李迅雷：2019年双重机会——预期差与确定性溢价

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未来a股上涨的驱动力可能来自“不良预期”，即未来实际上好于预期。中国经济已经进入了以股票经济为主导的时代，权衡是股票经济的一个重要特征。处于行业前列的优秀公司的估值水平将获得一定的溢价。

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

价值投资是用钱买有价值的东西

《证券日报》记者:我们知道你从事金融研究已经将近30年，并获得了一系列荣誉。作为中国最早提出价值投资的专家之一，你认为价值投资的本质是什么？价值投资的理念和价值投资的策略一样吗？

李迅雷:价值投资意味着你买的东西物有所值，而且你买的东西的价格低于实际价值。价值投资的概念有时不同于战略投资。战略投资有时指的是公众投资者选择股票的偏好。凯恩斯曾提出选美理论——一个人心目中的美不一定是人人都认可的美。这一理论被用于投资实践，即购买大家普遍喜欢的投资产品。这可能不值得花钱，但可能值得大肆宣传。

价值投资是寻找低价值的品种。当价格大幅下跌时，它会坚定买入，不太注意时机；不是在市场疯狂的时候，去找出风口在哪里。因此，价值投资理念就是坚持按照价值投资标准投资，不管市场有没有风，不投机概念，不投机主题，只买物有所值的东西。

作为价值投资者，我们不仅要看股价走势，还要看股价本身是否与其内在价值一致。

《证券日报》记者:你认为最近市场的急剧上涨，超过一万亿元的交易量迅速扩大，股票市场上又出现了业绩不佳的飙升的股票，你对此有何看法？经过这么长时间的理性估值回报，投机依然如故，价值投资的概念又被抛弃了？

李迅雷:毕竟，中国仍是一个新兴市场。美国用了大约70年的时间从一个零售市场转变为一个由机构投资者主导的市场，而中国股市的历史还不到30年。因此，从历史经验来看，我们仍然要对当前的市场保持宽容和耐心。此外，我认为短期的大幅波动并不意味着全年，2019年也不会是2015年的重演。毕竟，投资者或多或少会吸取过去的教训，监管者也是如此。

当然，价值投资的概念能否被普遍接受取决于市场化和法制化的水平。比如，目前正在试点的科技股注册制度，新的发行制度、交易制度和退市制度都是根据成熟市场的要求实施的，这也非常有利于推动价值投资理念的普及。在最近与机构投资者的交流中，他们普遍对短期市场的爆炸式增长表示担忧，并对某些行业的持续增长提出质疑。这是否反映出本轮市场的合理化趋势明显高于以往？

《证券日报》记者:你认为长期持股是价值投资吗？

李迅雷:价值投资肯定不会长期持有，但长期持有可以避免一些情绪变化对估值判断的影响。理论上，低价买入，高价卖出。

人是既贪婪又恐惧的动物。价格波动会导致心理波动。有时他们过于担心，有时又过于乐观。主观上，他们想抛得高，吸得低。实际结果往往是追涨杀跌，最终影响投资收益。因此，与短期投资相比，长期投资绝对是带来高回报的更好方式。

四种稀有产品值得投资

《证券日报》记者:价值投资的目标在市场的不同阶段是不同的。例如，12年前，你说，“买你买不起的东西”。不久前，你说，“投资你买不到的东西。”在前后观点的变化中，你认为价值投资与时代背景的关系有多大？如何投资买不到的东西？

李迅雷:虽然时代会变，但价值投资的内涵是一样的。

当我在2006年写《买些我买不起的东西》时，大多数人的收入水平都在同一起跑线上，但由于恩格尔系数高，没有多少闲钱可用于投资。许多东西看起来很贵，买不起，但是因为未来的增值是相对确定的，所以值得购买，所以应该通过借贷和杠杆购买。当时，有两种类型的资产是肯定的:第一，城市化率相对较低。随着城市化进程的加快，更多的人将流向城市，这导致了城市住房需求的增加。作为一种房地产，住房必然会大幅上涨。第二，因为居民以前把大部分的钱都用在了食物、衣服、住房和交通上，所以他们没有多少储蓄，恩格尔系数高达40%。古董和艺术品等稀有物品的价值被大大低估了。随着未来居民生活水平的提高，这类资产将出现“资产短缺”。

2006年后的十年里，随着人民生活水平的不断提高，剩余货币增加，在外资大量流入、出口大幅增加的背景下，货币保持了高速扩张，这确实印证了我最初的判断，即货币推动了各种资产价格的快速上涨。2018年，我写了一篇文章“买我买不到的东西”。我买不到的东西是稀缺的东西，比如核心技术和品牌，这些东西由于监管而变得稀缺。

首先，随着社会的发展，人们对教育、卫生和医疗保健的投资将会增加，而相关的投资是稀缺的。如果每个人都认为年轻人买不起，那么化妆品和健身行业值得投资；每个人都认为生活不能重复，希望孩子能实现自己的梦想，所以教育行业值得投资；每个人都认为生命是有限的，健康第一，健康是买不到的，所以制药生物产业值得投资。

第二，随着中国产业升级，一些传统制造业过剩，但拥有核心技术和知识产权的企业仍然稀缺。例如，医学中的原始药物、靶向药物和基因药物需要大量的研发投资。尽管对医疗保健的需求很大，因为仿制药太多，而且并不稀缺，但真正值得投资的是创新和原创药物。

第三，有品牌，特别是有原创产品的民族品牌。比如茅台，因为它只能在一个特定的地方生产出味道独特的酒，而不能在另一个地方生产出同样味道的酒，所以它是稀缺和不可重复的。在消费升级的背景下，社会形成了对高端白酒的巨大需求。当限定价格的茅台买不到时，市场价格会越来越高。目前，白酒的需求仍然很大，高端白酒集中在几个品牌。随着消费的升级和消费者偏好的高度趋同，一些品牌的市场份额在不断增加，想买就买是不可能的。

第四，由管制形成的稀缺产品。例如，外汇管制导致外汇不可用。如果你买不到外汇，你可以买黄金，因为黄金是国际定价的，外汇价格的变化会反映在黄金上。

预期的差异已经成为最近a股上涨的驱动力

《证券日报》记者:至于2019年的资产配置，你说你对黄金更乐观，你对其他哪些投资品种更乐观？

李迅雷:黄金作为各国的货币，已经延续了几千年。数字现金的诞生不会在短短几年内取消黄金的货币属性。与过去十年的超额货币总量相比，黄金价格没有上涨而是下跌，这表明它被低估了。最近，许多央行增加了黄金持有量，这也反映了黄金的价值。

此外，我对股权资产也很乐观。例如，我们对2019年a股市场的总体趋势持乐观态度。

经过三年半的调整，股权资产的估值水平大幅下降，处于历史低点。股票指数本身具有平均回报的力量，相当数量的股票具有相当大的投资价值。近期和未来，外资将涌入a股市场，因为海外投资者往往更理性，会认为经过长期向下调整后，一些a股在价值上有更大的投资机会。

股票价格反映了对未来的预期，其中包含许多负面因素，如对经济前景的担忧、企业利润的下降、改革的困难以及中美关系的不确定性。如果这些悲观的期望在将来得不到实现，就会有“坏的期望”，因此，忧虑是一件好事，而乐观是空.的一件好事因此，未来a股上涨的驱动力可能来自“不良预期”，即现实好于预期。

优秀公司的确定性溢价预计会增加

《证券日报》记者:你曾经说过，中国经济增长放缓实际上是一种刻意的结构性调整，不能视为消极因素。目前，随着新产业、新业态、新模式的加速发展，中国经济呈现出结构不断优化、新旧动能不断转换、质量和效率稳步提高的特点。请问，在结构的不断优化过程中，你认为哪些行业会受益匪浅？

李迅雷:在持续的结构优化过程中，新兴产业和成长型产业将率先受益。

任何国家的经济都会经历高速增长到中高速增长，最后到中低速增长和低速增长。

中国已经从高速增长转变为中高速增长，目前正处于转型阶段。6%以上的gdp仍属于中高速增长。在转型阶段，会有分化，所有领域都会分化。有些行业比较集中，增长速度比较快。最明显的是计算机、互联网、人工智能、芯片和其他信息技术行业，去年的收入增长率接近30%。

在这一过程中，机遇来自两个方面:一是传统产业龙头企业和龙头企业的形成。虽然传统行业的增长率有所下降，但由于行业的分化，处于领先地位的企业能够抵御行业增长率下降带来的利润下降，利润保持在行业平均水平以上。

第二，旧的动能转化为新的动能。新的动能本来就在增长，而且会有很多需求来推动这个行业的发展。据初步估计，新动能与旧动能的比值约为2:8。因此，尽管新动能增长迅速，但由于其体积小、波动大，仍存在一些不确定性。

从某种意义上说，投资新兴产业的风险不亚于投资传统产业。因为传统产业是确定的，他们可以享受一定的溢价。新兴产业存在许多不确定性，估值可能面临不确定的折扣。

《证券日报》记者:业内人士普遍认为，在选择股票市场价值的投资目标时，应该采用“好的业务(细分行业的潜力)、好的公司(可持续发展能力)、好的价格(相对合理的估值)”的基本思路。你觉得这个怎么样？你曾经提出过“确定性溢价”的想法，但你仍然坚持这个想法吗？

李迅雷:这些指标中的每一个都有意义，但是需要综合评判。

要从长远的角度来分析一家公司，我们应该着眼于可持续增长的能力、毛利率水平、平均利润率水平、行业本身的发展以及公司在行业中的地位。衡量价值投资不是一个单一的指标，而是一个综合的考虑。也就是说，作为一种价值投资，我们必须给护城河足够宽，这样安全边际就比较大。

与美国股市的定价情况相比，业绩增长“确定”的a股领先公司的价值尚未得到充分发掘。我相信在股票经济下，领先公司的确定性溢价有望继续上升。a股市场仍是一个新兴市场，需要20 -30年才能成熟。

深入研究是价值发现的必要条件

《证券日报》记者:你从事研究工作已经30多年了。你最满意的研究结果是什么？

李迅雷:我不满意。我所学到的和使用的是没有限制的。我已经很久没有做纯学术研究了，不到五年。1996年，他进入经纪公司做研究，这基本上属于卖方研究。然而，我的研究偏好是探索和发现，研究一些我认为可能被社会和主流机构误判的东西，探索和揭示现实世界。我记得在2012年，我写了一篇题为《中国经济结构的误判》的文章，因为我发现人均可支配收入、消费、城市化率等数据明显被低估，而投资被高估，然后计算出统计部门发布的数据可能存在的误差。如果公布的数据与实际数据之间的误差过大，就会导致误判，不利于宏观决策。

作为一名经济学家，完成他的使命就是发现问题。发现问题的目的是为了避免经济决策风险和操作风险。如果这些问题能够及时得到纠正，经济和社会发展将会更好、更健康、更可持续。就像医生一样，找出病人的问题，给出治疗计划和建议，然后康复。我认为没有人会责怪医生:为什么你总是寻找别人的缺点而不是赞美他们的优点？因此，经济学家也应该宽容。

无论是做研究还是投资价值，我们都需要严格。毕竟，研究和投资应该基于事实，而不是用情感来代替研究和投资。

在中国股市，投资者真的很不满意。事实上，中国作为一个新兴市场，在公司治理结构方面存在缺陷，这背后隐藏着如何进一步完善国家治理结构的问题。十八届三中全会也提出要改革和完善国家治理结构。因此，我们应该完善社会治理结构，进一步完善公司治理结构。只有这样，我们才能给投资者更多的回报。

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