李奇霖：理财、理财子与同业合作变局

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在过去，“风险控制”就像悬在他头上的达摩克利斯之剑。旧产品需要整改，监管机构和银行内部关于合规和风险控制的各种检查和报告需要处理。新产品不太擅长做，所以他们不得不摸着石头过河。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

财务管理十多年的疯狂发展也留下了一些隐患。一是财务管理业务部门不规范，很多部门都在做。公司部、零售部、投资银行部、金融市场部等。也能做到，甚至大银行的一些关键分支机构也能做到。各部门和银行之间没有统一的规定。第二，地方银行受地方监管，许多地方的监管标准和监管规定不同，因此不同地区的银行之间也存在监管不统一的问题。第三，银行的财务管理实践相对广泛。非标准是一项重要资产。随着“资产池”的运作，期限错配现象更加普遍，容易形成风险传导。

因此，政策在2016年开始频繁变动，指的是银行融资。在过去，“风险控制”就像悬在他头上的达摩克利斯之剑。旧产品需要整改，监管机构和银行内部关于合规和风险控制的各种检查和报告需要处理。新产品不太擅长做，所以他们不得不摸着石头过河。

但是，在资产管理、财务管理和子公司财务管理的新规定出台后，有几个重要的监管主题非常明确。

第一，鼓励银行设立财务管理子公司。无能力的银行可以暂时归入银行资产管理部，但我不知道整改后会发生什么。

第二，鼓励拆换、净值操作、非标准投资不能错配和“基金池”操作。

接下来，在第一部分，我们将分析大银行和中小银行是否设立金融子公司以及如何转变银行的财务管理。第二部分介绍在当前银行财务管理的形势下，非银行如何与银行合作。

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在监管框架下，大银行和中小银行如何管理自己的财务？

(一)建立大银行的金融子公司

到目前为止，中国共有22家银行宣布成立财务管理子公司。虽然银行理财子公司具有一定的优势，但开始销售的门槛较低，无需面对面签约就可以投资股市，银行设立理财子公司仍存在一些问题。

首先，该行应该用部分资本成立一家财富管理子公司。最初，银行财富管理是银行资产管理部的一项业务。特别是表外财富管理不需要积累风险资本、支付存款准备金和存款保险，其规模也没有限制，为银行节省了大量成本。但是，要设立银行理财子公司，首先要从银行设立一部分资本，相应规模的资产在银行表中的配置要少一些，大约是资本的8-10倍。

此外，在资本基础上，银行理财的扩张规模是有上限的。根据《金融子公司管理办法》第四章第四十五条，“银行理财子公司应符合净资本监管要求。有关监管要求由国务院银行业监督管理机构另行制定。”我们参照信托业大约1%的风险系数进行比较，银行融资规模上限约为资本的100倍。

因此，从资本的角度来看，银行已经损失了10倍的表内资产，表外财务管理的规模也受到了100倍的限制(原来没有限制)。

目前，银行财务管理的规模还没有达到100倍，所以这个条件不是一个严格的约束。对于银行财务管理来说，影响规模的因素更多的是渠道。从渠道来看，大部分理财子公司都是大银行，大银行的渠道主要是自己的网点。最初的网点仍然是那些在短时间内不会显著扩张的网点。此外，由于与母银行的竞争，不利于银行财务管理的持续快速扩张。

其次，财务管理子公司的设立可能会在人员调配上遇到阻力。员工从总部降级到子公司，工资不太可能以市场为导向，可能象征性地增加15%左右。银行人员的基本工资不高，实际上对他们的影响很小，所以在银行人员的调配上可能会遇到阻力。在海外招聘时，仍然很难找到有经验的投资研究人员。

即便如此，银行也不敢在监管游戏中偷懒。如果后来的政策突然收紧，转型缓慢的银行很可能面临业务中断的风险。因此，尽管成本效益不是很高，但大多数金融子公司都在稳步前进，产品转型应该会跟上。那些早期成功转型的银行可以在其他银行转型时抢占市场，尤其是那些拥有强大投资和研究能力以及人员素质的银行，其中大多数都在积极转型。

1.责任方

首先，性能基准类型取代了预期回报类型。

新的资产管理规定要求资产净值，但银行的客户只喜欢刚刚赎回、有担保和确认收入的产品。根据财富管理网络的分类，以往的财富管理产品主要分为三种类型:有保证的浮动收益、有保证的收益和无保证的浮动收益，基本上给出了预期的最低收益率和预期的最高收益率。实际上，他们通常根据预期的最高回报率支付给客户。现在，银行已经改变了他们的报表，并将它们描述为业绩基准。

基金业绩基准的含义通常是业绩参考。主要投资于中小股的基金通常使用中小股指数作为业绩基准。投资蓝筹股可以以沪深300指数为基准，但银行理财没有明显的资产类型。比较，所以根据我们的理解，大多数银行的绩效基准是给出一个一般的绩效标准或范围，它比预期的收益类型更开放，并且还会声明它不是一个绩效承诺。然而，在实践中，大多数性能基准实际上是预期的收入，产品基本上遵循

第二，t+0现金管理产品受到青睐。

大银行的销售网点覆盖面最广。例如，最近被列为第六大国有银行、随后宣布成立财富管理子公司的邮政储蓄银行，拥有3万至4万家银行网点。由于网点的优势，大银行不仅存储和销售自己的理财产品，还销售许多其他机构的产品，如保险、基金和信托计划。在过去的几年里，货币基金发展迅速，转移了大量的银行存款。因此，这些大银行的立场是出售自己的基于商品的t+0产品，而不是转移资金。因此，在新的资产管理规定出台后，许多大银行开始学习基于商品的t+0(或t+1、t+2)产品进行现金管理。

2.资产方

首先，净值型取代了刚性赎回。这里有几个关键点:首先，净资产产品银行的利润点在哪里，其次，如何对净资产进行估值。

银行净资产产品的利润点主要是管理费(包括固定管理费和过度浮动管理费)、托管费、认购和赎回费等。尽管传统的预期收益产品，银行通过严格支付给投资者来赚取息差。

一个净值产品的净值是净资产与该产品股份的比率，初始净值大多为1，这意味着如果一个1亿的产品被募集，每个产品的净值为1元，总共发行1亿份。在经营过程中，产品的净值会随着资产评估的变化而变化。估价增加的净值可能大于1，估价减少的净值可能小于1。

净值的估值方法有很多，包括公允价值法、摊余成本法等。目前，摊余成本法对银行来说是最好也是最不困难的，但新的资产管理规定对摊余成本法有严格的限制，包括现金管理、固定型和封闭式。目前，银行转型主要集中在这三种类型上，其中大银行更倾向于现金管理型和固定型(封闭式在数量上仍占主导地位，但其增长率正在下降)。

A.基于商品的现金管理。目前，我国许多货币资金也采用摊余成本法进行估值，并结合影子定价对偏离程度进行监控。同样，类似商品基地的现金管理大多采用这种方法。

目前，股票银行做的现金管理产品最多，其次是国有大银行和少数中小银行。我们以一家大银行的产品为例，这个产品也给出了一个性能基准。基准是中国人民银行宣布的7天通知存款利率已上升250个基点(约3.6%)，该声明不构成对产品收入的承诺。

产品主要投资于存款、货币市场基金等货币市场工具和债权资产，占80%-100%，其他符合监管要求的资产占0%-20%，总资产不超过净资产的140%，即杠杆率不超过1.4倍。

定价方法确实是摊销成本法。同时，产品经理和托管人将根据市场价格法，即“影子定价法”，定期重新评估产品的净资产值。如果偏差绝对值超过0.5%，产品经理将根据风险控制的需要进行调整(如图[2])。

就现金管理产品而言，过去银行和基金更为合作(如下面提到的fof)，但当银行开始制造现金管理产品时，它们与基金的竞争更为激烈。

尽管现金管理银行融资与货币市场基金非常相似，但它们各有优势。货币资金的优势在于避税，而银行融资的优势在于资产配置的更高灵活性，这可以通过降低资质获得高回报。

例如，银行可以制造类似于货币回报更高的产品，使用80%的投资产品如cd和存款进行流动性管理，然后投资20%的投资城市作为高收益投资。虽然我们知道城市投资债券的流动性不强，但银行理财可以在产品之间转移。只要标准化债券是标准化资产，就不存在非标准期限错配的问题。即使该产品到期但城市投资债券尚未到期，也可以由其他产品承担。

b班，fof/妈妈。这些产品大多以定期开盘的形式运作，投资资产是货币市场基金或债券基金，它们提供了约3-5%的收益，还增加了一些股票资产或衍生品以获得高回报。

该产品的投资资产类别:

当我们发现另一种产品的特定资产时，我们可以看到目前银行更倾向于接受净值波动较小的资产，合作机构更倾向于选择大型基金。

第二，非标准投资在期限上不能错配。这个问题一般有两种解决方案，第一种是没有标准化和转移的常规开放产品，第二种是期限较长的封闭产品。

一、非标准转让常规公开产品。

根据新的资产管理规定，满足要求半年以上的定期开放产品可以采用摊余成本法进行估值，非标准终止日期不能晚于开放产品的最晚开放日期。因此，如果银行想继续使用摊余成本法对非标准资产进行定价和竞价，就需要制作包含两个要素的开放式产品:一是定期开放半年以上；第二，非标准期短于产品的最近开放日。

一般来说，这类产品还会给出业绩比较基准，通常在每个开盘日之前根据市场情况进行调整，表明下一个运营期的业绩比较基准，与预期回报相似。

以某银行的固定产品为例，投资品种以标准化债券资产为主，非标准化债务资产为辅，投资组合的期限不超过封闭期的1.5倍。

投资类型主要包括高流动性资产，包括但不限于现金、期限不到一年的政府债券、央行票据和政策性金融债券；非标准化债务资产，包括但不限于信托贷款、应收账款、收益权转让、承兑汇票、信用证、收益证书、股权收益权转让及受让等。还有衍生金融工具，包括但不限于国债期货和利率互换。

这种产品类似于银行的传统财务管理，但已经按照监管要求进行了整改。它不再使用基金池(但头寸可以在产品之间调整)，并且定期开放。非标准产品设计或投标转让方法缩短了两个相邻开放日之间的时间。

长期封闭产品。这是最传统和最常见的，类似于常规的银行融资。作为封闭产品，也可以用摊余成本法进行估价。目前，此类产品将给出一个性能基准，这与预期收益的概念基本一致。银行通常会严格按照业绩基准向客户支付薪酬。

此外，此类产品通常包含历史遗留的高产量非标准产品。如果数量不多，就可能不允许这样做，所以它们很少，往往被制成起点较高的产品，特别是为高净值客户。

在产品研究的过程中，我们发现了一种渐进式的性能基准产品，类似于智能存款。根据投资者购买的数量，业绩基准有所不同，对投资金额大的客户给予优惠业绩基准。

有各种各样的可投资资产，包括:

一、债券、存款等高流动性资产，包括但不限于各类债券、存款、货币市场基金、债券基金、质押式回购及其他货币市场交易工具。

二.债权资产，包括但不限于债权信托计划、北京金融资产交易所委托债权、特定客户委托贷款等。

三、其他资产或资产组合，包括但不限于证券公司的集体资产管理计划或定向资产管理计划、基金管理公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司投资计划等。

这类产品的优点是收入高，但起点相对较高，流动性不是很好。此外，它们通常不能像存单一样用作质押。因此，为了提高这些产品的流动性，许多大银行现在都在做理财产品的流通平台，一个类似理财交易所的网上交易平台。

一般过程是由持有财富管理的卖家发起转移，系统给出一个计算的回报率。卖方可以在系统中推荐回报率10%的波动范围内自动定价。如果卖家急于出售，他可以设定一个高点。如果市场上的产品收入普遍较低，他不急于出售，他可以设定一个低点。设置好之后，他会等待买家出价，出价最高的人会得到它。有些系统会直接给出价格。

这种产品相当于分割一个长的封闭期，每个人都可以获得高额利润。

例如，某银行91天定期产品的年化收益率为4.3%。在A买了10万元并持有14天后，他急需资金，想以4.3%的年化价格转账。b买下了它，并持有了77天。

其中，甲收入164.9元(10万* 4.3% * 14/365)，乙收入907.1元(10万* 4.3% * 77/365)。对甲来说，它不仅不需要打折，而且还能获得不错的收入。但是，如果理财产品在当前市场的收益率大幅上升，4.3%就不再具有竞争力，而A为了将它转出而不得不提高转让价格，那么它也可能会赔钱。

第三，结构性存款也是大银行的一个重要方向(严格来说，结构性存款不是银行理财，而是表内业务，但大多数银行是与银行理财一起展示的)，特别是在难以吸收存款时，结构性存款筹集的大部分资金被用作表内存款，可以优化银行流动性、贷存比等各项指标。

在我们的研究过程中，我们发现大多数大银行(尤其是国有银行和股份制银行)凭借其在衍生品方面的经验和资质，将结构性存款作为一个主要方向，从结构角度来看，它们往往会进行更真实的结构性存款，其中大部分与黄金、shibor、股指等挂钩。

(2)中小银行能否设立财务管理子公司，如果不能，应怎么办？

过去，中小银行进行财务管理的最大问题是第一次在柜台面对面签字。因此，大多数做得好的中小银行只能加深它们在当地的根基，而这在不同地区是非常困难的。但是，如果他们设立财务管理子公司，就可以通过互联网渠道解决面对面签约的问题。此外，中小银行比大银行有更高的风险偏好，并且通常有更有竞争力的回报。因此，小银行更积极地设立财务管理子公司。

然而，目前中小银行在设立财务管理子公司时也面临一些问题。

首先是资本问题。10亿元的最低门槛完全是从银行里拿出来的。在当前非标准收益和鼓励私人信贷的背景下，银行面临着资金短缺和巨大的资金压力。

因此，许多中小银行通过寻求合作，如与其他中小银行合作或与非银行合作，来设立金融管理子公司。与非银行机构合作的优势在于，在后续业务中，如投资和护理，有许多可以进行深度合作的地方。

第二个问题是，即使资本没有问题，批准也需要时间。

那么，不设立金融子公司，银行融资是不可能的吗？

根据银行理财网的统计，2018年，中国共有506家银行发行理财产品。如果他们不设立金融管理子公司，他们就无法进行银行理财。即使这些银行是合伙成立的，也有数百家必须获得批准。即使可以，从时间的角度来看，他们可能不会在过渡时期获得批准。

在过渡期内，银行的资产管理部门可以继续做财务管理，但过渡期过后呢？

在第一种情况下，不设立金融子公司就不能进行银行融资，许多中小银行只能在收取佣金的基础上进行融资，这成为其他大银行或非银行资产管理的一个渠道。短期内，银行融资规模将会缩小，但会有大银行金融子公司的产品作为补充。

在第二种情况下，如果你可以在不设立财务管理子公司的情况下进行财务管理，这对于那些拿出部分资本的大银行来说会有些不利。为了弥补大银行的理财产品，政策也会给予相应的照顾。例如，理财产品的理财产品不需要亲自签约，开始销售的门槛低，可以投资a股市场。将来可能会有其他优惠政策。如果是这样的话，中小银行最多只能保留一亩三分地，很难大规模扩张。

1.责任方

与大银行不同，小银行通常以佣金为基础销售的产品并不多。如果财务管理变成t+0，它将与存款竞争。因此，18年前，大多数中小银行拒绝t+0产品，但18年后，特别是监管要求出台后，这种情况开始改变，中小银行的做法开始与大银行的做法趋同。

目前，中小银行的产品仍有很强的存款痕迹，主要产品类型分为两种，一种是活期型，另一种是定期型。

2.资产方

就资产配置而言，当前产品与现金管理产品非常相似，主要投资于货币市场工具、债券和银行间存款，外加一些信托计划、资产证券化产品、资产收益权等产品。

定期产品在性质上类似于定期存款，也类似于传统的银行融资，但它们不能分开核算。然而，与大银行相比，中小银行的产品一般具有较长的关闭期和较高的预期年化收益率。

中小银行在净资产和非标准的转化上比大银行慢，这主要是由于中小银行人员配置少。其次，它们位于非一线城市，很难招聘到有经验的投资和研究人员。

同时，我们发现大多数中小银行的信息披露都比较笼统，不容易看到具体投资的产品名称。然而，从一些材料中，我们可以看出他们与更大的机构合作，但也有小机构。

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未来银行融资与同业合作

无论是大银行还是中小银行，其理财产品的发展都有几个相似的趋势:

第一，随着监管的逐步协同，出现了趋同的趋势，它们都开始探索转型，至少在形式上，它们已经逐渐开始满足监管的要求。

其次，从形式上看，净值已经成为一种趋势。虽然许多银行的净值仍然是表面的，但我们可以从许多大银行的产品规格中看到，它们都有标准，说明业绩预期不是业绩承诺，银行正逐步走向打破新的交易所。

(1)对非银行的投资和研究要求较高

过去，银行财务管理依赖监管套利来获得高回报。银行利用非银行渠道雇佣非银行人员来增加杠杆、延长期限和降低资质，并投资于银行无法直接投资的产品。然而，现在货币市场的流动性并不紧张，所以银行可以通过借贷和杠杆来实现，普通债券投资也可以自己完成。此外，现在市场的风险偏好正在迅速下降，银行害怕延长时间，降低资质。

因此，以前的合作模式失败了。

再加上过去历史遗留的问题，银行对非银行的投资和研究能力产生了一定程度的信任危机。因此，银行白名单的管理越来越严格。此外，机构规模、历史成就甚至股东背景都是银行考虑的因素。对于普通银行来说，30-50人就足够了。

那么，中小型非银行机构会没有机会吗？当然不是。

目前，金融管理几乎可以获得全面许可，它不再像以前那样通过非银行监管进行套利，但它仍然需要真正的投资研究服务。如果你想获得高回报，你需要判断总体趋势，然后在相应的时间，比如18年，生产相应的产品。利率债券，a股市场在19日初，如果非银行可以在相应的时间服务银行可预见，经过验证，银行可能再次建立信任非银行，然后走得更远。

(二)银行股权量化的缺陷

目前，就人员配备和业务经验而言，银行在公平性和量化方面仍存在不足。即使成立了金融子公司，也不容易招聘到有经验的投资和研究人员，尤其是在位于前线之外的中小型银行。因此，为了这种便利，仍然需要投资和外包。未来，非银行机构可以专注于股权和量化。

特定银行对股本和量化的重视程度也取决于市场形势。当股票市场表现良好时，银行可以通过非银行渠道配置a股以获得高回报，这样银行可以结合进入市场的时间取得关键突破。

(3)非银行机构与银行合作的多样化和精细化

在重建信任和新的合作模式之前，对银行的非银行服务需要更加完善。在银行的金融转型过程中，理财产品的设计、估值体系和信用评级都需要颠覆。这些是非银行擅长或已经走过的道路，尤其是在银行急需的信用评级和估值系统方面。非银行可以抓住某些方面进行重点突破，打造自己的特色服务，从点到点开放市场。

尤其是现在，许多中小银行已经联手组成联盟。如果他们能进入这个圈子，这意味着同时开放许多银行的市场。特别是，许多小银行的存贷比甚至低于50%，而且还有大量的闲置资金，因此资产负债表内外都有大量的投资需求。

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