革将坚持与交易所错位发展的方向，构建差异化体系，激活市场流动性，同时注重提高上市公司质量、优化存量、提高增量，为多层次资本市场互联互通做好准备。

建立一个差异化的层级体系

2019年新三板市场的头部效应明显，这也为新三板深化改革提供了现实依据。有必要建立分层次的差异化供给体系，为新三板流动性差、融资难等问题提供切实可行的解决方案。

作为本轮改革的核心之一，设立选择层的目的是通过建立差异化的分层体系，为新三板顶层注入流动性，同时也有利于解决新三板上市问题。根据业务规则，有四套标准可满足选择层的入围要求。这些标准在盈利能力、增长、创新R&D和销售能力方面设定了具体的量化门槛。企业进入选择层并上市一年后，符合交易所上市条件的，可以转让。

此外，选择层优化了分销系统、分销方式和交易机制，增加了龙头企业的融资机会，有助于改善当前市场流动性不足的状况，促进价格发现，降低交易者的投资成本。对于一些希望上市的上市公司，选择层可以鼓励公司提高自身的治理水平，改善经营状况，向选择标准靠拢。

向新三板注入流动性

中国证监会发布的公开基金投资新三板的指引，对新三板市场构成长期利好。一方面，它将提高资本市场的资本配置效率，为新三板市场注入流动性；另一方面，市场参与度有所提高，更多的个人投资者将有机会进入市场，这有利于新三板公司的后续上市，强化资本市场服务实体经济的功能。

具体而言，对于新三板而言，公共基金是公共投资者与新三板市场之间的纽带。公共基金的进入和投资者门槛的降低意味着更多的社会资本将流入新三板，这将提高新三板的流动性，有助于提高市场定价效率。对于公共基金来说，股票型公共基金影响不大，因为很难修改合约；但是，未来新增公募基金的投资选择将会扩大，新基金的产品种类将会更加丰富，各机构对新三板的竞争将会增强市场活力。

向新三板的选定层注入公共资金也有利于市场良性循环的形成，即公共资金注入高质量的上市公司以促进其增长，高增长给公司带来高回报，也给投资者带来资本收益和红利。当龙头企业产生盈利效应时，自然会吸引更多的资金，由企业用来提升产能，进一步提高质量，形成良性循环。

加强流动性风险管理

然而，与此同时，监管当局也对公共资金的管理能力提出了新的要求。由于新三板企业质量参差不齐，市场关注度远远低于主板、中小板、创业板等。，而且缺乏足够的投资研究团队。因此，《指引》明确要求拟设立的基金管理人应具备相应的投资研究能力，并配备足够的投资研究人员。在基金管理方面，基金管理人应加强流动性风险管理，确保基金资产估值公平、客观，充分发挥专业优势，提高新三板上市公司质量，增强金融服务实体经济的能力。

此外，结合国际经验，有必要加强对投资者的教育，调整高风险市场投资者的适当性规则，帮助投资者正确理解新三板改革的制度安排和政策调整，引导市场理性预期。投资者教育的内容可以包括让投资者了解新三板改革的新趋势，正确理解改革涉及的监管指引和管理措施，尤其是发行制度、分层方式和信息披露等关键改革内容；还要树立投资者的风险意识，客观认识新三板改革后的投资机会和风险，强调理性投资和风险防范。

监管改革措施是中央经济工作会议部署的进一步落实，释放了积极推进新三板深化改革的积极信号。未来，新三板深化改革将坚持与交易所错位发展的方向，构建差异化体系，激活市场流动性，同时着力提升上市公司质量，优化股票，提高增量，为多层次资本市场互联互通做好准备。

当然，改革的过程并不总是一帆风顺的，在未来的改革中还有很多问题需要注意，比如要注意多板块、多条线的协同效应，不能相互忽视，还要注意政策的可实施性。此外，要把握改革的稳定性，时刻防范系统性金融风险，在资本市场稳定运行的基础上进行改革创新。